私募股權投資基金對目標企業(yè)估值淺析

從1984年引進風險投資概念至今，私募股權投資在我國已經發(fā)展了30多年，在諸多國際私募股權機構在國內跑馬圈地、蓬勃發(fā)展的同時，我國本土私募股權投資基金也在快速發(fā)展壯大。當前我國正處于改革的攻堅期，政府正主導大力發(fā)展創(chuàng)新經濟及高科技產業(yè)，尤其是在當前“去杠桿”、鼓勵直接融資的大環(huán)境下，各地方政府紛紛出臺優(yōu)惠政策以引入私募股權投資基金，吸引社會優(yōu)秀創(chuàng)投團隊、戰(zhàn)略性新興產業(yè)的落戶?？梢哉f，私募股權投資基金作為多層次資本市場的重要組成部分，已成為服務實體經濟、推動產業(yè)發(fā)展、促進經濟動能轉換的重要力量。私募股權投資基金之所以能有今日之成就，在一定程度上，可以歸因于其微觀層面以市場化的運作引導企業(yè)價值的實現(xiàn)，而其市場化運作的核心，一是以優(yōu)秀的募資能力在資金端的吸引社會資本，二是以優(yōu)秀的運作能力在項目端準確評估、引導目標企業(yè)。本文將在對私募股權投資基金（非證券投資基金）運作簡要分析的基礎上，重點對私募股權投資基金在項目端如何對目標企業(yè)估值進行探討。

一、私募股權投資基金的運作模式

1、私募股權投資基金的組織形式

在組織形式上，我國的私募股權投資基金經歷過公司制、契約制和有限合伙制等階段。自2007年 6月 1日開始正式實施的《有限合伙企業(yè)法》以來，由于有限合伙企業(yè)不作為納稅實體，基金的投資收益和損失都按出資比例分配到各個合伙人，然后各個合伙人分別納稅，先分后稅的模式較好地避免了雙重征稅的問題，現(xiàn)階段較多采用的是有限合伙制。

2、私募股權基金的運作模式

“人和”的理念是有限合伙企業(yè)之根本，其治理機制靈活，管理效率高。其合伙人分為普通合伙人（General Partner，GP）和有限合伙人（Limited Partner，LP）兩類，普通合伙人一般由基金管理公司擔任，有限合伙人一般由各個自然人或機構投資者擔任。在職責分工方面，GP主要負責“出力”，僅按合伙協(xié)議適量出資，主要負責運營管理基金以實現(xiàn)投資收益最大化，而LP主要負責“出錢”，并行使監(jiān)督權力；在收益方面，GP按基金總額的固定比例按期提取管理費（一般每年提取1%- 2%左右），并按協(xié)議規(guī)定的享受超額收益（一般 20%左右，高于 GP出資比例）；在責任承擔方面， GP對合伙企業(yè)的債務承擔無限連帶責任，LP以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)的債務承擔有限連帶責任。

在私募股權基金的運作模式中，GP之所以能獲取穩(wěn)定的高額收益，其背后是對GP投資運作能力及風險控制能力的高要求，否則GP很難募集到投資者的資金。在私募股權基金的募、投、管、退四個環(huán)節(jié)中，投是承上啟下的關鍵環(huán)節(jié)，沒有優(yōu)秀的投資能力，管、退就無從談起，而沒有好的投資收益，募集資金便是無米之炊。而投不僅是要投好的項目（目標企業(yè)），更是要投一個好的價格，

二、私募股權投資中的估值分析

私募股權投資的本質是使得社會資本與實業(yè)企業(yè)通過資本工具實現(xiàn)資本優(yōu)勢與產業(yè)優(yōu)勢的優(yōu)化配置，實業(yè)企業(yè)在獲得長期穩(wěn)定資本后，進一步提升自我的產業(yè)能力及融資能力以實現(xiàn)企業(yè)成長，而社會資本隨著企業(yè)的成長實現(xiàn)資本的增值，并積累產業(yè)內資源以提升自我投資能力，可以說這是一個社會資本與實業(yè)企業(yè)共同獲取增值收益的過程。社會資本與實業(yè)企業(yè)的融合其中的一個關鍵點是如何適當?shù)哪繕似髽I(yè)進行估值，只有在目標企業(yè)“物有所值”時，社會資本所期望的資本增值才具有安全邊際。但是，在實際投資運作的篩選項目、盡職調查、估值等環(huán)節(jié)中，存在一定的信息不對稱問題，目標企業(yè)的經營者掌握的信息優(yōu)勢大于私募股權基金管理機構，所以目標企業(yè)的估值問題是私募股權投資的難點問題，而估值的過程本身就是一個不斷減少信息不對稱的過程。

不同于證券市場中目標企業(yè)的股價已通過市場博弈實現(xiàn)相對公平的定價，私募股權基金在投資于非上市企業(yè)時，由于其資本投資的長期性以及其目標企業(yè)的個體特殊性，其對目標企業(yè)的估值存在很大的不確定性。從本質來講，企業(yè)的價值決定于未來較長時間跨度的收益情況或者說是現(xiàn)金流情況，而企業(yè)未來的收益情況又是外部行業(yè)因素、企業(yè)自身因素、資本市場因素等多種因素共同作用的結果，所以，在企業(yè)的價值評估過程中，必須對這些相關因素進行定性及定量的綜合分析。

綜合相關研究文獻和私募股權基金實踐經驗，影響私募股權基金對目標企業(yè)估值的因素主要有四個方面：外部行業(yè)因素，目標企業(yè)自身因素，資本市場因素，私募股權投資基金管理機構因素。

第一，外部行業(yè)因素，主要包括該行業(yè)的政策情況、競爭情況、市場空間和發(fā)展前景等。因素中的前三者決定了行業(yè)的發(fā)展前景，也決定了目標企業(yè)未來的“天花板”。具體來看，行業(yè)的政策支持與否是要考慮的行業(yè)首要因素，如果目標企業(yè)處于國家政策支持的行業(yè)，則目標企業(yè)的發(fā)展前景較好，有利于投資者的進入及退出，而且在企業(yè)上市過程更容易獲得審批通過；分析所處行業(yè)的競爭情況，有助于了解行業(yè)的規(guī)模分布、產品的差異化程度以及行業(yè)的進入門檻；市場空間和發(fā)展前景則在某種程度上反應的是目標企業(yè)的未來前景。

第二，目標企業(yè)自身因素。主要包括其行業(yè)地位、競爭優(yōu)勢、戰(zhàn)略定位、團隊建設、財務情況、企業(yè)成長性等。目標企業(yè)自身因素較為復雜，除了財務情況可以通過財務指標來衡量，大部分因素僅適合定性分析。但是目標企業(yè)的行業(yè)地位、競爭優(yōu)勢、戰(zhàn)略定位、成長性都是投資決策中要考慮的關鍵因素。其中，目標企業(yè)的競爭優(yōu)勢又是核心因素中的核心，是否擁有競爭優(yōu)勢，在一定程度上決定了企業(yè)的行業(yè)地位及成長性。這些非定量因素可視為私募股權投資的投資之錨，是投資與否的核心因素，但是由于難以定性分析，這時可以考慮分析財務情況進行反推或者說是證偽，不同于其他因素，目前企業(yè)的財務報表是要經過獨立第三方進行審計的，其可靠程度較高，財務情況分析往往可作為投資決策的重點工作，例如，具有較強競爭優(yōu)勢的企業(yè)，如果在產業(yè)鏈的地位較高，其預收賬款且應付賬款往往較高，背后反映的是其與上下游的合作處于較為強勢的地位；又如，具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，其產品的毛利率往往比同行業(yè)企業(yè)更高，因為有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，往往會通過差異化而享受一定的溢價；再如，產品有著較強競爭力的企業(yè)，由于其產品較為暢銷，其前五大客戶對應的營業(yè)收入占總體收入的比例往往較低且較為分散。

第三，資本市場因素。主要包括 一級市場的活躍度，二級市場的退出難易程度，二級市場的估值水平等。資本市場常被視為經濟的晴雨表，反過來，經濟環(huán)境的基本面才是資本市場的根本，也是私募股權投資基金對目標企業(yè)估值要考慮的重要因素。當資本市場的活躍度比較高，則市場上社會資本供給的資金量較大，水漲船高，進而推動目標企業(yè)估值提高。而二級市場的退出難易程度的最直觀的指標，是每年證券市場的IPO數(shù)量，證監(jiān)會開閘的IPO企業(yè)數(shù)量越多，私募股權退出風險越小，此種情況下，往往一級市場與二級市場的價差會比較大，存在很大的套利空間，從而可能導致目標企業(yè)的價值被高估。

第四，私募股權基金管理機構因素。私募股權基金管理機構作為最直接的參與主體，其自身的主觀因素也會影響其對目標企業(yè)的估值的決策，例如，基金存續(xù)期、增值服務、投決委的投資風格等。一般來說，基金的存續(xù)期越長，說明投資者給予管理機構的自由度越大，則管理機構有更大的空間去搜尋項目和更多的時間去評估項目，自然其對目標企業(yè)的估值就更加客觀、審慎。反過來，從被投資的目標企業(yè)來講，如果管理機構能夠在投資資本之外提供自身獨特優(yōu)勢的增值服務，以促進目標企業(yè)獲取更多的上下游客戶資源及管理資源，能助力企業(yè)的發(fā)展，則目標企業(yè)往往也愿意降低價格接受管理機構的投資。而私募股權基金投資決策委員會或投資專家自身的投資風格，在一定程度上，會影響其對目標企業(yè)的估值，畢竟情人眼里出西施，符合其風格及偏好的企業(yè)，估值高一點也無妨。

三、目標企業(yè)估值中的財務分析

綜上可以看出，在對目標企業(yè)估值的過程中既有定量因素又有定性因素，定性因素往往各有所好且難有定論，而財務情況作為最核心的定量因素，由于有著大家普遍認可的分析框架及分析模式，其分析結果既能反應現(xiàn)狀，又能一定程度上體現(xiàn)未來趨勢，還能對其他定性因素起到證偽或者支撐的作用，是私募股權基金應該關注的重點因素。在具體的分析過程中，應結合目標企業(yè)的內部控制及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并充分考慮目標企業(yè)財務數(shù)據失真的影響（可引入獨立第三方協(xié)助），以取得全面、公允的財務情況分析結果，將財務情況分析延伸至重點關注的定性因素，將定性因素與定量因素充分融合，既考慮內部因素又考慮外部因素，從而全面、審慎地對目標企業(yè)進行估值。

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作者簡介：金元元，1983年出生，男，漢，湖北隨州人，職稱：中級會計師，學歷：碩士研究生，單位：廣東省基礎設施投資基金管理有限責任公司。