新興市場資金流入的現狀與前景

文/楊盼盼 編輯/張美思

2023年2月15日，國際金融協會（IIF）發布的報告數據顯示，2023年1月，新興市場的股票市場和債券市場單月資金凈流入規模達到兩年來最大。根據IIF的報告，從資本流動的總量數據來看，1月份新興市場的資金凈流入額為657億美元，大幅超過2022年全年的309億美元。從產品特征來看，貢獻凈流入最多的有兩項：一是中國以外新興市場債券資金流入規模，達446億美元，是2018年以來IIF記錄中最大的月度數字，2023年首周新興市場主權國家和公司的發行量創下約280億美元的歷史記錄；二是中國股票市場資金流入規模達176億美元，創下了自2020年12月以來的單月最大增持。分地區來看，亞洲和拉丁美洲1月的資金流入量最大，分別為344億美元和159億美元。那么，1月新興市場資金流入大幅增加的原因是什么？這一趨勢在當前及未來能否持續？以下是筆者的簡要分析。

1月新興市場資金大幅流入的原因

總體來看，新興市場在2023年1月資金流入大幅上升主要是受到整體市場轉暖促使風險偏好上升、中國經濟重啟后復蘇預期以及2022年極低的流入基數的影響。

第一，發行債務的市場環境有所好轉。2023年1月，發達市場加息的節奏明顯放緩，經濟出現更有利的緩和跡象，帶來市場環境轉松，風險偏好上升，這使部分新興經濟體重新回到市場發行新的債務。根據IIF的分析，經通脹調整后的實際收益率反彈減輕了新興市場美元信貸的負擔。同時，1月份市場對美國加息放緩的預期占據主導地位，隨后2月1日美聯儲加息25個基點也印證了這一點，這是美聯儲自2022年3月以來的最小加息幅度。此外，美元走勢趨緩，新興市場貨幣走強，美元指數在1月連續第4個月下跌1.4%，而明晟（MSCI）新興市場貨幣指數在1月上漲2.6%，在過去三個月上漲超過7%。上述因素帶來發行債務的市場環境好轉，使得投資者在1月更加積極地投資于新興市場，尤其是債券市場。

第二，中國經濟的重新開放提振了市場情緒，使得外資流向中國股票市場。2023年1月，流入中國股市的外部資金出現強勁反彈，體現了外資對中國市場樂觀情緒的上升，這主要得益于中國疫情防控政策的優化和經濟重新開放的舉措，經濟企穩回升的態勢進一步鞏固，使得外資機構對中國經濟2023年的增長前景較為看好。從國家外匯管理局公布的數據來看，2023年1月份外資在境內股票市場凈買入的規模為277億美元，創下歷史新高。

第三，資金流入新興市場有觸底反彈的基期效應。2022年，受美聯儲加息、烏克蘭危機、全球通脹高企多重因素影響，新興市場在多數月份處于資金凈流出狀態，全年的凈流入水平很低，僅為309億美元。與之相比，2021年新興市場資金凈流入規模為3796億美元，2015—2019年的平均凈流入規模也超過2500億美元。因此，在2023年開年以來中國經濟復蘇預期的帶動下，投資者對于新興市場資產整體增持的態度更為積極，這也使得新興市場資本流入在2023年有充足的空間。

短期新興市場資金流入面臨回調風險

盡管1月新興市場資金流入形勢引人注目，但從近期形勢看，由于市場的樂觀情緒出現了一定程度的回調，以及新興市場結構性問題引發市場擔憂，使得短期新興市場資本流動波動加大，資金流入面臨回調風險。

一方面，進入2月以來，市場對于美聯儲貨幣政策以及美元指數走勢的判斷發生變化使得市場情緒回調。2月公布的數據顯示通脹仍然居高不下，市場對政策利率的預期上升至5%—5.25%的區間，流向新興市場的現金流開始調整。3月7日，美聯儲主席鮑威爾在國會聽證會上表示，美聯儲可能比預期更大幅度提高利率，通脹的粘性將比預期的更高，更多的投資者認為美聯儲的加息幅度將高于此前預期，以更好地控制通脹風險。但隨后硅谷銀行于3月10日破產，對金融穩定性的擔憂使市場重新調整對美聯儲的加息預期。上述市場預期的變化對流向新興市場的資金流產生不利影響。

另一方面，新興經濟體本身仍面臨較大結構性問題，引發市場擔憂。當前，全球債務水平仍處于高位，新興經濟體也是如此。根據IIF的數據，截至2022年第二季度，31個新興經濟體包括政府、企業和居民的債務余額高達98.8萬億美元，占國內生產總值（GDP）之比約為250%，新興經濟體債務不斷創下歷史新高。盡管在新興經濟體新發行的債務中本幣債務漸趨增多，但是本幣債券市場和匯率波動并非完全隔離，本幣債券溢價的上升同匯率承受的貶值壓力密切相關，這使得新興市場發行債券的“原罪”問題沒有得到根本的解決。此外，一些脆弱的經濟體還面臨較大幅度的貨幣貶值壓力。根據彭博對于匯率交易員的一項調查，利率上升和經濟放緩使得一些國家背負著不可持續的債務負擔，美元面臨短缺，對于貨幣幣值管理存在較大壓力，當前官方匯率和經濟體潛在均衡匯率可能存在較大缺口，匯率有較大貶值壓力。這些經濟體包括：阿根廷、尼日利亞、馬拉維、埃塞俄比亞和孟加拉國。

鑒于上面兩方面變化，新興市場資本流動已經在2023年2月以來發生一定程度的調整。MSCI新興市場股票指數在3月初相對于1月高點跌幅達8%，MSCI新興市場貨幣指數較2月初的高點下跌3%。1月資金流入規模較大較多的亞洲地區新興市場2月總體流出較多。股票市場方面，MSCI亞洲指數在2月下跌月7%，創下2022年9月來最大單月跌幅；債券市場方面，印尼主權債務市場1月曾錄得33億美元流入，2月則有4億美元撤出，泰國債券市場2月資金流出達11億美元。根據IIF近期的統計數據，2月份約有229億美元資金流入新興市場，其中179億美元流入債券市場，49億美元流入股票市場，雖然資金仍然處于凈流入狀態，但其規模較1月已大幅下降。

中長期新興市場資金流入形勢與應對

短時間來看，市場避險情緒上升，向新興市場的資金流入將較為謹慎。但中長期來看，考慮到新興市場資金流入處在一個歷史較低水平，投資者仍有意愿在合適的時機繼續增持新興市場資產。此外，中國經濟的復蘇使得其受外部貨幣政策收緊影響較小，有望吸引更多資金流入。對于一些較為穩健的新興經濟體而言，更為浮動的匯率制度和宏觀審慎監管的政策組合使其能更好地應對資本流動。

與此同時，也需要看到，未來新興市場資本流動也面臨著較大風險，有些風險可能是在過去較長時間內未遇見的。其一是通脹粘性可能比預期更高。通脹不僅由短期需求推動，還與能源價格波動、價值鏈重新調整有關。在過去低通脹、低利率的環境下，融資成本相對較低；然而，目前通脹很可能將在較高的中樞水平上持續一段時間，帶來融資成本上升。其二是全球政治格局的不確定性仍將對金融市場帶來持續影響，各方的宏觀經濟政策協調意愿有所下降。其三是發達經濟體的衰退風險仍存。如果發達經濟體的衰退僅是輕度的或成功避開衰退，則新興市場會因更好的增長前景而獲得資金流入；但如果發達經濟體衰退帶來市場震動乃至危機，則風險偏好轉為避險將使資金從新興市場流出。其四是新興市場短期資本波動和債務問題交織，這使得其獲得中長期發展資金的能力受損，繼而不利于中長期發展。

對于新興市場而言，為了應對未來資金流動大幅波動可能引發的一系列風險，應進一步完善自身抵御風險的政策機制，同時加強區域金融安全網建設。從新興市場自身的角度看，過去若干年的理論和實踐發展表明，新興經濟體實施較為靈活的匯率制度以吸收外部風險，同時采用宏觀審慎管理政策保障國內金融穩定，基于客觀情況有效監測和管理資本流動，是一個較為行之有效的政策組合。在這種情況下，資金流動將更多取決于一國國內經濟基本面的情況，從而實現一定程度的政策自主性。從區域的視角出發，中國所在的亞洲是資本流動的重要區域，區內經貿一體化程度高，進一步完善區域金融安全網十分必要。在亞洲區域內，清邁倡議多邊機制（CMIM）是區域安全網的核心，承擔流動性危機救助職能，但其可用性仍存在諸多問題。應進一步促進CMIM從承諾出資轉為實際出資，并通過多種途徑擴大其資金規模，更好地發揮其區域金融安全網的職能；重新考慮CMIM和東盟“10+3”宏觀經濟研究辦公室（AMRO）之間的關系，推進CMIM向機制化的方向發展，提升各成員使用CMIM工具的積極性。除了應對流動性問題之外，可探討以CMIM為基礎，在本區域內以本幣出資形式建立促進地區金融安全和經濟發展的基金，促進亞洲新興經濟體可持續發展和金融穩定。