金融危機背景下貨幣政策對企業投資決策的影響研究

【摘要】本文深入剖析了金融危機背景下貨幣政策對企業投資決策的影響機理，發現貨幣政策的變動會通過“投資需求側”和“融資供給側”兩個方面作用于企業投資決策，這種作用機理在國有企業和民營企業之間存在一定的差異。本文為宏觀貨幣政策研究與微觀企業投資行為研究的交叉融合做出了些許貢獻。

【關鍵詞】金融危機 貨幣政策 投資

一、引言

2007年美國次貸危機引發的金融風暴迅速向外部蔓延，最終演變成2008全球金融危機。此次金融危機對我國實體經濟造成嚴重影響，主要表現為出口急劇萎縮、經濟增速放緩、企業（尤其是中小企業）陷入經營困境。為了應對金融危機對我國宏觀經濟的不利影響，中央銀行迅速而頻繁地進行貨幣調控，貨幣政策直接作用于企業融資環境，進而間接影響企業的投資決策。

長期以來，投資是驅動我國經濟增長的重要引擎，是拉動經濟增長“三駕馬車”中的絕對主力[1]；即使我國如今已經進入經濟新常態，穩定增長的投資也是確保我國宏觀經濟趨向充分就業和實現可持續增長的關鍵因素[2]。那么，金融危機背景下宏觀層面的貨幣政策調整是如何影響微觀層面的企業投資決策呢？本文將對此展開深入研究，詳盡剖析金融危機背景下貨幣政策影響企業資本投資決策的內在機理，旨在加深理解貨幣政策向微觀經濟實體的傳導機制以及公司投資決策對宏觀貨幣調控的反應行為，力圖為宏觀貨幣政策研究與微觀企業投資行為研究搭建一座“橋梁”。

二、金融危機背景下我國貨幣政策的頻繁擾動

2005年和2006年中國人民銀行實施著穩健的貨幣政策，中國股市在2005年股權分置改革的政策利好下逐步邁入牛市行情，資本市場的繁榮進而刺激企業增加融資進行投資擴張，我國宏觀經濟開始呈現投資過熱趨勢；為了平抑企業投資沖動，防止經濟過熱，中央銀行于2007年開始先后轉而實施“適度緊縮”和“緊縮”的貨幣政策，緊縮的貨幣政策一直維持到2008年第二季度。在貨幣政策收緊期間，我國的投資過熱趨勢確實得到有效遏制，但與此同時，我國實體經濟開始逐漸遭受全球金融危機的拖累，內部和外部需求逐漸疲軟，企業投資由當初的過熱狀態突然轉為嚴重不足。

進入2008年，我國實體經濟迅速惡化，為了扭轉經濟局勢、緩沖金融危機的不利沖擊，人民銀行從第三季度將緊縮性貨幣政策調整為“適度寬松”的貨幣政策；2008年11月我國政府推出“四萬億”財政刺激計劃，并于2009年第一季度進一步將貨幣政策調整為“寬松”；在積極的財政政策與寬松的貨幣政策配合下，宏觀經濟形勢得以迅速扭轉，于2010年實現“V”字形反轉，GDP“保8”任務順利完成。但是，寬松貨幣政策持續到2010年末，引發物價持續上漲，宏觀經濟呈現虛假繁榮，鋼鐵、電解鋁、水泥等行業產能嚴重過剩，結構失衡導致經濟可持續發展動力不足。為了轉變經濟發展方式，抑制流動性泛濫，人民銀行于2011年前三季度逐漸收緊貨幣供給；與此同時，歐債危機造成外部需求不足，我國經濟增速逐步放緩、價格漲幅迅速回落；因此，出于對國內經濟回落的擔憂，人民銀行于2011年第四季度由開始轉而實施偏松的貨幣政策。

綜上回顧，2008年金融危機前后，我國貨幣政策呈現頻繁反復的調整，宏觀融資環境劇烈動蕩，進而擾動微觀企業投資決策，造成宏觀經濟經劇烈波動。

三、貨幣政策影響企業資本投資的內在機理

受到金融危機的影響，公司產品面臨的國內外需求發生劇烈波動，這影響到公司追加投資的動力；而貨幣政策的調整，通過利率渠道和信貸渠道，一方面會影響公司融資規模與融資成本，又會直接影響公司投資的預期收益；因此，在金融危機背景下分析貨幣政策對企業資本投資決策的內在影響機理，可以從“投資需求側”和“融資供給側”兩個反面進行深入剖析。另外，考慮到我國仍處于轉軌經濟階段，市場化改革仍然在不斷推進，企業產權性質對企業的經營發展有著重大影響，因此在分析問題時還需考慮到國有企業與民營企業的產權異質性。

（一）基于“投資需求側”的分析

以央行采取緊縮性貨幣政策為例，通過貨幣渠道傳導，貨幣政策的收緊一方面導致利率上升，從而抑制企業投資需求[3]；另一方面，貨幣供給收縮也會抑制社會總需求，從而導致企業產品需求減少，同樣會抑制企業的投資積極性。內在影響機理如下：第一，緊縮性的貨幣政策會推升市場利率，即使假定企業投資項目的未來現金流不變，由于利率的提高也會導致投資項目的凈現值（NPV）降低[4]；進而放寬假設，考慮到金融危機的不確定性影響，投資項目的未來現金流必然發生變化，無論是金融危機對項目現金流的不利影響考慮，還是從現金流變化的風險性考慮，項目現金流的減少和必要報酬率的推升，均會導致投資項目NPV的進一步降低，原本有利可圖的投資項目會因為NPV的降低而不再具有吸引力，最終企業投資機會減少，投資需求顯著下降。第二，緊縮性的貨幣政策推升市場利率，會導致企業融資環境惡化，在融資成本上升和融資渠道收窄的背景下，由于資金供給不足，企業的投資能力和投資需求自然會受到抑制。第三，緊縮的貨幣政策會抑制社會總需求，導致企業銷售收入下滑，在市場前景存在不確定性的情況下，企業自然會暫緩投資，從而造成全社會投資需求不足。以上三種傳導機理都會導致在金融危機背景下緊縮性貨幣政策會顯著抑制企業投資支出；那么反之，在寬松的貨幣政策下，能否刺激企業投資支出增加呢？寬松的貨幣政策固然有利于擴大企業投資機會、改善企業融資環境以及增加社會總需求，但是考慮到金融危機背景下的經濟走勢不確定性，此時寬松的貨幣政策對企業資本投資的刺激作用會有所削弱。

（二）基于“融資供給側”的分析

同樣以央行采取緊縮性貨幣政策為例，通過信貸渠道傳導，貨幣政策的收緊會造成社會可貸資金供給的減少，出現嚴重的信貸配給，會從企業的“融資供給側”間接抑制企業投資支出。內在影響機理如下：第一，貨幣政策收緊，全社會信貸資源減少，加之金融危機沖擊對企業經營的不利影響，在信息不對稱的條件下，銀行等金融機構出于規避風險考慮會采取“惜貸”行為，從而減少對企業資本投資的融資供給。第二，根據信號理論，央行采取緊縮的貨幣政策在某種程度上也是在向外部傳遞政府對經濟過熱和物價上漲擔憂的信號，此時銀行等金融機構會配合央行的政策意圖，通過放緩融資供給來抑制投資過熱。第三，貨幣政策收緊會導致企業非流動資產的重估價值下降，從而削弱了企業的融資擔保能力，這也會減少銀行等金融機構對企業的融資供給。以上三種傳導機理都會導致金融危機背景下金融機構減少對企業的融資供給，從而間接導致企業的投資能力減弱，造成企業投資支出顯著降低；那么反之，在寬松的貨幣政策下，企業融資環境得到改善，是否會顯著刺激企業增加投資呢？答案并不那么樂觀，因為此時處于金融危機背景之下，寬松的貨幣政策可能是央行為了應對經濟衰退而采取的政策調整，如果沒有明朗的經濟復蘇趨勢，即使企業融資環境得以改善，企業的投資需求卻未必會顯著增加。

（三）考慮企業產權異質性的分析

我國依然處于經濟轉軌階段，經濟市場化改革不夠徹底，產權性質對企業投融資行為有著較大影響。整體而言，國有企業具有較為寬松的融資環境，獲取體制內金融機構的支持較多，加之國有企業的投資機會受到政府部門的傾斜，即使在金融危機背景下，緊縮性的貨幣政策并不會顯著抑制企業投資支出；反之，在較為寬松的貨幣政策背景下甚至會導致過度投資，從而造成產能過剩。而民營企業卻面臨著較為嚴重的融資約束問題[5]，在金融危機背景下頻繁擾動的貨幣政策進一步加劇了民營企業遭受的“信貸歧視”[6]；當貨幣政策收緊時，無論是從“融資的供給側”還是從“投資的需求側”分析，民營企業的投資均受到嚴重壓抑；而在貨幣政策較為寬松時，即使民營具有較高的投資效率，但是由于與國有企業爭奪有限的金融資源時處于劣勢地位，依然在某種程度上出現投資不足[1]。由此可見，考慮到產權異質性的影響，金融危機背景下貨幣政策對國有企業和民營企業的投資行為存在非對稱影響。

四、結論

本文深入剖析了金融危機背景下貨幣政策對企業投資決策的影響機理，發現貨幣政策的變動會通過“投資需求側”和“融資供給側”兩個方面作用于企業投資決策；緊縮性貨幣政策會顯著抑制企業的投資支出，但是由于金融危機背景下經濟發展的不確定性，寬松的貨幣政策對企業投資擴張的刺激作用略有削弱；進一步考慮到企業產權性質差異的影響，在金融危機背景下，緊縮性的貨幣政策對民營企業的抑制作用更強，而寬松的貨幣政策對國有企業的投資刺激作用更為顯著，甚至會導致國有企業過度投資而形成產能過剩。本文為宏觀貨幣政策研究與微觀企業投資行為研究的交叉融合做出了些許貢獻。

參考文獻

[1]連軍，馬宇.金融危機、貨幣政策與企業資本投資——兼論經濟新常態下貨幣調控何去何從[J].上海財經大學學報，2015（5）：22-33.

[2]林毅夫.新常態下的中國經濟發展態勢和需要克服的幾個誤區[J].河南社會科學，2015，23（5）：1-3.

[3]韋志華，郭海.中國貨幣政策傳導渠道效應分析[J].金融發展評論，2013（1）：99-105.

[4]陳艷.宏觀經濟環境、投資機會與公司投資效率[J].宏觀經濟研究，2013（8）：66-99.

[5]韓東平，張鵬.貨幣政策、融資約束與投資效率——來自中國民營上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2015（4）121-129.

[6]陸正飛，祝繼高，樊錚.銀根緊縮、信貸歧視與民營上市公司投資者利益損失[J].金融研究，2009（8）：124-136.

基金項目：教育部人文社會科學研究青年基金項目“金融危機背景下貨幣政策對公司資本配置的影響研究”（批準號：13YJC630087）；山東工商學院青年基金項目“貨幣政策對企業投融資決策的影響研究”（批準號：2015QN011）。

作者簡介：吳霞（1986-），女，四川成都人，山東工商學院講師，會計學碩士，中國注冊會計師，研究領域：企業管理與公司財務。