私募基金不同側重風控體系在投資各階段醫藥企業中的運用

摘 要：風險控制是貫穿私募股權投資基金整個運營的核心工作。在私募股權基金越來越多的參與醫藥行業的大環境下，對我國整個醫藥行業的發展有多方面積極推動作用，但因為醫藥行業的高技術壁壘和繁復的行業監管，風險控制一直是制約私募基金投資醫藥行業的瓶頸。本文研究針對企業不同的發展階段，建立差異化且行之有效的風險管理體系措施，平衡投資偏好、收益、風險三者間的關系，盡力做到對風險提早預警，防止風險發生并制定適當的風險處置措施。

關鍵詞：私募基金;醫藥行業;差異化不同側重風險控制

中圖分類號：F23???? 文獻標識碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.044

私募基金對醫藥企業的投資培育了不同階段醫藥企業的成長、為我國醫藥行業往高端制劑領域發展提供了大量的研發資金，同時，通過配套增值服務推動我國醫藥產業集群化發展。但是當前私募基金對醫藥企業風控的缺陷成為其投資的瓶頸。醫藥行業因其高技術壁壘及復雜的行業監管，私募基金對醫藥缺乏深度專業性認知使得對醫藥企業的風險識別、控制能力較弱。本文依據初創期、成長期和成熟期的醫藥企業不同階段的風險特征，提出針對性的不同側重的分階段風險控制措施。

1 投資初創期醫藥企業——關注技術風險的風控體系

1.1 投前風險評價

投前風險判斷采用的是項目經理、基金財務和專業的會計事務所及法律事務所團隊入駐企業深入盡調。技術專業方向，私募基金通常擁有自組專家團隊對該項目前期研發進展和研發成果取得的可能性進行評估。專業化產業基金專家團隊由基金LP中專業人員擔任，對于醫藥產業類投資標的，他們會親自對企業技術和研發團隊進行調研。因為投資標的與切身利益相關，所以專家團隊的調研非常專業與仔細，判斷結果可信度非常高。工藝設計廠區建設方面，除了前述專家團隊以外，基金還可以組織已投醫藥企業的生產專業人員以及產業鏈內相關企業的生產負責人，由具有相關大生產經驗的人員到初創期企業進行實地考察，評估企業環保、安監等審批許可，判斷產品大生產的硬件條件。通過與企業技術生產人員的交流，進一步深入了解企業大生產的技術能力，以此對企業研發成果轉生產的成功率、所需時間給出專業、準確的判斷。

1.2 投中條款設計

在對初創期醫藥企業進行投資時，風險保障的條款設計主要會針對投資款的進度以及設計回購條件。對于投資款，會有一個總額及分次打款的設定，即此次投資達成的增資總額度，并根據私募股權基金設定的研發、生產進度要求進行分次打入投資款。此部分舉措在于將投資風險降低，也是從一定程度上激勵企業積極研發，克服技術難題。在技術成熟的前提下，高效地將技術轉化為大生產，快速的出產品。而在回購條件上，一般會要求在一定時期內企業實控人、管理層對基金股權進行有息回購。設計企業清算優先償還，若研發失敗，企業資金鏈斷裂，基金在企業實控人前位進行償還的投資條款。

在此基礎上還會增加一項優先清算權。投資人享有參與型的優先清算權，是對私募股權基金投資人非常有利的。參與型的優先清算權是指投資人在拿走屬于自己的部分款項后，還享有參與所有股東分配的權益。

投資條款設計中明確私募基金此次投資可發起回購的條件。約定若被投企業未能在約定時間申報上市，投資方可根據企業情況決定是否回購，如決定回購，公司及實際控制人應當在收到投資方書面提出的回購請求之日起20個工作日內，以現金方式履行回購義務。

1.3 投后風險管理

投后風險控制管理，對于初創期企業建議采取財務實時監控，研發情況每月提交、運營情況季度匯報的方式。派駐的一名董事每季度參加公司季度會議，對本季度公司運營、管理情況提出匯總意見。該董事直接對此項目負責，常規化管理模式下，派駐董事每月例行項目會議上對項目情況向X基金管理合伙人及風控負責人進行匯報。風控團隊對項目進行風險評級，當風險評級上調時，派駐董事需每周對企業運營、管理、財務情況進行匯報。當風險評級上調至高風險時，派駐董事直接進駐企業擔任總經理職務或總經理助理職務，直接參與企業日常管理。切實保證對企業風險的預判及時發現及第一時間風險處理。

2 投資成長期醫藥企業——注重現金流的風控體系

2.1 投前風險評價

對于成長期企業的風險評價，行業內較多的采用統計型風險評價法。統計型風險評價法主要是對已知可預估發生風險的概率及風險損失的情況進行預估，計算發生風險成本及效果比較分析。在對需進行產能擴充的擴張階段醫藥企業預估風險主要在于企業資金鏈斷裂和產品工藝被革新替代。私募基金主要對企業的資產、負債進行準確評估。對企業擴張需要的固定資產投入以及日常基礎費用進行較為準確的預計針對企業土地、廠房、環評、安評等情況，評估企業產能擴張預期的實現可能及資金需求的具體情況。

2.2 投中條款設計

私募基金對成長期企業增資時，通常會對企業后續N年業績有一定的要求。明確未來N年的企業凈利潤，通過財務指標的考核來約束企業實際控制人，保證企業的良好運營。

作為成長期企業，維持企業快速擴張的現金流是私募基金風險控制的關鍵點。因此風險控制條款的設計主要傾向于幫助企業在日常進行風險管理、對企業提出業績要求以及風險發生的保障條款。通過日常管控防范風險的形成和發生，在特殊情況下預知風險，能及時作出風險應對方案。

在對成長期醫藥企業增資時，投資條款設計中需要求派駐至少一名董事，參與公司日常經營，并建議該名董事同時出任財務總監，對公司所有資金使用具有最終審批權。參與公司的經營管理，對企業基建、固定資產購置、重大研發投入等參與討論及決定，每周核查公司財務賬目及支出明細，并負責企業后續融資。

2.3 投后風險管理

私募股權投資基金對被投企業的風險管理從介入程度上來分一般有常規管理和深入管理兩種。

常規管理為每月審核企業財務報表，通過每月企業財務報表的對比，發現企業運營的動態變化。每月度對企業進行走訪，與企業的財務、銷售、生產、研發等相關人員對公司各項業務進展情況進行了解。

在對成長期醫藥企業的風險控制中，建議基金采用深度管理模式。派駐財務總監，財務總監擁有財務事項最終審批權，完全參與企業采購、生產、銷售及公司內部管理。對公司重大決策具有知情權及提出異議的權利。企業采購上報采購需求，財務總監對需求核實，并要求采購部詢價提供詢價對比資料，確定供應商。財務總監參與生產計劃安排，在生產計劃安排時對生產成本人員進行核算，利用成本最低原則進行生產計劃安排。銷售方面平衡銷售與生產之間的矛盾和銜接。

財務總監同時負責企業的資源整合及投融資。對企業產能擴張中的資金利用，充分發揮杠桿優勢，利用自購及融資租賃相結合的模式，控制現金流出及固定資產折舊在報表中對凈利潤的影響。對部分廠房實現承包制，讓承包者進行廠房投資，減少企業的建設投資。投融資方便，幫助企業保持廠房建設投資與融資的節奏一致，確保企業資金鏈穩定。

3 投資成熟期醫藥企業——貫穿始終的企業估值風控體系

3.1 投前風險評價

對于私募基金進入成熟期醫藥企業而言，主要風險來自于成熟期醫藥企普遍的高估值。這類醫藥企業擁有穩定的銷售收入和較高的利潤，且后續利潤可觀。根據中美上市醫藥企業前30名的數據，我們發現，中國市場的PE中位數為41.6倍，美國市場的PE中位數為21.4倍。以上市企業PE作為指導的PRE-IPO輪估值一般在20倍左右。在這樣的價格上投資，對于退出風險較高。醫藥行業估值較高所帶來的風險在中國證券行業研究觀念中經常是被一致性認可的。國內醫藥行業的研發創新正在步入的新階段，政策推動下的醫藥供給側改革的效果也正逐漸顯現，因此醫藥行業將以創新品種、優質品種、為主導，雖然國內在基因治療領域有相對優勢的企業不在少數，但優質的產品相對較少。加之近年來國內并購交易市場火熱，導致優質標的數量減少且估值升高。部分企業的估值已經明顯偏高，私募基金在投資前對企業整體價值做準確的評估。根據DCF估值法，將企業的經營周期分為“近期快速增長期”和后續穩定增長期，也叫永續經營期。通過兩個階段的現金流的加總折現，得出一個量化數據來指導企業估值。

對企業的投資折現率進行多種情況下的模擬計算。將未來有限期預期收益折算成現值的比率，本金化率和資本化率或還原利率則通常是指將未來無限期預期收益折算成現值的比率。

PV=C/（1+r）t

（PV=現值（presentvalue），C=期末金額，r=折現率，t=投資期數）

對特別重研發的醫藥企業來說，成熟期一般有多種研發產品已進入BE階段的企業，技術等無形資產存在很大的潛在價值，暫時還未完全通過賬面價值反映出，不能單純的采用成本方法進行評估該企業價值主要體現在技術研發能力帶來的巨大產品市場。在企業價值評估時，我們對企業的技術、產品市場做了充分的調研。

3.2 投中條款設計

由于被投企業已處于非常成熟的發展階段，私募基金在此階段的投資不會過多的介入企業管理，并且不會對企業設置較多的限制條款。對于PRE-IPO階段，私募基金一般會簽署IPO的對賭協議，但在企業上市前根據審發要求，所有對賭協議均會取消。第二種風控條款為要求強制隨售權（Drag Along Right），是基金為了主導后續交易，需要有強制企業家接受基金后續交易安排的權利，保證小股東表達意愿，行使權力。如果企業在一個約定的期限內沒有上市，而又有第三方愿意購買企業的股權，私募股權投資基金有權要求企業家按照基金與第三方談好的價格和條件，共同向第三方轉讓股權。如果沒有強制隨售權，基金只有等IPO退出或管理層回購退出，沒有辦法去主動尋求整體出售公司等更多的商業機會。這個權利是基金在投資估值較高的標的時必然要求的一個條款，保障了自己退出的多種渠道。

3.3 投后風險管理

對于私募股權投資基金而言，投資成熟期醫藥企業在企業順利上市后，投后管理的風險管理即轉變為所持有上市企業股票的市值管理以及市值價值最大化體現。對于整個管理團隊而言，既要把握二級市場的周期性特點，走勢預測;同時也要把握企業上市后的動態，提前預判對股價的影響，較為準確的判斷企業市值的區間。就企業價值預測而言，就自身對企業發展和研發、審批進度來預測企業新產品開發上市情況，準確判斷產品市場規模及對企業整體盈利的影響等。就股市周期而言，既有大行情的周期，比如牛市和熊市，這是一個長周期的體現。也有一些短周期的存在，不同的主題因素會對二級市場產生不同的影響，形成一個一個波段的小周期。而對于企業本身，這個是市值管理的核心內容，企業的主營業務發展，未來業務開展對公司股價的影響，公司送轉情況甚至公司高管人員的一些情況，都是會對整個企業市值產生影響的因素。

在私募基金投資實踐中，對不同階段醫藥企業特點實行分階段不同側重的風險控制措施，提升私募基金對醫藥行業投資風險控制的精細化、專業化程度，提升了私募基金對醫藥企業的風險識別能力，直接提高私募基金投資醫藥企業的投資收益。越來越多的資金涌入推動私募基金對醫藥行業的投資增長，解決醫藥企業研發投入的資金短板，提升醫藥企業的創新能力和管理水平，促進我國醫藥行業往高端制劑領域發展，同時也為私募基金投資帶來更豐厚的投資回報。

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作者簡介：蘇蕾（1988-），女，漢族，研究生，江蘇省蘇高新風險投資股份有限公司，研究方向：風險管理。