城投債何去何從

文/宗濤 編輯/張美思

近期成為焦點的城投債，不僅是影響當前金融市場運行的重要變量，也是理解我國財政金融體制的密碼。

城投債的發(fā)行主體是地方政府融資平臺（即城投公司），融資目的主要是交通、通訊、教育、醫(yī)院、污水處理等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目。地方融資平臺由地方政府注入相關(guān)資產(chǎn)設(shè)立，承擔政府投資項目融資功能，具有獨立法人資格。我國非定向發(fā)行的城投債主要有企業(yè)債、公司債以及短期融資券、中期票據(jù)，分別歸屬發(fā)展改革委、證監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管。

城投債的產(chǎn)生發(fā)展極具中國色彩。2014年之前的預(yù)算法明確規(guī)定，“地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。2014年新預(yù)算法也只允許省級政府在國務(wù)院確定的限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)，此外地方政府及其所屬部門不得舉債。從支出需要看，大量城市建設(shè)和公益項目由城市政府承擔，而按照新舊預(yù)算法，城市政府都無法直接舉債。設(shè)立城投公司、發(fā)行城投債券逐漸成為地方政府融資的可行方式。

城投債已歷經(jīng)逾30年的發(fā)展期，這一歷程值得深思。1992年南方談話后，中央為支持浦東新區(qū)建設(shè)，批準上海1992—1995年間每年發(fā)行5億元浦東新區(qū)建設(shè)債券，拉開了城投債發(fā)展的序幕。2008年以前，城投債券共發(fā)行66只，發(fā)行規(guī)模合計781億元。

2008年，為應(yīng)對國際金融危機沖擊，中央層面出臺“4萬億”投資計劃。政策落地過程中，政策層面明確提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。”在此背景下，地方政府投融資平臺迎來了寬松的監(jiān)管環(huán)境，城投債呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，城投債發(fā)行規(guī)模從2008年的495億元增長至2009年的1572億元，同比增長2.18倍。在城投債等融資加持下，有學(xué)者估計，“4萬億”投資計劃落地中，地方政府相關(guān)配套資金超過20萬億元。

在城投債井噴式發(fā)展之后，市場接連發(fā)生城投債違約事件，迎來對城投債的清理規(guī)范。2010—2011年，城投債年發(fā)行規(guī)模維持在2000億元—3000億元。2012年，全球經(jīng)濟復(fù)蘇放慢，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)新一輪下行壓力，“穩(wěn)增長”重要性再次凸顯，相關(guān)監(jiān)管部門逐步放松城投債發(fā)行條件，簡化發(fā)行流程，城投債迎來新的快速發(fā)展期。2014年，城投債發(fā)行規(guī)模近1.5萬億元，較2012年翻了一倍，較2011年增長了4.8倍。

此后，政策面再次著手規(guī)范地方政府融資行為，城投債監(jiān)管經(jīng)歷了多輪“松-緊”周期。2014年，新的預(yù)算法等明確城投債與地方政府的信用脫鉤，要求城投公司市場化轉(zhuǎn)型，由地方政府投融資機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)楠毩⑦\行的市場主體，地方政府不再對城投債提供隱性擔保。但在經(jīng)濟下行壓力和疫情應(yīng)對背景下，總體看，近十年來城投債存量規(guī)模持續(xù)上升，融資品種也在不斷豐富。截至2022年底，城投債存量規(guī)模13.5萬億元，較2013年末上漲近6倍，創(chuàng)歷史新高；其中，公司債為城投債第一大存量品種，占比40%，中期票據(jù)和短期融資券合計占比30%，企業(yè)債占13%，另有定向發(fā)行占17%。

可以看出，城投債是在地方政府融資需求和融資來源存在巨大缺口情況下出現(xiàn)的一種變通方式，在一定時期、一定階段具有積極意義，成為我國基礎(chǔ)設(shè)施世界一流、經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長、城鎮(zhèn)化率每年提高1個百分點的支撐力量。相比城投公司從銀行貸款，城投債具有相對公開透明的市場化約束，也推動了我國債券市場發(fā)展和直接融資比重提升。同時，城投債（也包括地方政府其他舉債方式）變相突破了城市政府不能直接舉債的規(guī)定，部分地方政府存在過度負債行為。

城投公司市場化轉(zhuǎn)型的方向已經(jīng)確立，城市債政策框架也已基本確立，不會出現(xiàn)明顯反復(fù)。這一過程真正完成仍需要時間。目前階段，城投債與地方政府信用難以真正割裂。短期看，緩解城投債風(fēng)險需要優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，在發(fā)展中逐步解決。長期看，我國仍存在城鎮(zhèn)化和基礎(chǔ)設(shè)施融資需要，城投債可以探索向市政債轉(zhuǎn)型，而這是涉及財政金融體制的又一復(fù)雜問題。