上市公司高管激勵與信息披露違規行為
——來自中國上市公司的經驗證據

●李壽喜 黃學鵬

一、引言

要促進資本市場健康發展，首要的就是要強化上市公司的信息披露，減少外部投資者與上市公司“內部人”之間的信息不對稱。然而從中國資本市場來看，近年來我國上市公司信息披露違規案件呈現上升趨勢，自2009年的139起上升至2012年的274起。2015年上半年，中國證監會在持續保持對常規信息披露違法違規打擊力度的同時，加強了針對新股發行、并購重組等環節信息披露違規行為的監測和核查工作，旨在提升上市公司信息披露質量。那么究竟是哪些因素導致上市公司的信息披露出現一系列重大違法違規行為，政府監管部門如何實施前瞻性監管，是一個值得深入研究的問題。

當前我國學者從公司治理結構的角度研究信息披露違規問題的較多，但從高管激勵的角度研究信息披露違規問題的相對較少。我們認為，公司治理結構對信息披露違規問題的影響是通過高管激勵約束機制傳導的，因此，研究公司高管的激勵模式對公司信息披露違規行為的傳導效應更為迫切。研究發現：高管的貨幣薪酬越高或薪酬差距越大，公司信息披露違規概率越低；高管的持股比例越高，公司信息披露違規概率越高；但股權激勵計劃與公司信息披露違規行為關系不顯著。上述結果表明雖然管理層持股有利于促進公司高管關注公司市場價值，緩解公司高管與股東之間的利益沖突，但也可能使之有動機操縱信息和股價以獲取私人利益。基于此，本文為改善公司高管激勵政策及其監管，抑制信息披露違規行為提供了經驗證據。

二、理論分析與研究假設

對于上市公司來說，外部股東與公司高管之間的委托代理沖突是一個世界難題。為了有效降低外部股東與公司高管之間的信息不對稱，各國政府不僅強化關于上市公司信息披露的要求，還在高管激勵模式中引入更多的股權激勵安排，以促使公司管理層更加關注公司的股東財富增值。然而有文獻指出高管激勵模式的這種變化可能給公司帶來消極的影響，如Coffee（2005）發現，20 世紀 90 年代以前，美國上市公司尚未廣泛實施股權激勵，上市公司管理層更傾向將當期利潤藏起來，以便平滑利潤，避免利潤的大幅波動。20世紀90年代早期，美國修訂的稅法限制將高額的貨幣薪酬從稅前扣除；同時，擁有公司大量股份的機構投資者也要求將管理層的利益與股東利益綁定。稅法修訂和機構投資者的壓力，促使美國上市公司的高管薪酬逐漸由貨幣薪酬為主向股權薪酬為主變遷，由此也導致越來越多的經理提前確認收入，高估利潤，甚至不惜造假，虛構利潤，尤其是股票期權激勵推出后，這一趨勢更加明顯。隨著管理層激勵機制的變化，管理層開始尋求股票價值最大化，這也為管理層操縱信息和股價提供了機會。

同美國一樣，中國上市公司高管薪酬在維持一定貨幣薪酬的基礎上，也引入越來越多的股票激勵安排。目前較多文獻以高管持股作為股權激勵代理變量，但考慮管理層持股水平一般反映了公司實施股權激勵的累計效應及創始人股東兼高管的持股效應，而股權激勵計劃如果未到解禁期，無論是限制性股票還是股票期權，高管均無法處置股份并獲利，因此高管持股與股權激勵計劃對高管信息披露決策的影響必然存在差異。基于此，本文將高管激勵模式分為貨幣薪酬、高管持股和股權激勵計劃三種。

（一）高管貨幣薪酬與上市公司信息披露違規

中國上市公司高管的貨幣薪酬包括基本年薪和績效年薪兩個部分，基本年薪是企業高管在年度經營過程中提供日常經營管理服務而應取得的基本薪酬，不與企業經營績效掛鉤，通常與職務、崗位、資力、學歷相關，一般根據企業資產規模、企業平均收入水平、地區平均工資水平或全國平均工資等因素來確定。而績效年薪則是企業高管在一定經營期間內為企業創造價值而獲得的激勵性薪酬，與企業本年度經濟效益掛鉤，年終發放或每月按比例預發，這使得高管有動機通過提升企業業績來提高自身的報酬。

目前我國上市公司高管貨幣薪酬差別很大，有的公司高管年薪高達千萬，也有公司高管年薪僅幾萬元。過高的貨幣薪酬固然在一定程度可能損害股東利益，但過低的貨幣薪酬可能無法激勵高管全力投入工作或者難以吸引高素質的人才，尤其當高管無法從顯性的貨幣薪酬中獲得足夠利益時，會誘使其通過在職消費、挪用或侵占公司資產和操縱信息披露等方式來獲得補償和滿足。國內外均有文獻發現高管年薪與公司違規呈顯著負相關關系 （Erickson et al.，2006；陳震和李艷輝，2011）。由此提出假設：

H1：公司高管貨幣薪酬越高，上市公司信息披露違規概率越低。

（二）高管持股與上市公司信息披露違規

高管持股是協調高管與上市公司股東之間利益沖突的有效工具，有利于提升企業的長期價值（Hanlon et al.，2003）。盡管高管持股有利于將管理層利益與股東利益“綁定”，但如果監管缺位，也會為公司高管操縱信息和股價提供機會。公司高管持有公司股票時，為了能在二級市場以較高的價格出售以牟取暴利，可能會采取更為激進的手段操縱會計信息和利潤，以刺激股價上漲（Summers and Sweeney，1998）。 目前大量的國外文獻均發現高管持股存在明顯的負面效應。如Burns and Kedia(2006)和 Peng and R?ell（2008）都發現美國上市公司高管的股票薪酬與上市公司報表重述、證券欺詐指控及盈余管理顯著正相關。Coffee（2005）也發現美國上市公司高管股票期權導向的薪酬存在一定的負效應：公司實施越多的股票期權，在監管缺位的情況下，可能會導致越多的舞弊。Johnson et al.(2008)通過研究1991-2005受到SEC處罰的公司，發現違規公司的管理層大都持有公司股票。部分國內學者也有同樣的觀點，例如蘇冬蔚和林大龐（2010）發現股權激勵具有負面的公司治理效應，獲得激勵的高管可能通過盈余管理制造所謂的“股權激勵行情”進行套利活動。因此，當高管持有較多的公司股份時，其可能更有動機通過操縱信息披露的內容和形式以影響股價變化，借機獲得私人利益。由此本文提出假設：

H2：上市公司高管持股比例越高，公司更可能出現信息披露違規。

（三）股權激勵計劃與上市公司信息披露違規

2005年12月31日中國證監會對外發布 《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，標志著我國上市公司的股權激勵走向正軌。目前我國上市公司的股權激勵計劃主要有限制性股票和股票期權。限制性股票是指激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，從上市公司獲得的一定數量的本公司股票；股票期權是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利，激勵對象可以其獲授的股票期權在規定的期間內以預先確定的價格和條件購買上市公司一定數量的股份，也可以放棄該種權利。不同的股權激勵形式的影響有差異，企業應根據自身情況選擇合適的形式（宗文龍等，2013）。

事實上，我國目前的股權激勵計劃很多呈現激勵條件設置過低，具有明顯的 “福利效應”（呂長江，2011）；很多文獻發現股權激勵計劃并未很好地表現出其“激勵效用”，反而可能增加公司違規的可能性。例如Warren et al.(2011)發現CEO的期權激勵計劃會導致公司違規操縱利潤問題。呂長江和張海平（2012）發現實施股權激勵計劃公司的高管會利用股利政策為自己謀福利。由此提出假設：

H3：正在實施股票期權激勵計劃的企業較其他企業更容易出現信息披露違規。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

表1 因變量和解釋變量定義表

本文從CSMAR的《中國上市公司違規數據庫》中提取我國滬深兩市存在違規記錄的樣本公司，默認只要在研究期間（2008-2013年）存在信息披露違規行為并受到監管部門（包括各級證券監管部門，財政部，證券交易所）公開處罰的公司，均作為違規樣本。

值得說明的是，監管部門調查上市公司信息披露違規行為到最終作出處罰有時需要一年甚至更長時間，而現有一些研究普遍采用違規處罰公告年度的數據進行實證研究并不能準確反映公司特征和信息披露違規行為之間的關系，這導致不同學者的研究結論出現差異。為了保證樣本之間可比，將樣本公司的違規行為實施年度而非違規公告年度作為研究樣本更為合理。經剔除數據缺失的樣本以及金融業的樣本，最終得到的信息披露違規樣本數為1144個。此外，本文搜集配比的無違規樣本為10051個。本文使用的統計軟件是SAS 9.2。

（二）研究設計

本文的因變量為上市公司當年是否出現信息披露違規，當年存在信息披露違規行為則取1，否則取0。

本文的主要解釋變量包括高管貨幣薪酬、高管持股比例和是否實施股票期權激勵計劃。

為了使檢驗結果更為可靠，本文借鑒國內外學者的相關研究，從四個方面選取控制變量：實際控制人、董事會特征、財務狀況、環境與制度變量。其中實際控制人方面包括實際控制人的類型及其控制權比例；董事會特征指標包括董事長和總經理是否兩職合一以及獨立董事占比；財務狀況指標包括凈資產收益率、資產負債率以及公司規模①；環境與制度變量包括并購重組次數、地區虛擬變量②、行業虛擬變量以及年度虛擬變量。(見表1)

（三）模型設計

本文設立如下四個邏輯回歸模型以驗證本文的研究假設：

四、研究結果及分析

（一）中國上市公司信息披露違規行為類型及其分布

中國證監會2011年4月29日頒布的 《信息披露違法行為責任認定規則》中描述了四種信息披露違法行為，分別為未按照規定披露信息、披露信息存在虛假記載、披露信息存在誤導性陳述以及披露信息存在重大遺漏。我們在搜集樣本時發現，未按照規定披露信息主要表現為未及時披露信息，虛假記載的信息往往也存在誤導性陳述。基于此，本文將上市公司信息披露違規行為分為三類：虛假記載（含誤導性陳述）、未及時披露信息、披露信息存在重大遺漏。2008-2013年信息披露違規樣本的具體情況如表2所示。

表2 2008-2013年信息披露違規行為分類統計

從表2可知，2009-2012年我國上市公信息披露違規行為數總體呈現上升趨勢，從2009年的139起上升至2012年的274起。2013年違規行為數低于2012年，但考慮監管部門調查信息披露違規案件有時需要一年甚至更長的時間，因此可能存在2013年的違規行為尚未被公告而未計入違規樣本。2008－2013年我國上市公司信息披露違規行為中占比最高的是推遲披露和重大遺漏，占比分別高達46.85%和52.53%。

（二）實證回歸結果及分析

由表3可得如下結論。

表3 信息披露違規解釋變量的回歸結果

第一，在模型1和4中，高管貨幣薪酬與信息披露違規均在1%水平呈顯著負相關，與原假設一致，表明高管貨幣薪酬水平越高，信息披露違規可能性越低。

第二，在模型2和4中，高管持股比例與信息披露違規均在1%水平呈顯著正相關，與原假設一致，表明高管持股比例越高的公司，信息披露違規的可能性越高。這表明高管持股比例越高，越容易通過操縱信息披露的方式來影響股價，以便獲取更多的私人利益。

第三，在模型3和4中，股權激勵計劃符號為負且與信息披露違規的關系不顯著。這可能是因為企業頒布股權激勵計劃實施方案后，高管在股權授予日前或承諾鎖定期滿以前，無法出售激勵方案股權，因此無法通過操縱信息披露來獲取私人利益，因此是否存在股權激勵計劃實施方案并不顯著影響其當期的信息披露行為。

第四，私人控制的企業與公司信息披露違規在1%水平呈顯著正相關，表明私人控制的企業較政府控制的企業更容易出現信息披露違規，這可能是因為私人控制的企業，對成本更為敏感，對不產生直接經濟效益的公司治理和內部控制流程的資源投入不足，故可能更容易出現信息披露違規。

第五，實際控制人擁有的控制權比例與公司信息披露違規均在1%水平呈顯著負相關，表明實際控制人擁有的控制權比例越高，公司越不容易出現信息披露違規。

第六，董事長與總經理兩職合一與公司信息披露違規行為均在1%水平呈顯著正相關。表明兩職合一公司因內部權力過于集中，其內部控制更容易出現重大漏洞，從而導致公司更有可能發生信息披露違規。獨立董事占比與公司信息披露違規行為在5%水平呈顯著負相關，這表明上市公司董事會適當增加獨立董事占比，將有利于降低信息披露違規的概率。

第七，企業并購重組次數與公司信息披露違規行為均在1%水平呈顯著正相關，表明并購重組越多的企業，信息披露違規概率越高。這可能是因為有些公司不斷通過兼并重組，來操縱會計報表，以避免連續兩年虧損，戴上“ST”的帽子；或者通過頻繁發布并購重組的信息來操縱股價，以便牟取暴利。

第八，資產負債率均與公司信息披露違規行為在1%水平呈顯著正相關，表明負債水平越高的公司，發生信息披露違規的概率越大。這可能是因為高負債公司的資金較為緊張，由于還本付息的壓力，企業可能被迫壓縮公司治理和內部控制的資源投入，從而更容易發生信息披露違規。凈資產收益率與公司信息披露違規行為在1%水平呈顯著負相關，表明凈資產收益率越高的公司，信息披露違規的概率越低。這可能是因為企業盈利水平越高，越容易獲取更多的資源，從而更有充分條件完善公司治理和內部控制，以降低公司違規的概率。資產規模與公司信息披露違規行為在1%水平呈顯著負相關，表明企業資產規模越大的公司，信息披露違規的概率越低。這可能是因為大規模公司受到監管層和社會媒體的關注度更高，所處的監管環境更嚴，因而較少出現信息披露違規。中部和西部地區與公司信息披露違規行為大多呈顯著正相關，表明中西部等欠發達地區的上市公司更容易發生信息披露違規。這可能是因為該地區市場化程度較低，法制化水平也不高，因此企業信息披露違規概率較高。

（三）穩健性檢驗

首先，本文將用高管薪酬差距來替代高管平均薪酬。薪酬差距是用年薪酬最高的前三名董事和高管的平均薪酬與其他高管薪酬的差額取對數計算所得，用Lngap表示。通過2008－2013上市公司的數據分析發現，高管平均薪酬與高管薪酬差距的相關性系數達到83%，一般薪酬水平較高的公司薪酬差距越大。因此，高管平均薪酬和高管薪酬差距兩個變量不宜同時進入模型。

其次，本文借鑒國內外學者的相關研究，將管理層股權激勵計劃占總股本的比例替代是否實施股權激勵計劃，并用T_inc表示。

最后，本文將經物價指數變換的收入規模替代資產規模作為企業規模的替代變量，用Lnnew_s表示。表4為穩健性分析的實證結果。

表4 穩健性檢驗回歸結果

在表4中，高管薪酬差距Lngap與信息披露違規在1%水平呈顯著負相關，表明高管薪酬差距越大的企業，其信息披露違規概率越低。因此，上市公司維持一定的薪酬差距激勵，在一定程度上可減少公司信息披露違規概率。此外，股權激勵計劃占總股本的比例符號為負且與信息披露違規的關系依然不顯著，其他變量和之前回歸結果一致，進一步說明前述實證結果具有較好的可靠性。

五、結論和啟示

（一）結論

本文通過采集2008年-2013年滬深兩市上市公司的違規樣本和其他數據，探討了上市公司高管激勵與信息披露違規行為之間的關系，得到以下結論。

上市公司高管的貨幣薪酬越高，高管之間薪酬差距越大，公司信息披露違規的概率越低。公司高管的持股比例越高，公司信息披露的違規概率越高。公司正在實施的股權激勵計劃與公司信息披露違規呈負相關，但不顯著，這與現有文獻認為的觀點存在較大差異。

本文也發現，當實際控制人控制權比例較高、獨立董事占比較高、盈利能力較強或規模較大時，上市公司發生信息披露違規的可能性較低。私人控制、董事長總經理兩職合一、財務杠桿較高、發生并購重組較多或位于欠發達地區的上市公司更容易出現信息披露違規。

（二）啟示

上市公司高管激勵由以貨幣薪酬為主轉向以股票薪酬為主，已成為各國資本市場發展的共同趨勢，因為股權激勵措施有利于調動公司高管的積極性，促使其關注公司的市場價值和長期發展，因此，并不能因為股票薪酬對公司信息披露可能存在負面影響而 “因噎廢食”。合理的應對措施是參考美國證券監管部門的做法，即加大關于公司高管股權激勵的監管，提高其違規發現概率和違規處罰成本。對于公司治理層來說，要通過不斷完善公司治理和內部控制流程，來強化股票薪酬激勵的正面效應，抑制股權激勵的負面效應。因為公司高管采用單一的貨幣薪酬，也可能出現公司高管僅關注企業短期績效，而忽略培育企業核心競爭力等負面問題。

此外，私人控制的公司、董事長總經理兩職合一的公司、財務杠桿較高的公司、發生并購重組較多或位于欠發達地區的公司也是信息披露違規的高發地帶。政府監管部門應加強對這類公司的檢查和監督，督促其加強公司治理和內部控制流程的建設，降低其違規發生的概率，并提高其違規成本。公司治理層也應針對上述風險源建立相應的預警機制。■

（作者單位：上海大學管理學院）

注釋：

①為排除物價變化因素的影響，以2008年為基期，對企業總資產金額運用國家統計局公布的物價指數進行了換算。

②參考王傲蘭（2003）的研究，本文所指企業所在的地區主要是指經濟區域，而非自然地理區域。根據國務院關于經濟區域的劃分，東部地區包括遼、冀、京、津、魯、蘇、滬、浙、閩、粵、瓊、港，中部地區包括黑、吉、晉、豫、皖、鄂、贛、湘，西部地區包括陜、甘、寧、云、貴、川、渝、青、藏、疆、廣西、內蒙。