博天環(huán)境財(cái)技滿滿拼業(yè)績(jī)不變臉

代航航

在快速擴(kuò)張的背后，博天環(huán)境的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力成為一個(gè)謎團(tuán)，且其各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)都弱于同行業(yè)上市公司，背后的原因值得深思。

8月9日，博天環(huán)境（603603.SH）發(fā)布了一則關(guān)于股東股份補(bǔ)質(zhì)押的公告。公告稱，公司股東寧波中金公信投資管理合伙企業(yè)（下稱“中金公信”）將其持有的公司部分股份辦理了補(bǔ)充質(zhì)押登記手續(xù)；截至本公告日，中金公信持有本公司股份總數(shù)為1693萬(wàn)股，占公司總股本比例為4.23%，本次補(bǔ)充質(zhì)押后累計(jì)質(zhì)押的總股份數(shù)量為1100萬(wàn)股，占其持股總數(shù)的比例為64.97%，占本公司總股本比例為2.75%。

而在不久前的6月29日，博天環(huán)境還發(fā)布了一則公告稱，上市公司第一大股東匯金聚合（寧波）投資管理有限公司（下稱“匯金聚合”）將其持有的公司部分股份辦理了補(bǔ)充質(zhì)押登記手續(xù)。

值得一提的是，在2018年2月1日、2018年4月3日，匯金聚合針對(duì)該次質(zhì)押式回購(gòu)交易已先后分別提供了334萬(wàn)股股份、586萬(wàn)股股份的補(bǔ)充質(zhì)押。截至6月29日，匯金聚合共持有上市公司股份總數(shù)為1.48億股，占公司總股本比例為37.06%，本次補(bǔ)充質(zhì)押后累計(jì)質(zhì)押的總股份數(shù)量為1.31億股，占其持股總數(shù)的比例為88.35%，占公司總股本比例為32.75%。

公告顯示，匯金聚合和中金公信同為上市公司實(shí)際控制人趙笠鈞先生控制下的企業(yè)，趙笠鈞分別持有兩個(gè)公司56.26%和61.90%的股權(quán)，為兩公司的實(shí)際控制人。

Wind資訊顯示，博天環(huán)境法定代表人兼實(shí)際控制人趙笠鈞通過(guò)匯金聚合和中金公信間接持有博天環(huán)境股份總數(shù)為1.65億股，占公司總股本比例為41.29%；累計(jì)質(zhì)押的總股份數(shù)量為1.42億股，占其持股總數(shù)的比例為85.96%，占上市公司總股本比例為35.49%。

在博天環(huán)境股價(jià)持續(xù)下跌的情況下，實(shí)際控制人連續(xù)多次補(bǔ)充質(zhì)押也就意味著博天環(huán)境控股股東此前質(zhì)押的股份有觸及平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，而不得不通過(guò)進(jìn)一步補(bǔ)充質(zhì)押來(lái)避免爆倉(cāng)。

當(dāng)然，質(zhì)押股份占其持股總數(shù)的比例達(dá)到85.96%，也說(shuō)明了實(shí)際控制人的資金需求，這種“套現(xiàn)”又是否合理呢？

應(yīng)收賬款飆升盈利質(zhì)量差

博天環(huán)境定位為水環(huán)境解決方案的綜合服務(wù)商，公司的盈利模式主要有以下三種：通過(guò)提供水環(huán)境解決方案（工程總承包）服務(wù)獲得工程服務(wù)收入，生產(chǎn)并銷(xiāo)售環(huán)保水處理設(shè)備獲取銷(xiāo)售收入，提供水務(wù)投資及運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)收取水處理費(fèi)。

公告顯示，公司在2017年中標(biāo)合同金額總計(jì)92.31億元，相比2016年中標(biāo)金額的42.95億元，增長(zhǎng)114.92%。2018年至今，新中標(biāo)合同金額合計(jì)已經(jīng)達(dá)到91.03億元，其中大部分為PPP項(xiàng)目。

博天環(huán)境中標(biāo)如此多的PPP項(xiàng)目，盈利情況到底如何呢？

年報(bào)顯示，博天環(huán)境2017年?duì)I業(yè)收入為30.46億元，2017年對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅為10.52億元。也就是說(shuō)，上市公司在2017年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入最終轉(zhuǎn)化為流入企業(yè)的現(xiàn)金僅有1/3，并且這種情況一直持續(xù)存在于上市公司。2015年，上市公司銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比例為56.94%，2016年為36.47%。

以同行業(yè)上市公司龍頭碧水源（300070.SZ）作為參照對(duì)象。2017年，碧水源營(yíng)業(yè)收入為137.67億元，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為112.46億元，銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比例為81.69%；另一家同行業(yè)上市公司國(guó)禎環(huán)保（300388.SZ）2017年的營(yíng)業(yè)收入為26.28億元，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為27.90億元，銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比例為106.16%；首創(chuàng)股份（600008.SH）這一比例在80%以上，同樣還有行業(yè)規(guī)模較小的博世科（300422.SZ）這一比例也在50%以上。

博天環(huán)境銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比例不僅遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司，而且連續(xù)三年不斷下降。

在看公司真實(shí)的盈利情況時(shí)，我們都知道一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)的好壞不能僅僅看其利潤(rùn)表，國(guó)內(nèi)外很多大型公司都是在公司盈利的階段突然崩潰的，原因就是公司經(jīng)營(yíng)“失血嚴(yán)重”，流動(dòng)資金匱乏導(dǎo)致資金鏈斷裂后陣亡。只有通過(guò)銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金才是企業(yè)賺到手的真實(shí)利潤(rùn)，博天環(huán)境這一極低的比例讓人不禁懷疑其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利的真實(shí)情況。

同樣，博天環(huán)境主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率相比同行業(yè)上市公司也不占任何優(yōu)勢(shì)。

年報(bào)顯示，博天環(huán)境2017年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為30.46億元，2015年至2017年的毛利率分別為25%、23%、20.86%，毛利率連續(xù)三年下降。

毛利率在20%左右是什么水平呢？

對(duì)比一下同行業(yè)盈利狀況，我們就可以一目了然。碧水源2017年污水處理整體解決方案營(yíng)收達(dá)88億元，2015年至2017年的毛利率分別為48.5%、47.6%、34.3%，其中2017年毛利率有所下降，但是也是博天環(huán)境毛利率的1.5倍。規(guī)模較小的國(guó)禎環(huán)保2017年水環(huán)境治理綜合服務(wù)營(yíng)收為16.83億元，2016年至2018年中報(bào)的毛利率分別為35.13%、27.41%、26.67%。

對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較低的原因，博天環(huán)境在首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明中解釋稱，為追求卓越的項(xiàng)目品質(zhì)，相應(yīng)成本費(fèi)用較高導(dǎo)致公司毛利率偏低。

這種情況下公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)前期毛利率較低可以理解，隨著公司業(yè)務(wù)進(jìn)入較為平穩(wěn)的狀態(tài)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利理應(yīng)有所回升，至少不應(yīng)該下降，然而公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率連續(xù)三年下降。

根據(jù)Wind資訊，博天環(huán)境的銷(xiāo)售凈利率僅有5%，與行業(yè)平均水平相差一半左右，顯然博天環(huán)境主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率并不高，銷(xiāo)售凈利率更是處于行業(yè)底端，盈利能力難以達(dá)到行業(yè)的平均水平。

以上情況令投資者懷疑上市公司簽訂PPP項(xiàng)目的質(zhì)量，上市公司很可能存在為了沖業(yè)績(jī)而盲目擴(kuò)大規(guī)模，導(dǎo)致上市公司的PPP項(xiàng)目質(zhì)量較差，影響了公司的利潤(rùn)水平。

不僅如此，博天環(huán)境的營(yíng)收和應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)情況同樣存疑。

據(jù)公司披露的年報(bào)，博天環(huán)境2016年、2017年?duì)I業(yè)收入分別為25.19億元、30.46億元，營(yíng)收2017年同比增長(zhǎng)了5.27億元；2016年、2017年年末的應(yīng)收賬款分別為12.72億元、18.18億元，同比增長(zhǎng)了5.46億元。

近兩年年報(bào)中，上市公司沒(méi)有披露應(yīng)收賬款前五大客戶的具體情況，無(wú)法對(duì)上市公司應(yīng)收賬款的合理性做出判斷，對(duì)于其中是否存在關(guān)聯(lián)交易虛構(gòu)收入和利潤(rùn)的情況不得而知。

正常情況下，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)應(yīng)是基于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，但是公司應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)速度竟然是營(yíng)業(yè)收入增速的兩倍以上。

顯然，上市公司2017年的利潤(rùn)表存在不小的水分，需要上市公司給出合理解釋，但截至發(fā)稿，公司未對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪予以回復(fù)。

在存在大額應(yīng)收賬款的情況下，博天環(huán)境的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同樣值得注意。

Wind數(shù)據(jù)顯示，博天環(huán)境2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅比博世科高出一些，低于大部分同行業(yè)上市公司。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好，表明上市公司收賬速度快，壞賬損失少，償債能力強(qiáng)。博天環(huán)境這一指標(biāo)低于行業(yè)均值，無(wú)疑是增大了壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于未來(lái)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將會(huì)產(chǎn)生更加不利的影響。

此外，博天環(huán)境的現(xiàn)金流情況同樣讓人擔(dān)憂。

2018年上半年，受盛運(yùn)環(huán)保（300090.SZ）、神霧環(huán)保（300156.SZ）、凱迪生態(tài)（000939.SZ）等環(huán)保類(lèi)上市公司債務(wù)違約和東方園林（002310.SZ）發(fā)債失敗的不利影響，環(huán)保行業(yè)融資難問(wèn)題進(jìn)一步加劇。根據(jù)行業(yè)信息，2018年，環(huán)保企業(yè)的融資成本已超過(guò)其正常盈利水平。

就博天環(huán)境來(lái)說(shuō)，公司的凈利潤(rùn)率為5%左右，低于行業(yè)平均值的10.94%，而2018年下半年，環(huán)保企業(yè)融資成本已經(jīng)高達(dá)8%以上。Wind顯示，公司在2015-2017年銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入的比例始終處在行業(yè)均值之下。在當(dāng)前PPP融資問(wèn)題難解的情況下，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金回款能力弱的問(wèn)題將變得更加突出。

年報(bào)顯示，博天環(huán)境2016-2017年的利息保障倍數(shù)分別為2.89、1.53。根據(jù)中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司“在線講堂”的說(shuō)法，一般認(rèn)為當(dāng)利息保障倍數(shù)在3或4以上時(shí)，公司付息能力就有保證，低于這個(gè)數(shù)，就應(yīng)該考慮公司有無(wú)償還本金和支付利息的能力。很顯然，博天環(huán)境的利息保障倍數(shù)令人擔(dān)憂。

有息負(fù)債利息費(fèi)用化比例畸低

通過(guò)觀察博天環(huán)境2017年年報(bào)，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，公司在2017年存在較高的有息負(fù)債，然而其利潤(rùn)表確認(rèn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用并不高，這種財(cái)務(wù)處理的方法明顯低估費(fèi)用、虛增利潤(rùn)。

通過(guò)下面的比較我們就可以發(fā)現(xiàn)其中存在的貓膩。根據(jù)上市公司2016年、2017年應(yīng)付利息的增減額和2017年現(xiàn)金流量表中償付利息支付的現(xiàn)金，我們可以較為準(zhǔn)確地計(jì)算出博天環(huán)境2017年實(shí)際的借款利息。

據(jù)公司年報(bào)，2016-2017年，博天環(huán)境的應(yīng)付利息分別為1583萬(wàn)元、1504萬(wàn)元。現(xiàn)金流量表顯示，2017年，博天環(huán)境分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的股利、利潤(rùn)合計(jì)金額為1.62億元，2017年分配股利金額為4000萬(wàn)元。通過(guò)上述數(shù)據(jù)和計(jì)算方法可以計(jì)算出，博天環(huán)境在2017年實(shí)際應(yīng)支付的借款利息金額為1.21億元。

利潤(rùn)表顯示，博天環(huán)境2017年確認(rèn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息支出僅為5296萬(wàn)元，借款利息費(fèi)用化的比例為43.77%。那么，同行業(yè)上市公司借款利息費(fèi)用化的比例又是多少呢？

同行業(yè)上市龍頭公司碧水源2016-2017年的應(yīng)付利息分別為3290萬(wàn)元、3874萬(wàn)元，2017年分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的股利、利潤(rùn)合計(jì)金額為4.89億元，2017年分配股利金額為1.75億元。通過(guò)計(jì)算可以得出，碧水源在2017年實(shí)際應(yīng)支付利息金額為3.20億元，當(dāng)年碧水源確認(rèn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息支出為4.06億元，因此，其借款利息費(fèi)用化的比例達(dá)到了126.72%。

其次是同行業(yè)規(guī)模較小的上市公司巴安水務(wù)。年報(bào)顯示，2016-2017年，公司的應(yīng)付利息分別為69萬(wàn)元、765萬(wàn)元，2017年分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的股利、利潤(rùn)合計(jì)金額為3371萬(wàn)元，2017年沒(méi)有現(xiàn)金分紅。通過(guò)上述方法計(jì)算得出，巴安水務(wù)2017年實(shí)際應(yīng)支付利息金額為4067萬(wàn)元，當(dāng)年巴安水務(wù)確認(rèn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息支出為3620萬(wàn)元，計(jì)算出的借款利息費(fèi)用化比例為89.01%。

與同行業(yè)上市公司借款利息費(fèi)用化比例進(jìn)行的比較顯示，博天環(huán)境2017年43.77%的借款利息費(fèi)用化比例遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司，這一做法無(wú)疑是減少了公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加了公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

想方設(shè)法湊利潤(rùn) 躲避監(jiān)管紅線

年報(bào)顯示，博天環(huán)境在2017年通過(guò)關(guān)聯(lián)交易子公司股權(quán)取得了近7000萬(wàn)元投資凈收益，占2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的45%。

上述投資收益系公司在2017年將全資子公司博元生態(tài)修復(fù)（北京）有限公司持有的博通分離膜技術(shù)有限公司55%股權(quán)、公司全資子公司博中投資所持博樂(lè)寶科技有限公司（下稱“博樂(lè)寶”）70%的股權(quán)和博中投資持有的博樂(lè)寶持股企業(yè)北京博樂(lè)創(chuàng)智投資管理中心（有限合伙）373萬(wàn)元出資及持有的博樂(lè)寶持股企業(yè)北京博樂(lè)匯智投資管理中心（有限合伙）429萬(wàn)元出資，共同轉(zhuǎn)讓給公司董事長(zhǎng)兼實(shí)際控制人趙笠鈞100%控股的匯禾生態(tài)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，已轉(zhuǎn)讓子公司的盈利大多為虧損，在經(jīng)過(guò)董事會(huì)議案和臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)之后完成了相關(guān)轉(zhuǎn)讓，確認(rèn)了投資收益6973萬(wàn)元。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第七十二條規(guī)定，發(fā)行人在持續(xù)督導(dǎo)期間出現(xiàn)下列情形之一的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可根據(jù)情節(jié)輕重，自確認(rèn)之日起3個(gè)月到12個(gè)月內(nèi)不受理相關(guān)保薦代表人具體負(fù)責(zé)的推薦；情節(jié)特別嚴(yán)重的，撤銷(xiāo)相關(guān)人員的保薦代表人資格，其中就包括公開(kāi)發(fā)行證券并在主板上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下滑50%以上。

博天環(huán)境在2017年2月份上市，公司在上市當(dāng)年應(yīng)收賬款激增、處置子公司股權(quán)等行為明顯給人一種虛增利潤(rùn)的嫌疑，目的就是為了避免上市公司保薦機(jī)構(gòu)中信建投被證監(jiān)會(huì)處罰，同時(shí)維持公司上市首年業(yè)績(jī)不變臉。

對(duì)于以上維持業(yè)績(jī)的行為也難免讓人與上市公司前五大股東的減持產(chǎn)生聯(lián)想。

自2018年2月22日限售期結(jié)束，公司第五大股東京都匯能第二日就迫不及待地發(fā)布減持計(jì)劃，擬減持不超過(guò)6%的股權(quán)，截至目前，京都匯能已減持1%的股權(quán)；僅僅一個(gè)月之后，博天環(huán)境第三、第四大股東也分別發(fā)布了減持計(jì)劃，其中持股9%的上海復(fù)星創(chuàng)富股權(quán)投資基金合伙企業(yè)計(jì)劃通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式減持其所持有的公司股份不超過(guò)2400萬(wàn)股，即不超過(guò)公司總股本的6%；持股6.94%的平潭鑫發(fā)匯澤投資中心（有限合伙）計(jì)劃通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式減持其所持有的公司股份不超過(guò)1380萬(wàn)股，即不超過(guò)公司總股本的3.45%。

限售期剛剛結(jié)束，公司的股東就紛紛準(zhǔn)備減持，難道股東們對(duì)博天環(huán)境的前景沒(méi)有信心嗎？