加息“下半場”：美聯儲加息節奏變化影響及應對措施

馬奔

從“漸進式”加息到“正常化”加息

次貸危機后，美國是世界經濟大國中率先實現復蘇的國家， CPI和核心PCE曾先后于2010年、2011年就到達美聯儲的2%加息目標區間（圖1）。以泰勒為首的“鷹派”經濟學家最早于2010年就提出美聯儲應當開始加息。進入2013年后，加息已構成市場主流聲音，但美聯儲一直按兵不動，直至2015年12月17日才決定加息。就在市場普遍預期2016年將頻頻加息時，美聯儲僅加息一次。2017年加息三次，有步入常態化加息節奏的趨勢，但從時任美聯儲主席耶倫等多名美聯儲高級官員的公開講話看，美聯儲是在“猶豫”中做出的加息決定。對照歷次加息周期，本次加息的節奏顯得異常緩慢，因此被業界稱為“漸進式加息”或“鴿派加息”。

從2018年起，美聯儲對待加息的態度逐漸發生變化。新一屆美聯儲主席鮑威爾此前被媒體稱為“不是耶倫的耶倫”，預計將繼續維持緩慢的加息節奏，但其上任后的多次公開講話的風格卻更趨鷹派，美聯儲的大部分官員也在2018年后紛紛表達了對美國經濟強勁復蘇、通脹穩步上行強烈的信心，聲音較此前更加統一。這使得市場對2018年加息次數的主流預期從三次提高到四次。多加一次息本身對市場實際運行的影響有限，但美聯儲態度的轉變卻會產生重大影響。按照美聯儲公布的點陣圖，預計本輪加息過程將持續到2020年，目前正好時間過半。從歷史上看，將加息過程往往伴隨美元升值，大量資本從新興市場撤離進而引發危機，但在本輪加息周期的上半程，這一效應并未體現。新興市場進入2018年以來市場均發生劇烈波動，情況最嚴重的是俄羅斯、阿根廷與土耳其，先后于4月、5月遭到“股匯雙殺”。與此同時，美元趨勢由弱轉強。種種跡象表明，加息的威力可能將于2018年開始顯現。如果說本輪加息的“上半場”是緩慢的、非傳統的“漸進式加息”，那么“下半場”的加息節奏及市場表現可能將與歷次加息周期更為相似，可稱之為“正常化”加息。

美聯儲加息節奏變化的原因

高位的資產價格不再成為美聯儲的顧慮。次貸危機后至今，美股在寬松的貨幣環境與企業利潤改善的“雙輪驅動”下持續上漲，走出超級牛市。2014年，道瓊斯、納斯達克和標普500等各大股指曾由于對加息的擔憂長時間猶豫不前，但在耶倫公開表示將推遲加息后迅速反彈。2015年底首次加息后，美股再次調整，但緩慢的加息節奏再度提振市場。美聯儲意在通過緩慢“抽水”，逐漸過渡到主要依靠企業利潤改善支撐股市穩定運行。然而隨著美股屢創新高，美聯儲逐漸意識到由于擔憂刺破泡沫采取的漸進式加息被市場過度解讀，反過來進一步助推股市上漲。在這種情況下，如果泡沫確實存在，刺破泡沫也是不得已的選擇，并且越早越好。而從實際運行看，加息也不會成為導致泡沫破滅的原因。新任美聯儲主席鮑威爾在2018年第一次FOMC會議前發表過多次“偏鷹派”言論，期間美股曾出現劇烈下跌，但在震蕩后逐漸平穩，第二次FOMC會議決定加息后美股未出現明顯波動，顯示市場已逐漸消化加息節奏加快的預期。此外，盡管加息不斷提升無風險利率，但美元逐漸明朗的回流趨勢可進行一定程度對沖，特朗普稅改政策對上市公司利潤的改善效果也已在2018年第一季度報表中體現。因此，加息已不太可能引起美股的突發式的、劇烈的下跌，高啟的美股價格已難以對美聯儲的加息操作形成掣肘。

通脹已接近目標區間。通脹率是美聯儲貨幣政策操作觀測的核心指標之一。歷次加息均為通脹處于高位時所采取的應對“經濟過熱”的逆周期干預過程，在本次加息周期中美國通脹雖然在2010、2011年達到2%目標區間），但隨后再次下降，并持續低迷，其根本原因是美國的貧富分化在量化寬松后的進一步加劇。量化寬松不僅改變當期財富分配格局，而且深遠影響后續生產要素回報的分配，導致勞動力回報下降，低收入群體實際上并未享受到太多美國經濟復蘇的成果。這也直接導致特朗普在總統競選時，獲得大量來自“鐵銹區”的選票。美國居民的基尼系數在危機后顯著攀升，消費對GDP增長貢獻率下降（低收入群體的邊際消費傾向更高）均為這一結論提供了支持。因此，通脹率盡管曾因持續的經濟恢復達到目標區間，但是又出現反復。從這個角度來看，美聯儲漸進式加息的選擇是正確的。

盡管貧富分化難以短期改變，但通脹率2017年年中開始穩步上升，重要的原因是勞動參與率已停止下降的同時失業率仍在繼續走低，預示用工短缺現象開始加劇。之前美國勞動參與率持續下降，創造65年新低，導致單純以失業率缺口為政策考量可能高估美國經濟的復蘇程度。這也是耶倫在公開場合明確表示堅持漸進式加息的重要原因之一。勞動參與率的降低主要是由于“嬰兒潮”一代逐步退休，以及一些未知因素導致部分勞動力退出市場。但勞動參與率自2017年年中開始反彈，后在62.7%左右穩定運行，同時失業率仍在繼續走低。用工短缺現象加劇帶來薪資上漲速度加快。美聯儲最關注的核心PCE在2018年3月迅速由1.5%攀升至1.88%，已十分接近2%的政策目標。疊加特朗普稅改、基建等刺激政策效應逐漸顯現，地緣政治風險突出導致石油價格上漲等因素，通脹率預計將繼續穩步上行，支撐美聯儲加快加息節奏。

美國對中國狀況的政策考量發生變化。從歷次加息周期看，美國作為世界第一經濟大國，貨幣政策具有很強的獨立性，政策調整主要以國內經濟數據變化為主要依據。其他國家，尤其是發展中國家，難以影響美聯儲決策。80年代的拉美金融危機、98年的亞洲金融危機爆發時，美聯儲依舊持續加息，甚至加息本身構成這些危機的外部因素。然而，由于中國經濟的快速增長，本輪加息周期中美聯儲史無前例地對中國給予充分的政策考量。耶倫及美聯儲理事布雷納德曾多次公開表示，中國面臨較大經濟下行壓力，是美聯儲2016年多次加息預期脫靶的重要原因，而中國經濟在2016年底開始的超預期復蘇，直接促成美聯儲2017年加息節奏的加快。中國經濟與美聯儲的決策在本輪加息周期中體現出一種微妙的動態平衡：一方面，中國已成為世界第一貿易大國，對全球經濟影響舉足輕重，如果中國經濟狀況惡化，可能造成世界系統性的危機，美國也不可避免受到波及，因此當中國經濟存在下行風險時，美聯儲的加息決策存在顧慮；另一方面，一旦中國經濟運行勢態良好，美聯儲的加息節奏就會加快，由此導致的貨幣外流壓力、匯率貶值壓力、資產價格壓力等又在一定程度上制約中國經濟上行。進入2018年，上述關系可能更多的體現為后者。中國經濟經過兩年的平穩運行，美聯儲不再擔憂過快加息引發中國經濟的劇烈波動進而引起全球性危機。同時，以中美貿易戰為標志，特朗普政府已毫不掩飾壓制中國經濟發展的意圖。因此在加息的后半程，美聯儲可能再次回歸到以國內經濟為主要考量的政策路徑，甚至可能把加息當作與中國進行博弈的手段之一。

對中國經濟的影響及應對措施

未來有利率與美元同時上行的趨勢，對新興國家形成巨大考驗。中國經濟運行相較阿根廷、俄羅斯等新興國家更加平穩，出現危機的可能性較小，但利率和人民幣匯率相較之前會承受更大壓力，仍應引起足夠重視。

以公開市場操作為主，行政調控為輔應對利率長期上行。美聯儲加息引領全球步入貨幣新周期。英國、加拿大、韓國等已于2017年先后加息，歐洲、日本也表示將逐步退出量寬政策。利率逐步上行是全球性、確定性的長期趨勢。中國是否會加息目前受到廣泛關注。我國目前處于“舊加息”與“新加息”并存，“舊加息”向“新加息”過渡的特殊階段。“舊加息”是指尚未完全利率市場化，還存在最低存貸款利率限定這一行政調控手段；“新加息”指央行從2012年后開始通過公開市場操作對逆回購利率等一系列市場“錨”利率的調控。美聯儲在2015、2016年的加息動作，央行并未立即跟隨，但在2017年美聯儲的三次加息中，逆回購利率跟隨兩次，自主上調一次，2018年美聯儲首次加息后也立即上行，最低存貸款利率則始終未進行上調。逆回購利率目前已成為金融行業觀測央行態度和市場流動性的主要指標，承擔的功能已與聯邦基金目標利率十分相似。公開市場操作相比行政調控具有較強的主動性、靈活性，調控效果溫和等諸多優點，因此建議主要以公開市場操作為主要手段應對利率長期上行趨勢，這也是我國利率調控機制改革的大方向。由于大部分商業銀行實際執行的存貸款利率高于央行規定的最低利率，因此即使政策性加息，對市場實際利率的影響微乎其微。但由于非金行業、廣大普通投資者和普通居民還尚未習慣這一體系，因此必要時可適當上調存貸款利率，主要是通過調控預期防范資本大量外流。

關注美聯儲的預期管理，靈活運用多種借貸便利工具熨平利率短期波動。隨著全球金融一體化和我國金融市場體系的快速發展，盡管我國尚未實現人民幣資本賬戶自由可兌換，國內貨幣市場短期利率波動已經對美聯儲預期管理效果較為敏感。市場預期以高盛、摩根、野村等知名投行對FOMC加息決議的預測，以及芝加哥交易所利率期貨價格為代表。美聯儲的加息決議有時候會符合市場預期，有時則出乎市場預料。國內貨幣市場利率一般在FOMC會議召開前上升；如果加息動作符合市場預期，利率一般當日在“靴子落地”后短期見頂；如果市場未普遍預期，則利率短期見頂的時間一般會推后。央行應對美聯儲的預期管理效果保持關注，重點關注FOMC會議召開時間前后的市場波動，靈活利用SLO、MLF、SLF等借貸便利工具進行有效對沖，避免國內市場短期利率的劇烈波動。

穩定人民幣預期，避免匯率過大幅度波動。隨著加息政策效應顯現，美元走強，人民幣面臨的貶值壓力可能大于“上半場”。盡管人民幣自2005年起就建立以一籃子貨幣為基礎的價格形成機制，美元指數成分也不包括人民幣，但自2016年年中開始，人民幣兌美元匯率與美元指數呈現較高同步性，即人民幣與美元幣值呈高度負相關關系。結合中美近年逐漸升級的貿易摩擦及背后所反應的大國博弈，這一規律實際在歷史上有跡可循，并應引起足夠重視：日元兌美元匯率大約從84、85年開始與美元指數呈現高度同步性，期間美國對日本發動多次貿易戰，直至90年代日本經濟泡沫破裂后二者走勢才再度分化。如果說本次貿易戰是美國終于將壓制中國發展的意圖暴露在紙面上，圖3表明或許從2016年開始，“修昔底德陷阱”已經開始主導大量外匯投資者的交易思路，人民幣與美元呈此消彼長關系。如果美元成功走強，再加上美國已于2018年6月15日正式宣布對中國部分產品加征關稅，人民幣將面臨一定的貶值壓力。中國應對的總體思路是堅持供給側改革，不因外生沖擊而動搖既定的政策路線。首先應繼續穩步推進以市場供求為基礎的、有管理的人民幣匯率形成機制。允許匯率在一定區間內雙向波動，同時保持對人民幣匯率適度干預的主動性，避免匯率過大幅度波動，干預和調控目標應更加強化人民幣兌一籃子貨幣的穩定性，淡化人民幣與美元的關聯度。其次，繼續對國內資產價格進行調控，尤其是房地產市場，避免房價過快大幅上漲，穩定人民幣預期。再次，繼續推行穩健降杠桿與金融強監管政策。出現危機征兆的新興國家無一例外呈高杠桿、高負債率特征，加息僅構成資本外流、匯率貶值的外部因素。因此，維持合理的杠桿水平，優化內部經濟結構，維持金融系統穩定，是保證新興國家安然渡過美元加息周期的根本之道。

（作者單位：復旦大學理論經濟學博士后流動站，中國華融資產管理股份有限公司博士后工作站）

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