基于事件研究法評價企業整體上市效應

岳鑫

【摘 要】 本文界定的整體上市的短期市場績效指的是整體上市事件帶來的公告效應，對公告日前后二級市場股東的超額收益進行測算，分析短期市場績效結果。這里假設證券市場是有效的，股票的價格會根據所發布的消息立即產生反應，因此股票的價格能夠衡量這一事件的影響。研究發現，整體上市后二級市場上短期內會產生較多的累計超額收益，短期效應明顯。

【關鍵詞】 事件研究法 超額收益率 整體上市

一、公告日的確定

事件研究法首先確定事件發生的日期。經證監會批準雙匯發展于2010年4月2號開始停牌，11月26日，雙匯發展董事會第二十次會議審核通過了《關于本公司實施重大資產重組暨關聯交易的議案》等議案并于28號晚上公布，2010年11月29日，雙匯發展股票正式恢復交易。因此11月29日是進行整體上市的信息傳遞給投資者的一天，因此本文將2010年11月29日作為整體上市公告日，以這個日期為中間點對比公告日前后雙匯發展股價的變動。因此，設首次公告日為宣告日T=0，由于綜合了時間太短無法將事件消化完全，選擇事件日前后30天作為窗口期，并進行對比分析。此外在推算窗口期時，剔除休市日和停牌日。上述窗口期表示為（-30，+30）。

二、計算收益率

超常收益率（AR）是股票的實際收益率與其正常收益率的差，其中正常收益率是假設被研究事件不發生時的預期收益率，本文中即為雙匯發展股票實際日收益率與假設整體上市不發生的預期日收益率之差。

本文使用應用最為普遍的市場模型對正常收益率進行計算.該計算方式下，需要以窗口期之前的一定時間作為估計期，通過將估計期內市場的收益率與個股的收益率進行一元線性回歸，得出回歸方程，并根據回歸方程與窗口期內的市場收益率計算窗口期內的個股預期收益率，即正常收益率。根據窗口期的選擇，本文將估計期設定為窗口期前180日，對應表示為（-210，-30）。估計期市場的收益率一般用一種能代表股票市場綜合走勢的綜合股票指數的收益率來表示，在本文中使用深圳證券綜合指數收益率。

第一步計算方式：將估計期的股票實際收益率和同期市場實際收益率代入公式，利用線性回歸模型估計，。得：=0.0009，=0.4885

第二步計算方式：將窗口期的市場實際收益率帶入公式，得到個股日預期收益率。

第三步，計算窗口期內雙匯發展的超常收益率：

第四步，計算窗口期內的累計超常收益率

其中：E（）是股票第t天的預期收益率，是股票第t天的實際日收益率，是市場第t天的收益率。代表第t天的超常收益率，CAR（t1，t2）代表窗口期（t1，t2）的累計超常收益率。

三、結論分析

在窗口期[-30，0]內，事件的超常收益率在0上下浮動，且浮動范圍不大；在公告日當天可以觀察到超常收益率由-0.0088上升到0.0052，并于公告日后的第一天達到最高值0.0461。在窗口期[0，+7]內超常收益率持續為正，并于窗口期[+7，+30]內回到公告日前的波動幅度，圍繞0上下平穩波動。超常收益率為負值的交易日在峰值小于超常收益率取正值的交易日，除此之外，超常收益率于公告日之前幾乎全部小于零，超額收益率明顯的提升現象出現在公告日之后。因此，在事件發生的窗口期[-20，0]其累積超常收益率明顯小于窗口期[0，+20]，這表明了其在短期財富效應是顯著為正的。通過統計事件期內的值得出，漲幅最大的窗口期為[-1，+1]，在該窗口內超常收益率上漲了0.0549。公告日后的頭一天出現了峰值的最高點，這表明了股東財富產生的效應最大值在公告日后第一天出現，伴隨時間的流程，逐漸縮小了該上市公司股東財富增加效應所受的影響。雙匯發展在通過資產重組后出現了明顯是正的股東財富績效，特別是在公告后的第一天時間內股東的財富績效是變化最大且始終為正的。

公告日前累計超常收益率在窗口期[-18，+1]內一直為負，但是在窗口期[-1，+7]內有一個持續的上漲，在公告日后第七天達到最大值0.1766。在窗口期[+7，+30]內，累計超常收益率呈現一個下降趨勢，但仍然為正值，從公告日后第七天到窗口期結束累計超常收益率從0.1766下降到0.1139。雙匯發展的資產重組使得在公告日后累計超額收益率急速上升，并且上升趨勢持續到事件期結束。

在公告日前一日的超常收益率為負，雙匯集團整體上市在公告日前保密性很好，信息并未提前泄露。雙匯發展在窗口期（-30，+30）的累計超常收益率為 0.1139，整個事件期股東超常財富持續積累，但是累計超常收益率在第七天達到峰值0.1766后下降。根據信號理論，雙匯集團整體上市過程中，雙匯發展的經營管理者通過董事會相關公告向市場中的投資者傳遞信號，傳遞這種信號促進股價變化。資本市場對雙匯集團整體上市保持樂觀態度，整體上市為雙匯發展帶來了良好的績效但是這種信號傳遞在整體上市消息公告7天后有所減弱。因此，整體上市公告對短期績效有明顯的正向影響，但是這種影響不可持續。

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