產品市場競爭、內部控制質量與企業投資不足

陳立兵 曹治

摘 要：內部控制是否能夠有效緩解投資不足在學術界仍有爭議，以往的研究僅考慮內部治理機制，可能忽視了外部治理機制即產品市場競爭的影響，本文則從內外部治理機制兩方面研究對企業投資不足的影響。以2001至2016年滬深A股上市公司作為研究樣本，研究發現，首先，高質量的內部控制和激烈的市場競爭都能夠有效緩解企業投資不足。其次，產品市場競爭與內部控制之間存在互補關系。即產品市場競爭程度越高，內部控制對投資不足的緩解作用越強。

關鍵詞：內部控制；市場競爭；投資不足

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1671-2064（2018）14-0243-05

投資是帶動經濟增長的三駕馬車之一，對于促進國民經濟發展功不可沒。但現實中卻存在著大量的非效率投資現象，學術界對此給予了廣泛研究。然而，目前對非效率投資的研究大多關注過度投資問題，對投資不足的探討則相對較少。但我國上市公司中廣泛存在非效率投資的現象，其中投資不足比投資過度更嚴重[1]。以2011-2014年滬深兩市上市公司為研究對象進行的實證度量結果顯示，投資不足樣本的占比高達58.02%；且非國有企業普遍面臨投資不足的困境，國有企業在投資不足樣本中僅占37.99%[2]。而現階段，我國經濟面臨新常態，經濟下行壓力加大，對于投資不足的研究顯得更為迫切。

2008年以來，我國財政部等五部委發布了《企業內部控制基本規范》及配套指引，旨在幫助企業建立完善的內部控制制度。內部控制作為公司的內部治理機制，應該對公司投資決策、投資行為乃至投資效率產生深遠的影響，但學術界對此并沒有達成共識。顯然大多數研究認為內部控制能夠通過緩解信息不對稱、減少代理成本從而緩解投資不足[3]。然而也有少數研究結果表明內部控制并沒有發揮應有的作用?，F有研究結論的差異表明，避開企業外部經營環境和外部治理機制的影響，僅僅從企業內部機制角度討論對企業投資不足的影響可能是有失偏頗的。企業的投資行為不僅僅受到內部治理機制的影響，還與企業所處的產品市場競爭環境密切相關。而產品市場競爭作為企業的外部治理機制在降低公司代理成本、提高公司經營效率方面發揮的作用[4]得到了學術界的廣泛認可。那么產品市場競爭對企業投資不足是否也有顯著影響呢？如果內部控制和產品市場競爭作為公司的內外部治理機制都對投資不足有緩解作用的話，兩者對投資不足的治理是以替代方式還是以互補方式來發揮作用的呢，這是有待研究的問題。

基于此，本文采用2001-2016年滬深兩市A股上市公司的相關數據，首先分別研究內部控制和市場競爭對投資不足的治理作用，然后分析了兩種機制發揮作用的具體方式。

本文的主要貢獻在于：其一，針對投資不足問題進行研究，豐富了投資不足的相關文獻。其二，從公司內部控制機制和產品市場競爭的綜合作用角度來研究它們對投資不足的影響，并進一步探討了這兩種治理機制發揮作用的具體方式。

本文的后續結構安排如下：第二部分為文獻回顧；第三部分為理論分析與研究假設；第四部分為研究設計；第五部分為實證結果分析；第六部分為研究結論與啟示。

1 文獻回顧

關于內部控制對投資不足的治理，現有研究多認為高質量的內部控制能夠緩解信息不對稱和代理問題，從而降低投資不足的程度。如李萬福研究發現，高質量的內部控制可以通過降低信息不對稱、減輕代理沖突等途徑緩解上市公司投資不足的現象[5]。余四林的研究也發現，上市公司內部控制越有效，其投資不足行為就越少[6]。cheng et al.的研究結果表明，公司內部控制缺陷的披露有利于公司財務報告質量的提高，且之前面臨財務約束導致投資不足的公司，在公司披露內部控制缺陷后其投資效率顯著改善[7]。而內部控制缺陷披露是衡量公司內部控制質量的重要指標之一。有研究進一步考察了內部控制對投資不足發揮作用的具體環境和條件對兩者之間關系的影響。楊金和池國華發現，低融資約束企業中內部控制對投資不足的緩解作用比高融資約束企業更強[8]。王治、張皎潔和鄭琦的研究證明，內部控制對企業投資不足的緩解作用只在民營企業中存在[3]。也有少量研究表明高質量的內部控制和投資不足之間并沒有顯著的關系[9]。

現有的文獻較少將產品市場競爭作為企業外部治理機制來討論其對投資不足的治理效應，而多是研究產品市場競爭的調節效應。荊龍姣發現，信息披露質量與投資不足呈負相關關系，而且產品市場競爭能夠影響二者的負向關系；其中激烈的競爭能夠促進非財務信息披露與投資不足的負向關系，而溫和的競爭則阻礙二者的負向關系[10]。胡曉等的研究認為，當企業面臨較高的融資需求時，公司避稅行為能夠緩解資金壓力從而減少投資不足；產品市場競爭的調節作用表現在抑制稅收規避代理成本效應的同時能強化其融資效應，并優化企業的資本投資[11]。徐一民和張志宏則直接討論了市場競爭對投資不足的影響，發現產品市場競爭程度越高，越能夠緩解投資不足；但是國企對產品市場競爭的敏感性較低，導致企業投資行為的扭曲和投資效率的降低[12]。劉曉華和張利紅發現，上市公司會計信息質量越高，越能緩解投資不足；產品市場競爭水平越高，也越能緩解投資不足；而且兩者之間存在替代關系[13]。

通過對已有研究的梳理發現，一方面，已有文獻主要探討了內部控制質量和投資不足的關系，但是尚存爭議。一個可能的原因是之前的研究忽視了外部治理機制即產品市場競爭的影響。另一方面，市場競爭能否發揮其外部治理機制的作用以有效緩解投資不足，目前的經驗證據仍然較少，有待進一步證實。而且，現有研究雖然分別從市場競爭和內部控制角度研究了對投資不足的影響，但都將兩者割裂開來分別研究，而忽視兩者作為公司內外部的治理機制，對投資不足的綜合影響。而研究產品市場競爭和內部控制對投資不足的綜合影響，對于完善市場經濟體制，加強企業的內部控制建設，提高企業投資效率具有重要作用。

2 理論分析和研究假設

投資不足是指企業放棄凈現值為正的投資項目，會極大地損害股東利益和公司價值。企業和投資者之間的信息不對稱、管理者和股東之間的代理問題、控股股東和中小股東的代理沖突均能導致企業投資不足。

2.1 內部控制與投資不足

2.1.1 內部控制通過減輕信息不對稱，降低資本成本

財務報告是企業向員工及外界傳遞信息的傳統途徑。有研究顯示，內部控制體系的建立能夠有效保證公司財務報告的可靠性[14]。內部控制的五大要素之一就是信息系統與溝通。內部控制通過記錄和識別所有有效交易、對交易恰當分類、計量、確定交易的會計期間以及恰當列報和披露，能夠提高財務信息真實性、準確性和完整性。同時，通過財務報告及時全面地向外界傳遞企業的內部經營狀況，加深了外界對企業的了解，緩解了信息不對稱，降低了股權資本成本[15]和債權資本成本[16]，改善了企業融資環境，促進企業投資項目的實施。

2.1.2 內部控制能夠減少代理成本

內部控制是在單位內部實施的各種制約和調節的組織、計劃、程序和方法。一方面，內部控制注重建立合理的企業組織結構，既在賦予管理層權力的同時注重責任的配比，又強調公司內部職能部門之間權力的有效制衡。如果管理層因個人私利而放棄合適的投資項目，會被組織追究責任或受到薪酬等方面的懲罰。

另一方面，內部控制中的控制活動要素強調對企業經營活動的授權審批，通過集體決策或聯簽制度保證重大投資項目的決策科學性，因而能夠提升公司價值。投資項目因管理層的個人意志不被通過的可能性極大地降低。這規避了管理層因害怕承擔投資項目的監管責任、或因投資項目的私人成本超過私人收益而放棄凈現值為正的投資項目的風險。在嚴格的審批制度下，控股股東通過關聯交易、違規擔保等途徑以實現利益輸送和資金占用等自利行為也會得到有效約束?；诖?，本文提出以下假設：

H1：上市公司內部控制質量越高，越能緩解投資不足。

2.2 產品市場競爭與投資不足

2.2.1 市場競爭的信息效應

在市場競爭激烈的經營環境下，加大了公司對信息的披露意愿，緩解了信息不對稱。在投資項目眾多，而投資者資金有限的情況下，如何獲得低成本的資金，是每個公司在外源性融資方面面臨的考驗。如果公司不能及時將有關投資項目的信息充分披露給投資者，那么投資者基于投資風險的考慮會要求更高的報酬率。如果投資者要求的必要報酬率超過該投資項目本身的報酬率，公司將會放棄對該投資項目的投資，導致投資不足，即使凈現值小于零[17]。而若競爭對手投資該項目，該公司將會面臨產品市場份額下降的風險。在高度市場競爭的外在壓力下，為了保持行業地位，維持公司市場份額，公司必須加強對相關信息的披露，這促進了信息披露質量的提升，從而緩解了信息不對稱。

市場競爭也增強了行業內公司財務信息的可比性，有利于降低信息不對稱的程度。一方面，投資者會將該公司的財務狀況、經營成果和現金流量等重要信息同行業內的其他公司相比較，甄別出規模大、經營效率高的公司。另一方面，充分的市場競爭環境下獲取管理者經營業績的可靠信息更加便利[18]。在競爭環境下，有利于投資者的篩選和比較，將自己的資金交給放心的“保管人”，因此激烈的市場競爭有利于公司緩解投資不足。

2.2.2 市場競爭的激勵效應

在競爭性環境下，有利于制定合理的薪酬契約，從而降低代理成本。一方面，相比于壟斷環境，競爭環境中基于相對績效的薪酬計劃更具激勵性和內在靈活性[19]。另一方面，競爭環境下基于管理者的經營業績制定薪酬契約也更具科學性。如果管理層因為個人原因導致公司投資不足，會引起公司績效的下降，在市場競爭增強了管理層薪酬契約的有效性的前提下，其更容易受到薪酬方面的“懲罰”，這也促使管理層將努力維護股東利益來實現自身利益，抑制其損害股東利益的行為。

2.2.3 市場競爭的監督效應

一方面，市場競爭有利于增強股東和投資者對管理層的監督，從而降低代理成本。高度市場競爭環境下股東和投資者與管理層之間信息不對稱降低，有利于其了解管理層的努力情況和真實的經營績效。如果管理層懶惰不作為，不愿意花費時間尋找回報高的投資項目，導致企業投資不足，其經營決策將會迅速傳導到公司業績和價值，股東和潛在投資者將會“用腳投票”，管理層的壓力顯而易見。因此，市場競爭增加了管理層偷懶成本。另一方面，激烈的市場競爭下管理層時刻面臨著企業破產清算威脅，而企業一旦破產其將面臨薪酬損失或者是解聘風險。為了努力改善經營績效，管理層將努力選擇高回報的投資項目，合理制定投資方案，審慎決策，投資不足現象也因此減少。本文提出研究假設：

H2：產品市場競爭程度越高，越能緩解投資不足。

2.3 市場競爭、內部控制與投資不足

那么產品市場競爭和內部控制兩者的綜合作用會對投資不足產生什么樣的影響呢？產品市場競爭和內部控制在緩解企業投資不足上可能是替代關系。一方面，內部控制雖然能夠提高財務報告質量，緩解信息不對稱的程度，但現行的財務報告本身卻存在局限性。首先，現行的財務報告信息不完整，只注重對固定資產、存貨等有形資產的確認、計量和披露，卻忽視了對人力資本、知識產權等無形資產的披露。但在知識經濟時代，人力資本、知識產權等信息卻是公司在激烈的市場競爭中保持優勢地位的關鍵。其次，現行的財務報告注重歷史成本會計信息的披露，這無益于投資者依據財務報表做出合理的經濟決策[20]，而市場競爭卻能在很大程度上彌補這種缺陷。以往的研究結果表明，市場集中度高的行業信息披露較少，高度競爭行業中信息披露質量更高[21]。在高度競爭行業中，公司為了緩解融資約束會披露更多信息，展現公司“軟實力”，增強投資者的信心，從而達到降低資本成本的目的。此外，在高度競爭的市場環境中，分析師跟蹤人數更多[22]，同時預測的精準度也更高[23]。而證券分析師在資本市場中發揮著重要作用，其不僅能夠獲得企業的公眾信息，還能挖掘企業的私人信息。同時利用這些信息向投資者提供各種預測和投資建議，能夠顯著影響投資者的投資決策。所以，相較于財務報告信息的滯后性，市場競爭帶來的公司信息更全面、及時且更加便利于投資決策。綜上所述，市場競爭機制有效彌補了財務報告的缺陷。另一方面，產品市場競爭作為一種外部治理機制，其信息效應、激勵效應和監督效應能夠顯著抑制管理層的機會主義行為，減輕管理層和股東之間的代理沖突，緩解投資不足。在市場競爭越來越激烈的情況下，內部控制發揮的作用也相應降低了。

產品市場競爭和內部控制在緩解企業投資不足上也可能形成互補關系。產品市場競爭越激烈，越能促進內部控制質量的提高[24]。公司所在行業競爭越激烈，面臨的風險越大。激烈的市場競爭機制將內部控制質量低下、風險控制能力弱的企業淘汰，這促使企業提升內部控制水平，規避破產和被兼并的風險[25]。產品市場競爭促進了內部控制質量的提升，高質量的內部控制能夠減輕信息不對稱，降低資本成本和代理成本，緩解投資不足。由此，本文提出兩個對立假設：

H3a：市場競爭程度越高，內部控制對投資不足的緩解作用越弱，產品市場競爭與內部控制之間存在替代關系。

H3b：市場競爭程度越高，內部控制對投資不足的緩解作用越強，產品市場競爭與內部控制之間存在互補關系。

3 研究設計

3.1 樣本選擇及數據來源

本文以2001-2016年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，樣本期間始于2001年的原因在于內部控制質量數據從2001年開始得到完整的測算。我們還剔除了金融業公司、發行B股和H股的上市公司、PT、ST和退市的公司以及數據不全的公司，最終得到9296個投資不足樣本。

本文數據主要來自CSMAR數據庫和迪博內部控制與風險管理數據庫，對所有連續變量進行了1%的Winsorize 處理。采用的統計軟件為stata 14.0。

3.2 變量度量

3.2.1 投資不足的度量

Richardson提出的投資效率測度模型已被學術界廣泛運用，本文也采用該模型來衡量投資不足，即用該模型的回歸殘差衡量非效率投資。為此，本文進行如式（1）的回歸。預期投資的回歸結果，如表1所示。

（1）

模型（1）中INVt表示投資水平，以（購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金凈額）/上年末總資產計算而來；ASSETt-1為上年末總資產的自然對數；GROWTHt-1為上一年公司Tobin Q值；LEVt-1為公司資產負債率；RETt-1為上一年股票收益率；AGEt-1為截至上年末的公司上市年限；CASHt-1為上年末貨幣資金/上年末總資產，同時控制行業IND和年度YEAR的影響。如果該模型殘差小于0，則存在投資不足，用符號UNDERINV表示。

3.2.2 市場競爭的度量

（1）赫芬達爾指數。

其中，Xi表示企業i的年度主營業務收入，X表示行業內所有企業的年度主營業務收入之和。本文采取HHI乘以（-1）后的所得值FHHI來衡量產品市場競爭程度，FHHI越小，表明市場競爭激烈程度越低。

（2）CR4指數。

CR4是指行業內前4大企業的銷售收入之和占行業總銷售收入的比重，本文采用CR4指數乘以（-1）后的所得值FCR4來度量行業競爭程度，FCR4越小行業競爭程度越低。

3.2.3 內部控制指數

本文采用上市公司的內部控制指數除以100來衡量內部控制質量。該值越大，說明內部控制質量越高。

3.2.4 控制變量的選取

參考劉鳳委和李琦[26]、辛清泉等[27]、翟勝寶等[2]、姜付秀等[28]、王彥超[29]的研究，本文選取貨幣資金、管理費用率、大股東占款、籌資現金流、公司規模、成長性等作為控制變量。

3.3 模型設計

（2）

（3）

模型（2）用于檢驗市場競爭和內部控制對投資不足的影響，由于放入了代表競爭強度的FHHI和FCR4，為避免多重共線性，模型中沒有放入行業虛擬變量。模型（3）考察市場競爭和內部控制的綜合治理效應。變量定義，如表2所示。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計分析

表3為變量的描述性統計表，該表報告了本文研究所涉及的投資不足、內部控制、產品市場競爭指標以及各控制變量的樣本量、均值、中位數、標準差、最小值和最大值。從表3可以看出：第一，投資不足UNDERINV的最小值為0，最大值為0.112，均值與中位數分別為0.028和0.022，標準差為0.023，這一結果與現有研究結果相近。第二，在衡量產品市場競爭程度的指標中，FHHI的均值為-0.054，中位數為-0.009，FCR4的均值-0.26，中位數為-0.127。第三，內部控制質量IC的均值為6.809，中位數為6.855，表明樣本公司內部控制平均質量處于剛合格的水平。其他變量的描述性統計結果見表3，不再贅述。

4.2 相關性分析

表4為各主要變量相關性分析結果，產品市場競爭水平的衡量指標FHHI和FCR4均與投資不足UNDERINV呈顯著負相關關系。內部控制質量IC和投資不足UNDERINV也呈負相關關系。相關性分析的結果驗證了假設1和假設2，即產品市場競爭程度越高及內部控制質量越高，越能夠改善投資不足。

4.3 多元回歸結果分析

4.3.1 假設1和假設2回歸結果分析

表5是內部控制質量和市場競爭與投資不足的多元回歸結果。在控制其他變量后，反映市場競爭水平的變量FHHI和FCR4的回歸系數分別為-0.01和-0.005，且在1%水平上顯著，表明市場競爭和投資不足呈顯著負相關的關系。即市場競爭越激烈，投資不足程度越輕，激烈的市場競爭能夠緩解投資不足，假設1得到驗證。投資不足UNDERINV和內部控制指數IC也分別在5%和10%的水平上呈顯著負相關的關系，這驗證了研究假設2，即高質量的內部控制質量能夠改善投資不足。

4.3.2 假設3回歸結果分析

表6是模型（3）的回歸結果。模型（3）在模型（2）的基礎上增加了產品市場競爭程度與內部控制質量的交乘項。從表6可以看出FHHI與IC的交乘項系數為-0.004，在10%水平上顯著。FCR4與IC的交乘項系數為-0.002，且在5%水平上顯著。這充分說明在產品市場競爭更激烈的情況下，產品市場競爭提升了內部控制減輕投資不足的作用，產品市場競爭對內部控制具有互補作用，由此驗證了假設3b。

4.4 穩健性檢驗

為了增進上述結論的可靠性，本文做了如下穩健性檢驗：

4.4.1 降低Richardson模型估計投資不足的系統性偏差

將投資不足企業的殘差按大小順序等分成四組，并刪除殘差值離零最近的一組，再進行上文的回歸，發現結論不變，如表7所示。

4.4.2 產品市場競爭代理變量

勒納指數也能夠反映市場中壟斷力量的強弱。本文參考周夏飛和周強龍[30]的研究，計算勒納指數的相反數（FLN）作為產品市場競爭的代理變量，對樣本分別運行上文的回歸模型，發現結果依然穩健，如表8所示。

5 研究結論與啟示

本文以2001—2016年滬深A股上市公司為研究樣本，檢驗了市場競爭和內部控制對投資不足的治理效應及兩種治理機制之間的關系，結果表明：市場競爭對投資不足具有顯著的治理效應，能有效緩解投資不足；同時，內部控制也能夠有效改善投資不足；且在市場競爭激烈的環境下，內部控制發揮的作用顯著增強，市場競爭和內部控制兩種治理機制之間存在著互補關系。

本文的研究結論表明，首先，市場競爭和內部控制對于治理投資不足都有顯著作用。從企業的角度來說，應該優化內部控制設計，保障內部控制執行，提升內部控制質量，以改善企業的經營效率。其次，市場競爭能夠增強內部控制對投資不足的治理作用。因此對于政府來說，營造公平的競爭環境、破除行業壟斷并積極發揮市場機制的作用顯得尤為重要。

本文的局限性在于：其一，對產品市場競爭的度量可能不準確。產品市場競爭同時受到上市公司和非上市公司經營活動的影響，本文僅考慮了上市公司對其的影響，可能存在一定的偏差。其二，內生性問題。產品市場競爭與投資不足可能存在相互影響導致內生性問題?？紤]到合適的工具變量總是難以獲得，這些局限性將在后續研究中進一步完善。

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