股權(quán)分散時(shí)代我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)探析

邵若 劉佳

[摘? 要]文章通過(guò)對(duì)萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)事件的回顧，結(jié)合萬(wàn)科的發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及相關(guān)數(shù)據(jù)的對(duì)比與分析，梳理歷史文獻(xiàn)提供理論支撐，并深入探討此次事件的內(nèi)在緣由及對(duì)于我國(guó)公司治理的啟示。

[關(guān)鍵詞]萬(wàn)科;控制權(quán);股權(quán)分散;公司治理

[中圖分類(lèi)號(hào)]F279.23? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A? [文章編號(hào)]1672-2426（2018）12-0067-06

2015年7月，震驚商界的全球第一大地產(chǎn)商萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)強(qiáng)勢(shì)打響，備受矚目。寶能頻頻“舉牌”萬(wàn)科，從一開(kāi)始就注定了這不是一場(chǎng)單純的并購(gòu)。關(guān)于大股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的相互選擇;產(chǎn)業(yè)與資本的碰撞;央企與地方國(guó)企之間的博弈;險(xiǎn)資用途的監(jiān)管;獨(dú)立董事的責(zé)權(quán);應(yīng)該遵循“資本為王”“股權(quán)至上”的原則還是鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、尊重管理層捍衛(wèi)自己管理模式的獨(dú)立性等相關(guān)問(wèn)題，整個(gè)社會(huì)展開(kāi)了激烈的爭(zhēng)論。2018年1月底，本已平息幾年的控制權(quán)之爭(zhēng)因萬(wàn)科獨(dú)立董事撰文“炮轟”寶能并質(zhì)疑浙商銀行再次將當(dāng)年“險(xiǎn)資舉牌”萬(wàn)科的寶能系推上風(fēng)口浪尖。2018年4月，寶能開(kāi)始減持萬(wàn)科股權(quán)，引發(fā)熱議，也再次引發(fā)我們對(duì)這一我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入股權(quán)分散時(shí)代的標(biāo)志性事件以及公司治理模式進(jìn)行深度思考。

一、萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)事件始末

（一）寶能系頻頻舉牌，持續(xù)增持萬(wàn)科

2015年之前，華潤(rùn)與安邦這兩大股東與萬(wàn)科管理層的關(guān)系一直比較穩(wěn)定，相安無(wú)事，相互支持并且互不干預(yù)，一直到2015年1月“寶能系”成員前海人壽開(kāi)始不斷購(gòu)入萬(wàn)科股票。寶能集團(tuán)成立于2000年，屬于姚氏兄弟家族企業(yè)，是國(guó)內(nèi)一線房企，兵強(qiáng)馬壯，雄心壯志。前海人壽是一家保險(xiǎn)公司，2015年通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)的業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)。同年7月10日，前海人壽已占萬(wàn)科股權(quán)的5%。下旬繼續(xù)持股，至8月26日，前海人壽利用萬(wàn)能險(xiǎn)資金已收購(gòu)了萬(wàn)科6.66%的股份，已接近原保監(jiān)會(huì)2015年7月出臺(tái)的新政中對(duì)保險(xiǎn)資金投資股市要求的上限。寶能系鉅盛華和由其控股51%股份的前海人壽從2015年下半年以來(lái)于二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)增持萬(wàn)科A股，7、8月份通過(guò)三次舉牌，將股份增至15.04%，“戰(zhàn)役”正式打響。同年11月，鉅盛華又與5家基金公司簽訂了9個(gè)資管計(jì)劃，透過(guò)銀行理財(cái)資金高杠桿收購(gòu)萬(wàn)科，將寶能系的持股比例升至20.01%，成為萬(wàn)科第一大股東。截至12月萬(wàn)科停盤(pán)前，寶能系持有的萬(wàn)科股份已升至約24%，意欲強(qiáng)行奪取萬(wàn)科的控制權(quán)。

（二）萬(wàn)科倉(cāng)促停牌尋求幫助，引監(jiān)管部門(mén)關(guān)注

2015年12月17日，王石首次發(fā)聲，基于信用、能力、風(fēng)險(xiǎn)及大股東角色等原因表示不歡迎寶能系成為最大股東。次日早晨，寶能做出反擊回應(yīng)，“寶萬(wàn)”正面交鋒。當(dāng)日中午，萬(wàn)科突然宣布股票于下午停盤(pán)，聲稱(chēng)將進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。萬(wàn)科股票停盤(pán)前處于股市高點(diǎn)，曾從每股13元漲至24元。停盤(pán)期間深成指下跌18.49%，房地產(chǎn)板塊大跌22.17%，萬(wàn)科H股重挫33.63%。由于寶能買(mǎi)萬(wàn)科的許多資金是從市場(chǎng)上借來(lái)的，以銀行的理財(cái)資金和保險(xiǎn)公司的保費(fèi)為主，但萬(wàn)科停牌將導(dǎo)致流動(dòng)性缺失，寶能的“金主”們緊張，寶能也“壓力山大”。此時(shí)，寶萬(wàn)之爭(zhēng)引發(fā)監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注，挑戰(zhàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的智慧。證監(jiān)會(huì)發(fā)聲要求寶萬(wàn)之爭(zhēng)的雙方依法履行信息披露的義務(wù)。保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，要求保險(xiǎn)公司舉牌上市公司需要披露資金來(lái)源，全面收緊保險(xiǎn)資金激進(jìn)融資渠道。深交所也對(duì)萬(wàn)科出具重組問(wèn)詢函。劍拔弩張之時(shí)，安邦也成為寶能系和華潤(rùn)之外最重要的第三方勢(shì)力。2015年12月23日深夜，萬(wàn)科發(fā)聲歡迎安邦成為重要股東，宣告雙方結(jié)盟。直至2016年7月4日，歷經(jīng)險(xiǎn)阻，停牌半年多的萬(wàn)科A終于復(fù)牌，并如預(yù)期那樣遭遇連續(xù)跌停，寶能系繼續(xù)買(mǎi)入。截至7月19日，寶能系持股占萬(wàn)科總股本的25.4%。

（三）萬(wàn)科引入深鐵，華潤(rùn)與寶能疑似合謀

自寶能系成為萬(wàn)科第一大股東之后，萬(wàn)科一直在醞釀引入“白衣騎士”，通過(guò)股權(quán)稀釋的方式延緩“野蠻人”的“敵意收購(gòu)”步伐。值得注意的是，這里的“野蠻人”只是強(qiáng)調(diào)收購(gòu)者主要把資本回報(bào)放在首位，因而“敵意”是從目標(biāo)公司原管理層的角度看，側(cè)重指動(dòng)機(jī)不純的二級(jí)市場(chǎng)資本操作。Sudarsanam（1995）研究了英國(guó)的目標(biāo)公司如何運(yùn)用防御戰(zhàn)略以此破壞敵意收購(gòu)，并通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論：24%的目標(biāo)公司會(huì)選擇謀求“白衣騎士”的支持，即善意公司發(fā)起對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)。而通常上，白衣騎士的支持、工會(huì)的支持和訴訟都有助于破壞不想要的敵意收購(gòu)。2016年3月13日，萬(wàn)科引入戰(zhàn)略投資者深圳地方國(guó)資——深圳地鐵集團(tuán)，意在使其成為最大的股東，以此抗衡寶能系（如圖1所示）。

但是，原最大股東華潤(rùn)此時(shí)擔(dān)心所持股份會(huì)被過(guò)度攤薄以及導(dǎo)致每股盈利大幅下降，因而與萬(wàn)科心生嫌隙，只在2015年8、9月間做了一次象征性的增持，隨后卻與寶能“暗送秋波”，且私下里做許多獨(dú)立董事的工作，百般阻擾深圳地鐵的進(jìn)入。2016年6月17日，3名華潤(rùn)的董事在3月關(guān)于引入深圳地鐵方案已表示贊成后，突然行使否決權(quán)，直接導(dǎo)致預(yù)案被迫擱置。6月23日，寶能系公開(kāi)反對(duì)重組預(yù)案，并于次日提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，要求罷免包括王石、郁亮在內(nèi)的10位董事及職工代表以外的2位監(jiān)事，突顯圖窮匕見(jiàn)之勢(shì)，萬(wàn)科管理層處境堪憂。華潤(rùn)非但沒(méi)有質(zhì)疑，反而在幾天后的股東大會(huì)上和寶能共同否決了萬(wàn)科2015年度董事會(huì)報(bào)告和監(jiān)事會(huì)報(bào)告，疑似“合謀”。一場(chǎng)血雨腥風(fēng)的廝殺已箭在弦上。萬(wàn)科獨(dú)立董事華生（2017）也認(rèn)為，華潤(rùn)與寶能的行為顯然已經(jīng)涉嫌形成法規(guī)定義的“一致行動(dòng)人”關(guān)系[1]。6月27日，深交所發(fā)出關(guān)注函，要求華潤(rùn)和寶能自查;國(guó)務(wù)院國(guó)資委也明確表達(dá)了支持深圳市和企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)度。在這樣的背景之下，華潤(rùn)的董事不得不在7月1日順應(yīng)大勢(shì)之趨，首次投票反對(duì)寶能罷免董監(jiān)事的議案。7月4日，持股萬(wàn)科28年的最大自然人股東劉元生向七大監(jiān)管部門(mén)實(shí)名舉報(bào)，質(zhì)疑寶能與華潤(rùn)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。2016年8月，恒大“橫空出世”，不斷收購(gòu)萬(wàn)科股票。截至11月底，恒大及其附屬公司已持股萬(wàn)科14.07%，躍升為第三大股東的同時(shí)也使得股權(quán)之爭(zhēng)的格局逐漸清晰，前三大股東呈現(xiàn)三足鼎立之勢(shì)：寶能系25.40%，華潤(rùn)15.31%，恒大14.07%，深圳地鐵貌似由于股東的反對(duì)逐漸淡出人們的視野。

（四）權(quán)力更迭，華潤(rùn)黯然出局

事件突然再次出現(xiàn)反轉(zhuǎn)劇情。2016年12月3日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余痛斥險(xiǎn)資高杠桿收購(gòu)。2017年1月2日，大股東華潤(rùn)按相關(guān)協(xié)調(diào)意見(jiàn)與深圳地鐵簽署了股權(quán)協(xié)議，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，完全退出戰(zhàn)局。華潤(rùn)的淡出也被認(rèn)為是萬(wàn)科之爭(zhēng)的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)[1]。截至2017年6月，在成功受讓華潤(rùn)所持15.31%和恒大14.07%股權(quán)之后，深圳地鐵正式成為萬(wàn)科第一大股東，總計(jì)持有29.38%的股份。

2017年6月30日，萬(wàn)科在深圳總部召開(kāi)股東大會(huì)，改選董事會(huì)。第一大股東深圳地鐵提名的11人均當(dāng)選新一屆董事會(huì)成員，王石辭去萬(wàn)科董事會(huì)主席，其中飽含各方利益取舍。這場(chǎng)股東會(huì)讓萬(wàn)科長(zhǎng)達(dá)兩年的股權(quán)之爭(zhēng)落下了帷幕。只是出人意料的是，最后的勝利者，不是在這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)表現(xiàn)活躍的寶能、華潤(rùn)、恒大或是安邦，而是“白衣騎士”深圳地鐵[2]。萬(wàn)科的第一大股東終究還是更換了，而原第一大股東華潤(rùn)在萬(wàn)科黯然出局。寶能系作為持股25.4%的第二大股東，無(wú)緣董事會(huì)。

二、企業(yè)控制權(quán)與不完全契約理論

萬(wàn)科之爭(zhēng)引起很多討論，其中爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。公司治理被普遍認(rèn)為是管理層的行為選擇與股東利益相互匹配的互補(bǔ)性機(jī)制集合，其本質(zhì)是公司控制權(quán)的分配。萬(wàn)科控制權(quán)的變化不僅會(huì)帶來(lái)管理層的變更，而且很可能對(duì)公司戰(zhàn)略、成本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)等都會(huì)產(chǎn)生巨大影響。在古典企業(yè)中，老板既是所有者又是經(jīng)營(yíng)者，所有權(quán)與控制權(quán)合一。但1840年之后出現(xiàn)了一批支薪經(jīng)理來(lái)管理公司，所有權(quán)和控制權(quán)的分離促使現(xiàn)代公司蓬勃發(fā)展，這也成為現(xiàn)代股份公司特別是上市公司的主要特征。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Smith（1776）早在《國(guó)富論》中就已經(jīng)獨(dú)具慧眼，意識(shí)到了股份公司所有權(quán)和控制權(quán)分離所引發(fā)的代理問(wèn)題，但此問(wèn)題并未得到廣泛關(guān)注。直到Berle & Means（1932）研究了20世紀(jì)200家美國(guó)大型非金融類(lèi)公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，并進(jìn)一步研究這種分離導(dǎo)致公司被實(shí)際管理者而不是被股東控制，即所謂的“管理者控制”，將使股東蒙受損失。這時(shí)，此問(wèn)題才引起了理論界的重視。因此，董事會(huì)開(kāi)始成為保護(hù)投資者、應(yīng)對(duì)管理人員失敗或揮霍的重要制度。公司股東行使他們的合法權(quán)利，選出董事，讓董事選擇管理人員按照董事們的利益經(jīng)營(yíng)公司。理論上，股東是在政策意義上控制公司，但股東未必能真正做到這點(diǎn)，主要因?yàn)楣颈粩?shù)量眾多的股東所有，以至于沒(méi)有一個(gè)單獨(dú)股東擁有足夠的股份去真正擁有控制公司經(jīng)營(yíng)和管理者行為的力量[3]。而Alchian & Demsetz（1972）更是將企業(yè)定義為“高度專(zhuān)業(yè)化的代理人市場(chǎng)”。Jensen & Meckling（1976）認(rèn)為公司治理的核心挑戰(zhàn)是，當(dāng)所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致管理層的目標(biāo)與股東利益產(chǎn)生沖突時(shí)，如何解決代理問(wèn)題[4]。林毅夫和李志斌（2005）認(rèn)為我國(guó)上市公司同許多西方企業(yè)一樣，也面臨著所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來(lái)的代理問(wèn)題[5]。之后的文獻(xiàn)也主要從所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司接管和高管薪酬這三個(gè)角度研究代理問(wèn)題，但是一直未能解釋為何外部分散的投資者明知風(fēng)險(xiǎn)，卻依然愿意將資金交給經(jīng)理人打理。

直到Grossman & Hart（1986），Hart & Moore （1990）等開(kāi)創(chuàng)了正式的不完全契約理論（后被稱(chēng)為GHM理論），才對(duì)投資者為什么愿意出資組成股份公司并聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人的“現(xiàn)代股份公司之謎”給出了系統(tǒng)的解釋[6]。按照GHM理論，由于存在信息不對(duì)稱(chēng)、有限理性與締約成本等因素，在決定是否組建股份公司的時(shí)刻，無(wú)論是外部投資者還是經(jīng)理人都無(wú)法預(yù)知公司未來(lái)是否會(huì)發(fā)生重大資產(chǎn)重組和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整，面對(duì)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，公司必須給予投資者合法的“剩余控制權(quán)”，依靠事前控制權(quán)的設(shè)定，以此減少事后機(jī)會(huì)主義（比如經(jīng)理人通過(guò)資產(chǎn)重組等掏空公司的行為）。換言之，剩余控制權(quán)是公司所有權(quán)的核心。當(dāng)無(wú)法預(yù)知事件發(fā)生時(shí)，所有者的“排他權(quán)力”可以決定如何使用資產(chǎn)，即可以通過(guò)股東大會(huì)投票的方式對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的事件具有最終裁決權(quán)和影響力，這為投資者提供了事前激勵(lì)。最優(yōu)的剩余控制權(quán)安排應(yīng)將其分配給專(zhuān)用性投資對(duì)企業(yè)收益影響最大的一方。之后，Hart &Moore（2008）又發(fā)展了不完全契約和雇傭關(guān)系的分析方法：契約為交易雙方認(rèn)定的權(quán)力提供了“參考點(diǎn)”。如果一方認(rèn)為他從初始契約中獲得了令其滿意的應(yīng)得權(quán)力，那么就會(huì)愿意為實(shí)質(zhì)績(jī)效努力;否則將“削減”一部分績(jī)效[3]。為了減少由于削減造成的凈損失，雙方可通過(guò)簽訂一份能精準(zhǔn)包含未來(lái)可能結(jié)果的事前契約，避免發(fā)生權(quán)力“侵害”的可能。

三、萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)的內(nèi)在緣由

（一）過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)

萬(wàn)科長(zhǎng)久以來(lái)都是國(guó)內(nèi)少有的公眾持股公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散。20多年前，萬(wàn)科的創(chuàng)始元老林少洲曾提醒王石“股權(quán)分散可能會(huì)成為萬(wàn)科發(fā)展的隱患”。如今看來(lái)，一語(yǔ)成讖。

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司于1984年5月成立。1988年12月，萬(wàn)科發(fā)行中國(guó)大陸第一份《招股通函》，首次公開(kāi)發(fā)行股票，募集了2800萬(wàn)元資金。1991年1月29日，萬(wàn)科A股正式在深圳證券交易所掛牌上市，第一次配股，募集資金1.3億元。萬(wàn)科表面上被大眾稱(chēng)之為“民企”，但其背后其實(shí)都有國(guó)企大股東的參與，因此可以理解為是一家“國(guó)有資本參股公司”。2000年，當(dāng)時(shí)的最大股東國(guó)有單位深特發(fā)將其股票轉(zhuǎn)移給一家央企華潤(rùn)集團(tuán)，后者成為第一大股東。但即便貴為第一大股東，華潤(rùn)也僅持有約15%的股權(quán)，近17年以來(lái)幾乎沒(méi)有太大變化。而第一大個(gè)人股東劉元生的持股占比甚至不到2%，管理層也僅持股1%左右。這樣分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)的確有一定的好處，比如使萬(wàn)科避免了成為可能被少數(shù)大股東壟斷的僵化企業(yè)，而且還建立了最平等的企業(yè)文化、最簡(jiǎn)單的人際關(guān)系、最優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)以及最有效的糾錯(cuò)機(jī)制，吸引了無(wú)數(shù)優(yōu)秀人才相繼加入[7]。但如此分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也給潛在投資人提供了可乘之機(jī)，給萬(wàn)科留下了巨大隱患，也為后來(lái)萬(wàn)科難以抵御外來(lái)資本的強(qiáng)勢(shì)攻擊埋下了伏筆。

（二）產(chǎn)權(quán)不清，過(guò)度依賴(lài)央企大股東

萬(wàn)科是國(guó)內(nèi)最早推行“職業(yè)經(jīng)理人”理念的企業(yè)之一。作為改革開(kāi)放的早期受益者，萬(wàn)科當(dāng)初的創(chuàng)立實(shí)際上也是有國(guó)家資金支持的。創(chuàng)始人王石在1988年公司進(jìn)行第一次股份制改革時(shí)選擇做“職業(yè)經(jīng)理人”，僅持有極少量股份。按當(dāng)時(shí)的政策要求，國(guó)家擁有60%的股權(quán)，即意味著王石放棄了原本可以屬于自己的40%萬(wàn)科股份。當(dāng)然，這個(gè)決定也與王石自身的自信性格以及當(dāng)時(shí)的大環(huán)境有關(guān)。自2000年以來(lái)，華潤(rùn)公司這家自身做地產(chǎn)、消費(fèi)及公用事業(yè)、在香港也有掛牌公司的央企成為萬(wàn)科最大的股東，卻也僅擁有約15%股權(quán)。換言之，大股東其實(shí)就相當(dāng)于中小股東，不存在絕對(duì)控股的大股東和實(shí)際控制人，只有相對(duì)控股。王石等管理層作為公司可利用資源的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者打理日常運(yùn)營(yíng)，對(duì)公司的發(fā)展具有決策權(quán)力。

作為最大股東，華潤(rùn)在早期曾兩次試圖控股萬(wàn)科獲得實(shí)際控制權(quán)未果之后，長(zhǎng)期以來(lái)作為“財(cái)務(wù)投資人”不控股也從不干涉王石對(duì)于萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)理念。這樣的“甩手掌柜”給予萬(wàn)科管理層相當(dāng)大的信任與支持，這對(duì)保持萬(wàn)科良性發(fā)展的穩(wěn)定性、使管理層能夠?qū)Ｗ⒂谌f(wàn)科的經(jīng)營(yíng)并最大化發(fā)揮其能力、實(shí)現(xiàn)管理層和股東的雙贏有著不可估量的作用。但是，當(dāng)年王石遇上與之惺惺相惜的“知己”寧高寧主政的華潤(rùn)，以萬(wàn)科模式創(chuàng)造的輝煌存在一定的偶然與幸運(yùn)。北大經(jīng)濟(jì)學(xué)教授周其仁在2016年的校內(nèi)研討會(huì)上也認(rèn)為，此事件的關(guān)鍵性問(wèn)題是國(guó)有大股東并不是永久擁有資產(chǎn)的所有人，而是由國(guó)家任命的“公派職業(yè)經(jīng)理人”，一旦更換公派掌門(mén)，未必會(huì)蕭規(guī)曹隨。因此，當(dāng)2014年傅育寧擔(dān)任華潤(rùn)董事長(zhǎng)后，種種行為表明華潤(rùn)與萬(wàn)科的關(guān)系正在轉(zhuǎn)變。即使曾遭遇過(guò)1994年“君萬(wàn)之爭(zhēng)”，但萬(wàn)科卻依然表現(xiàn)出本不應(yīng)有的懈怠與忽視，以至于在被“野蠻人敲門(mén)”后，特別是當(dāng)華潤(rùn)的三名董事違反了應(yīng)向所有股東（而非個(gè)別股東）負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任，華潤(rùn)與寶能變相“合謀”時(shí)，竟然后知后覺(jué)、判斷失誤、措手不及。

其實(shí)，早在上世紀(jì)90年代，萬(wàn)科前任高管曾向王石提出過(guò)管理層收購(gòu)（MBO）建議，憑借購(gòu)買(mǎi)深特發(fā)12%的股權(quán)可以使王石在內(nèi)的萬(wàn)科管理層成為萬(wàn)科重要的股東，以此維續(xù)萬(wàn)科的長(zhǎng)久健康發(fā)展。MBO源于上世紀(jì)70年代的美國(guó)，且當(dāng)時(shí)在全球企業(yè)都較為普遍，通常是在某個(gè)股權(quán)合伙人（比如財(cái)務(wù)投資者）幫助下實(shí)施，他們通過(guò)已經(jīng)建立的投資銀行關(guān)系提供資金支持、獲得債務(wù)融資。MBO的根本出發(fā)點(diǎn)是，管理團(tuán)隊(duì)相信自己能夠在運(yùn)作公司時(shí)創(chuàng)造出高于當(dāng)前所有制結(jié)構(gòu)下的價(jià)值。MBO結(jié)構(gòu)還能消弭管理層與董事會(huì)或股東之間的矛盾，因?yàn)榧嬗兄魅松矸莸墓芾碚呖梢园凑兆约赫J(rèn)為合適的方式來(lái)運(yùn)作公司。但是，此建議由于種種原因并未獲得王石支持。2014年，萬(wàn)科推出事業(yè)合伙人計(jì)劃（即員工持股計(jì)劃），將過(guò)去三年未分配的集體獎(jiǎng)金全部用于購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票，再加上杠桿。但由于缺乏法律和股東的認(rèn)同，相當(dāng)于只是員工自發(fā)組織行為，最終也不過(guò)僅持有了4.49%。

（三）公司業(yè)績(jī)優(yōu)異，易成為“野蠻人”狩獵的目標(biāo)

萬(wàn)科早期業(yè)務(wù)涉及廣泛，后主營(yíng)單一的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，并逐漸成為地產(chǎn)界的領(lǐng)軍企業(yè)。截至2015年底，萬(wàn)科全年總銷(xiāo)售面積為2067.1萬(wàn)平米，銷(xiāo)售額2614.7億元，相當(dāng)于美國(guó)前6大住宅公司的總和，穩(wěn)坐業(yè)內(nèi)龍頭老大交椅。

萬(wàn)科模式一直是管理層引以為傲的運(yùn)營(yíng)方式。職業(yè)經(jīng)理人的素質(zhì)，是萬(wàn)科股東文化能夠得到延續(xù)的重要條件。除了用萬(wàn)科價(jià)值觀作為影響之外，萬(wàn)科也于2006年和2010年先后公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)和投資者利益聯(lián)系起來(lái)，讓萬(wàn)科公司治理能夠得到持續(xù)的改進(jìn)。該計(jì)劃一經(jīng)推出，備受投資者贊許。究其原因，除了計(jì)劃設(shè)計(jì)自身的規(guī)范科學(xué)之外，更重要的是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提升了公司的市值，增加了投資者的價(jià)值和回報(bào)。萬(wàn)科股價(jià)從2006年3月公告之日起的5.71元，在短短9個(gè)月時(shí)間內(nèi)大漲至19.42元，漲幅為240%[8]。另外，從財(cái)務(wù)分析指標(biāo)可以看出，萬(wàn)科近些年一直獲利穩(wěn)定，特別是2015年的利潤(rùn)約為200億元，這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)特別容易被各路資本覬覦股權(quán)，極易成為“野蠻人”狩獵的目標(biāo)。

（四）萬(wàn)科部分章程設(shè)計(jì)不夠合理，對(duì)管理層不利

關(guān)于萬(wàn)科公司章程中規(guī)定的30%控股股東地位，存在爭(zhēng)議。截至2015年12月18日，寶能系與安邦分別持有萬(wàn)科約23.52%和6.18%的股份，合計(jì)已達(dá)到29.7%。一旦兩家建立一致行動(dòng)人關(guān)系且繼續(xù)增持，合計(jì)持股量將達(dá)到30%控股股東地位，便可召集股東大會(huì)改組董事會(huì)，這顯然會(huì)對(duì)萬(wàn)科管理層極為不利。

另外，許多公司為了防止董事在任期間被舉牌者更換，規(guī)定罷免董事必須經(jīng)過(guò)董事會(huì)2/3表決通過(guò)，但是萬(wàn)科章程卻沒(méi)有這個(gè)政策。相反，萬(wàn)科章程卻將“定向增發(fā)”列為需要經(jīng)過(guò)董事會(huì)2/3通過(guò)的重大事項(xiàng)。2015年12月中旬，萬(wàn)科突然對(duì)外宣布股票停盤(pán)。外界普遍認(rèn)為停盤(pán)可能是實(shí)施“毒丸計(jì)劃”的開(kāi)端。即一旦單一股東或股東團(tuán)體積累的股份超過(guò)預(yù)警閾值，公司就會(huì)向市場(chǎng)投放新股，盟友就能以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)額外股份，從而稀釋潛在收購(gòu)方的股權(quán)。但實(shí)施“毒丸計(jì)劃”的難點(diǎn)在于，按照萬(wàn)科公司章程，增發(fā)股份必須經(jīng)過(guò)股東大會(huì)三分之二以上股東的通過(guò)，而此時(shí)的大股東寶能和其一致行為人勢(shì)必會(huì)投反對(duì)票。后來(lái)的結(jié)果也證實(shí)了此計(jì)劃終將遭遇失敗。因此，面對(duì)惡意收購(gòu)，本就沒(méi)有一票否決權(quán)的萬(wàn)科管理層，只能依靠其他股東的幫助，完全處于被動(dòng)。

四、萬(wàn)科控股權(quán)之爭(zhēng)對(duì)于我國(guó)公司治理的啟示

在過(guò)去的十多年時(shí)間里，我國(guó)上市公司第一大股東的持股比例在持續(xù)下降[6]。萬(wàn)科過(guò)去多年通過(guò)采用職業(yè)經(jīng)理人、不控股大股東、中小股東“三頭博弈”的治理結(jié)構(gòu)，使管理層成為平衡各股東利益的中間人，在彌補(bǔ)中小股東天然弱勢(shì)和加強(qiáng)股東對(duì)公司信任方面的確發(fā)揮了較好的作用[9]。但迄今為止，萬(wàn)科模式畢竟在我國(guó)僅屬于成功個(gè)案，并且此模式并沒(méi)有健全的體制保障。萬(wàn)科之爭(zhēng)也并非由于傳統(tǒng)代理問(wèn)題引發(fā)經(jīng)理人偷懶、腐敗等機(jī)會(huì)主義，從而影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而是由于公司缺乏實(shí)際控制人。因此，如何保護(hù)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本專(zhuān)用性投資，保證真正的企業(yè)家能控制企業(yè)，推動(dòng)全社會(huì)的創(chuàng)新，成為當(dāng)下我國(guó)“以企業(yè)家為中心”的公司治理所面對(duì)的新問(wèn)題。比如可以借鑒西方成熟資本市場(chǎng)中公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即公司擁有不止一種類(lèi)型的普通股。每類(lèi)股票在公司都擁有平等的經(jīng)濟(jì)利益，但它們的投票權(quán)是不平等的[10]。具體而言，A類(lèi)股票一股一票，B類(lèi)股票多股一票。具有更多投票權(quán)的股票通常由內(nèi)部人、創(chuàng)始家族或是與管理層關(guān)系密切的其他股東持有。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著入侵者即使購(gòu)買(mǎi)了大部分股份，但仍然無(wú)法獲得大多數(shù)表決權(quán)以取代現(xiàn)任董事會(huì)。除此之外，許多文獻(xiàn)通過(guò)對(duì)比分析建議萬(wàn)科學(xué)習(xí)阿里巴巴的合伙人制度。但是合伙人制度并不具有不平等投票權(quán)轉(zhuǎn)移的退出機(jī)制。

另外，此次事件對(duì)我國(guó)監(jiān)管體系也有良好的推進(jìn)作用。2015年之前，保險(xiǎn)資管的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松，保險(xiǎn)資金和銀行理財(cái)已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)杠桿資金的兩條最主要構(gòu)成。寶能系前海人壽舉牌萬(wàn)科的資金中，105.14億元來(lái)源于萬(wàn)能險(xiǎn)資金，這種短線長(zhǎng)投的期限錯(cuò)配模式極易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但保險(xiǎn)資金是社會(huì)公眾資金，將社會(huì)公眾的保障基金用于滿足大股東的一己私利，是極其缺乏社會(huì)責(zé)任感的行為。一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，波及面將非常廣泛，不僅會(huì)影響我國(guó)股市的穩(wěn)定，還會(huì)影響到萬(wàn)能險(xiǎn)的收益率，直接滲入保險(xiǎn)行業(yè)，甚至對(duì)整個(gè)社會(huì)造成負(fù)面影響[11]。監(jiān)管部門(mén)也察覺(jué)到現(xiàn)有監(jiān)管體系的不足，不斷出臺(tái)新規(guī)新政。自2016年6月至2018年5月，原保監(jiān)會(huì)也先后發(fā)布近20條監(jiān)管措施強(qiáng)化保資監(jiān)管。

最為重要的是，公司治理系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還取決于公司的價(jià)值觀和公司的社會(huì)責(zé)任。從股東角度出發(fā)，如果遵循傳統(tǒng)的英美概念，公司的主要目的是股東利益最大化，有效的公司治理應(yīng)該是在追求股東價(jià)值的過(guò)程中確保決策的制定和實(shí)施，大多為協(xié)調(diào)管理層與股東之間的關(guān)系，激勵(lì)管理層為公司創(chuàng)造更多收益。而從利益相關(guān)者的角度出發(fā)，公司除了增加股東收益之外，還應(yīng)該承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，考慮與公司關(guān)聯(lián)的其他群體的利益，包括顧客、員工、經(jīng)理、供應(yīng)方、代表社會(huì)利益的各監(jiān)管方等。Jensen（2002）早已告誡：“如果我們忽視或錯(cuò)誤對(duì)待了任何重要的利益相關(guān)者，我們都將無(wú)法實(shí)現(xiàn)組織的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值最大化”[12]。這些利益相關(guān)者的利益一定程度上依賴(lài)于公司的持續(xù)發(fā)展。因此，若未向這類(lèi)群體提供明確話語(yǔ)權(quán)的治理方法不可能充分考慮他們的利益。有效的公司治理應(yīng)該保證員工安全，幫助政府穩(wěn)定就業(yè)率，保障員工生活水平不斷提升，減少債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)及改善周?chē)纳鐓^(qū)和環(huán)境。因此，在此事件中突出體現(xiàn)的是，董事（包括獨(dú)董）應(yīng)該對(duì)整個(gè)公司的價(jià)值負(fù)責(zé)，而不能只代表一小部分股東的利益。

如今，萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)早已落下帷幕。盡管最終的格局既不是靠市場(chǎng)自身的協(xié)調(diào)能力，也不完全是由法規(guī)和監(jiān)管自動(dòng)引導(dǎo)而成，而是在行政外力之下形成的逆轉(zhuǎn)。但此事件廣泛的持續(xù)關(guān)注勢(shì)必將快速推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，公民社會(huì)的建立，監(jiān)管體系的進(jìn)步以及《公司法》《證券法》等法律法規(guī)制度的不斷完善。

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責(zé)任編輯? 魏亞男