對中國非金融企業去杠桿問題的再思考

商瑾

杠桿率一般涉及居民、企業（金融部門和非金融部門）、政府三個部門，其測度通常采用微觀經濟部門資產負債表中的比值。為了分析杠桿率的影響機制，本文選用負債/GDP指標、負債/資產指標來綜合衡量企業杠桿率。

近年來，我國實體經濟杠桿率增速迅猛。根據國際清算銀行估算，截至2016年第三季度，我國經濟整體杠桿率為255%，在世界主要經濟體當中屬于中等水平。其中，非金融企業杠桿率較高，達到166%，遠高于90%的國際警戒線，被認為是風險較大的部門。非金融企業的高杠桿化，不僅不利于經濟結構調整，而且還加大了系統性風險，弱化了企業投資能力，增加了違約風險。

中國非金融企業杠桿率現狀

從縱向看，中國非金融企業的杠桿率增速較快。我國非金融企業的債務形式主要表現為銀行貸款、債券融資以及類影子銀行的信用融資等。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，2007～2014 年，中國非金融企業整體的債務水平占GDP的比重增長了80.9個百分點，遠遠超過GDP的增速。2016年末非金融企業杠桿率比2015年末繼續上升3.8個百分點，這一趨勢性變化需要引起警惕。

從橫向看，中國非金融企業債務水平居于世界前列。根據國際清算銀行（BIS）的數據，2016年第三季度，我國非金融企業債務達到120.7萬億元，杠桿率為166.2%，遠高于麥肯錫咨詢測算出的80%的全球平均水平，與德國（54%）、美國（67%）等發達國家及巴西（38%）、印度（45%）等新興經濟體相比，都是處于高位。在IMF的全球排名中，中國債務水平的增長也是最快的。

從企業規?？?，大型企業杠桿率較高。大型企業是加杠桿的主體。企業資產規模位于50%分位數以上的大型企業，其杠桿率水平從2007年的57.1%上升至2014年的61.4%。而企業規模處于50%分位數以下的中小型企業，受制于融資渠道狹窄的影響，企業杠桿率較低，近年來資產負債率持續下降，從2007年的58.1%，下降至2014年的53.8%。

從所有制角度看，國有企業杠桿率高于民營企業。我國非金融企業債務結構上有一個顯著特點，就是國有企業資產負債率明顯高于民營企業。如果同時結合資產收益率看，則恰好相反， 民營企業資產收益率高于國有企業。通過對比發現，我國加杠桿主要加在了國有企業。國有企業資產負債率從2007年的56.5%上升至2014年的65.2%。而民營企業資產負債率較低，從2007年的58.3%下降至 2014年的52.1%。

債務加快向上市企業聚集，非上市企業杠桿率下降。2015年末，我國非金融的上市企業負債總額達20.8萬億元，比2007年增長2.6倍，平均資產負債率為59.2%，比2007年上升了4.6個百分點。其中，2007～2009年上升最快，兩年間分別上升了2個和1.4 個百分點。非上市企業的表現則截然不同。2015年末，全國規模以上工業企業負債總額為56.2萬億元，比2007年增長1.8倍，平均資產負債率為56.2%，低于上市企業3個百分點，比2007年下降了2.2個百分點。

中國非金融企業杠桿率高企的原因

流動性泛濫是杠桿率高企的直接推手。從國內視角來看， 中國非金融企業杠桿率的快速上升與M2貨幣供給的高速增長有一定的相關性。數據顯示，1988年以來，中國M2增長率平均為20%。在個別年份，M2增速更高，如1993年M2增速高達37.3%；國際金融危機發生后，2009年M2增速也明顯加快，達28.4%。在過去的20多年里，中國經濟經歷了M2持續大幅上升。在每次M2增速達到峰值時，杠桿率都會達到一個小高峰，例如1993年和2009年，說明中國非金融企業杠桿率的快速上升與貨幣擴張有一定的相關性。

從國際視角來看，2008年全球金融危機爆發后，美聯儲推出了長達數年的量化寬松政策。歐洲央行、日本中央銀行、蘇格蘭銀行等發達經濟體也紛紛出臺量化寬松政策向金融市場提供無限額注資計劃，引發全球流動性泛濫。大量資金從歐美發達國家流向包括中國在內的新興市場經濟體。大量外資流入，不僅造成中國經濟的短期快速增長，也加速國內信用的過度擴張，2016年中國吸引外國直接投資總量位居全球第三。流動性泛濫在一定程度上推高了中國非金融企業杠桿率。

非金融企業杠桿率具有逆周期性。非金融企業杠桿率的逆周期性是指非金融企業資產的杠桿化程度與經濟周期存在負相關性。在經濟繁榮期，非金融企業產品銷售好、資金回籠快，企業運營資金充足，對外融資需求降低，此時企業杠桿率會保持較低水平；反之，在經濟衰退期，非金融企業產品滯銷，資金回籠慢，企業流動資金緊張，債務擴張加快，此時企業杠桿率隨之上升。

2004～2007年，我國GDP平均增速在12%左右，經濟發展速度較快，非金融企業杠桿率受其影響快速下降，從108.5%下降至98.1%；2008年金融危機后GDP增速放緩，連續兩年回落至9.7%、9.4%，非金融企業債務規模迅速擴大，杠桿率上升， 從98.8%上升至122%；2010～2011年經濟增長有所好轉，GDP 增速回升至10.6%，非金融企業杠桿率降至119.9%；自2012年起，經濟增速再度放緩，跌至8%以下，非金融企業杠桿率快速上升至153%。截至2016年第三季度，非金融企業杠桿率已高達166.2%。

股權融資渠道發展不足。2016年我國股票總市值為7.32萬億美元，僅次于美國的25.2萬億美元，高于日本的5.06萬億美元。但是，高居全球第二的市值卻沒有能夠提供與其相匹配的支持實體經濟的能力，2016年我國社會融資規模17.8萬億元，其中非金融企業境內股票融資1.24萬億，占比僅7.0%。

此外，與國外成熟市場相比，我國的場外市場發展較為滯后。以美國為例，截至2016年底，除紐約證券交易所上市公司3400多家、納斯達克3200多家外，更形成了數量龐大、形態各異、重點服務于中小微企業的股權融資體系。截至2016年12月， 我國滬深3052家，新三板掛牌10163家，區域股權市場掛牌56692 家。場外市場尚在起步過程中，巨大的成交量仍集中在場內市場，股權融資渠道尚不能滿足非金融企業的融資需求。

去杠桿的相關建議

去杠桿的核心是將債務風險狀態從不良轉向優良的動態過程。實現該過程，不是單純加減，而是復雜蛻變；不可“單兵突進”， 更需要統籌兼顧；不僅需要科學方法，更有賴于政策保障。

從“企業杠桿率=負債/資產”的公式出發，去杠桿策略可總結為“縮減分子對策”和“擴張分母對策”，前者主要治標， 后者重在治本。積極穩妥去杠桿的關鍵是協調處理好分子、分母之間的關系，讓治標為治本贏得時間，讓治本為治標留足空間。在政策操作環節需要從時間和空間兩個維度加以把握。在時間維度上，去杠桿節奏必須快慢適度，既防止風險過快釋放，又避免錯失改革機遇窗口；在空間維度上，去杠桿則必須統籌穩增長與防風險，既防止陷入“債務通縮陷阱”，又避免為經濟增長埋下長期風險隱患。最終，為結構調整創造穩定適宜的宏觀條件。

“縮減分子對策”：讓治標為治本贏得時間

負債端重在結構性改革，采取綜合措施減少存量債務、控制新增債務，即在“優”“轉”兩個字上下工夫。優：優化企業融資結構，創新融資方式。轉：借助資產管理公司的平臺作用，積極開展市場化、法治化債權轉股權。

優化企業融資結構，創新融資方式。一方面，優化企業債務結構，以低息債置換高息債，以長期債置換短期債，并通過金融機構對部分債務進行展期、降息；另一方面，積極推動企業兼并重組，允許符合條件的企業通過發行優先股、可轉換債券等方式籌集資金。

積極開展債轉股。債轉股實施模式要堅持市場化原則，注重目標企業的選擇，具體體現在實施主體市場化、投資主體市場化、估值定價市場化、管理和退出市場化。

第一，合理選擇“債轉股”目標企業。首先應選擇符合國家產業政策鼓勵的行業或是在國民經濟中具有重要地位的企業， 對于產能落后、經營管理水平極差的僵尸企業應建立市場化退出機制；其次，對于投資的目標企業應選擇產品在行業內具有一定競爭力的企業；再次，投資的目標企業應具有較好的公司治理結構，產權清晰；最后，投資的目標企業要避免地方政府介入較深的地方性國企，特別是沒有主營業務的地方融資平臺型企業。

第二，實施主體市場化。建議立足已有的資產管理公司，同時鼓勵地方及銀行出資成立專門投資管理子公司作為實施機構，通過發債、私募股權等市場化方式籌集社會資金投資債轉股企業股權， 同時歸還銀行貸款。投資管理子公司在運行效率、運營能力、專業素質、資源配置、人員穩定、商業保密、考核問責等方面具有優勢，也便于實現風險隔離，符合綜合經營和審慎監管方向。

第三，投資主體市場化。債轉股的主要目標是希望通過股權投資，減少對杠桿的依賴，使國民儲蓄更大的比例投入股本融資，因此必須面對市場公開尋找符合收益預期和風險偏好的投資主體，而不是仍由銀行用自有資金或信貸資金直接持股。發行特別國債或其他方式籌集專項資金注入債轉股實施機構，或投資其發起設立的債轉股母基金，有效撬動和吸引社會資本參與債轉股。

第四，估值定價市場化。債轉股方案的核心是如何估值定價。信貸資產的評估、轉股的對價、投資者回報率等應按市場原則確定。建議可參考股票二級市場價格確定國有上市公司的轉股價格，可通過競爭性市場報價確定國有非上市公司轉股價格，不設定行政性的資產評估和債轉股價格底線。

第五，管理和退出市場化。市場化債轉股必須事先通過法規政策、入股協議等方式保障轉股股東權益，推動建立現代公司治理結構，轉變經營管理模式，提升企業股權價值。

“擴大分母對策”：讓治本為治標留足空間

資產端重在完善機制，采取多種措施增加權益資產，建立完善的市場機制。可通過優化資本布局，促使生產要素進入效率較高的行業；開展信貸資產證券化，滿足企業的融資需求；推進區域性股權市場和新三板建設，豐富企業融資渠道；通過稅收優惠政策，降低企業綜合成本。

優化資本布局。第一，梳理國有企業定位。利用公平的標準，明確哪些事情應該由國有企業來做，哪些事情應該由民營企業來做。通過國有資產證券化實現國有企業在產業布局中的“有進有退”，加強在國家安全、公共服務以及自然壟斷領域的國有企業資產，減少投資回報率較低領域的國有企業資產，從國有資產產業布局的角度來解決企業債務過高的問題。第二，培育和發展新興產業，鼓勵和推動民營經濟的成長。一方面，利用自貿區的優勢，打破對民營企業發展“天花板”限制，實現全面對內開放，提高民間資本創業、投資的積極性和效率；另一方面，簡政放權、放松管制，促使生產要素進入效率較高的行業，加速推進民營資本參與混合所有制改革。

積極開展資產證券化。第一，大力推進信貸資產證券化，盤活資金支持企業發展。通過信貸資產證券化，可以一定程度上保障借款人的需求得到滿足，并降低其融資成本。加快不良資產證券化，提供貸款展期、追加貸款、供應鏈金融等服務來幫助負債企業實現現金流正常流通，改變企業不良貸款的性質。第二，多措并舉盤活企業存量資產，有序開展企業資產證券化。按照真實出售、破產隔離的原則，探索開展以企業應收賬款、租賃債權等財產權利和基礎設施、商業物業等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業務。

推進場外股權市場建設，加強區域性股權市場和新三板市場的有效合作。采取切實有效的措施，提高掛牌企業的質量，鼓勵和引導掛牌企業進行小額、快速、多次的融資，增強投資者對企業的信賴度；合理設計融資產品，匹配投資風險和收益；規范掛牌企業信息披露，不斷提高掛牌企業及融資產品對投資者的吸引力。

降低企業綜合成本，研究相應的稅收優惠政策。稅收優惠主要是在降杠桿和債轉股過程中，涉及交易的各個環節，提供相應的稅收政策支持。現階段的重點是理順稅費關系和稅種結構， 未來可考慮逐步減少企業稅費，降低企業綜合成本。比如：在企業重組方面，對符合一定條件的企業重組；在企業所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅等相關的稅收方面，可以享受相應的減免優惠。

（作者單位：中央國債登記結算有限責任公司）

宏觀經濟月度資訊

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