“寬財政”是否會擠出“寬貨幣”

魯政委

在外需、基建投資和民間投資需求“幾頭碰”的背景下，銀行間貨幣流動性有望維持合理充裕，但是長期仍存在“寬財政”擠出“寬貨幣”的風險，投資者需關注長期融資需求指標。

上周地方債（不含定向置換）發行量達到2512億元，是年內的最高水平。然而，8月以來地方債發行提速主要表現為地方政府置換債與一般債發行節奏加快，專項債發行進度仍然較慢。8月14日，財政部發布《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于80%，剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。這意味著，地方專項債供給的壓力將在9月份真正到來。

短期來看，專項債發行提速恰逢跨季時點，可能對流動性管理帶來挑戰。長期來看，“寬財政”預期能否最終兌現，從一定程度上決定了2018年以來供給升、需求降的資金面供需格局是否會發生逆轉。

截至8月24日，2018年地方新增一般債發行9074億元，新增專項債發行2027億元。因此，除非地方政府大量利用往年剩余的地方債發行額度，否則年內地方一般債的供給壓力不大。但專項債供給壓力不容小覷。按照9月發行完80%的新增專項債、10月全部發行完畢來估算，8月末至9月需發行專項債8773億元，10月需發行2700億元。央行會在公開市場上配合地方債發行節奏的加快，但對沖地方債供給加速的影響仍然面臨兩項挑戰。

第一，央行以何種方式對沖地方債繳款直接影響到貨幣市場期限利差的變化。商業銀行是地方債的主要投資者，地方債發行提速將增加商業銀行對長期資金的需求。按照以往經驗，如果2018年9月央行主要通過逆回購而非MLF、降準等長期資金填補地方債繳款帶來的流動性缺口，期限利差可能再度上行。8月24日，央行開展1490億元1年期MLF操作，對沖900億元逆回購到期的影響。8月27日，央行開展1000億元國庫現金定存招標，期限為3個月。由此來看，貨幣部門可能并不希望貨幣市場中較長期限的資金價格明顯回升。

第二，地方債發行對企業債券融資存在一定的擠出效應。歷史數據顯示，地方債發行量與AA級企業債信用利差之間存在一定的正向關聯，但對高評級企業債信用利差的影響相對較小。由于債市投資者對信用風險的擔憂，債券融資渠道正在向高評級企業傾斜。此時地方債發行提速，可能進一步加劇低評級企業的再融資壓力。

不過，財政部進一步指出：“各級財政部門應當及時安排使用專項債券收入，加快專項債券資金撥付，防范資金長期滯留國庫，盡早發揮專項債券使用效益。有條件的地方在地方債券發行前，可對預算已安排的債券資金項目通過調度庫款周轉，加快項目建設進度，待債券發行后及時回補庫款。”這意味著9月專項債的集中發行將使第四季度財政支出的力度加大，對第四季度流動性起到一定的補充作用。

2018年以來，銀行間流動性趨松，不僅是因為央行流動性投放力度有所加大，也是商業銀行資金需求回落的結果。如果我們用金融機構廣義信貸（這里定義為貸款、有價證券及投資之和）的增速衡量商業銀行的資金需求，會發現2018年以來商業銀行資金需求繼續回落。截至2018年7月金融機構廣義信貸增速為10.3%，較2017年同期回落3.9個百分點。

然而，地方債發行提速背后更為積極的財政政策可能使資金需求重新回升。一方面，銀保監會8月18日的通知要求：“加大對資本金到位、運作規范的基礎設施補短板項目的信貸投放”，可能使基建融資需求上升。7月新增基礎設施行業貸款1724億元，已較6月多增469億元。另一方面，如果基建投資增速回升，將對下游制造業融資需求形成拉動。數據顯示，基建投資增速領先制造業貸款需求同比約6個月。挖掘機產量對3個月Shibor的領先性也從側面印證了基建投資對銀行間資金需求的影響。