市場化債轉股面臨哪些難點

顏芳 王玉婷

2018年6月29日，銀保監會發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）。《辦法》積極響應了《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》的工作要求，堅定地遵循了三個基本思路， 分別是供給側結構性改革、市場化和法治化的原則，以及營造債轉股市場良好的落實環境。

市場化債轉股的實施現狀

從整體實施情況來看，經過各級政府、市場主體的積極推進，市場化債轉股取得良好開局。據發改委官網披露，截至2018 年6月底，市場化債轉股簽約金額達到了17220億元，到位資金3469億元，涉及109家具有發展前景的高負債優質企業。從已簽約的項目看，銀行及所屬實施機構簽約的項目占比超過了80%，

在簽約規模不斷擴大的同時，一些項目也在逐步落實和推進。銀行方面，本輪債轉股以五大行為主。截至2018年5月底， 中國建設銀行已與49家企業簽訂市場化債轉股框架協議，總金額達6400億元，其中18家客戶落地資金約1100億元；中國農業銀行已經與至少22家企業簽署債轉股合作協議，總金額超3309億元； 中國工商銀行已經與山東黃金集團、廣州越秀集團、廣東省水電集團、山鋼集團等企業簽署債轉股框架協議，總金額近4000億元；交通銀行與陽煤集團、廣西交通投資集團、中國建材等企業簽約的債轉股規模也有千億元。

從現有上市公司公告案例來看，本次參與市場化債轉股的機構比較多元化，金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司、銀行設立的開展市場化債轉股的新機構、股權投資機構均有參與。其中，金融資產管理公司主要以債權增資為主，現金增資為輔；其余實施機構以現金增資為主。

從實施模式來看，以處置債權和轉股的先后順序為分類標準，債轉股模式大體可以分為先債后股和先股后債兩類。先債后股模式是先承接債權再將債權轉為股權，先股后債模式是先入股再償還債。先股后債模式中比較有代表性的是基金模式，即由銀行實施主體、轉股企業以及社會資金成立基金，然后再以基金形式入股企業，置換出企業債權，完成債轉股操作。據統計，市場中銀行實施債轉股大部分采用的是基金模式。此外，部分債轉股項目會根據實際情況進行拆分，采用資產管理計劃、信托計劃并舉的債務置換模式。

市場化債轉股面臨的難點

盡管簽約規模和成功落地金額規模都在上升，但是據不完全統計，落實下來的項目初步預測只占10%左右，現階段債轉股仍然面臨一些問題及風險。

增加資產管理公司的風險

資產管理公司在債轉股的過程中存在著風險。作為一個企業，資產管理公司的目的是盈利。只有在轉股企業成功實現企業經營業績的改善、扭虧為贏的前提下，資產管理公司才能夠將手中持有的企業股權以較高的價格賣出去進而實現盈利。進行債轉股的企業大多數都是一些杠桿率較高的企業，這些企業在債轉股以后能不能通過改革將自身存在的問題徹底解決繼而實現扭虧為贏，有著很大的不確定性，這給資產管理公司在債轉股中的盈利帶來了風險。

債務人真實資產與賬面資產存在誤差。在進行債轉股的時候，首先需要對作為債務人的企業進行資產審計和評估。但在審計和評估的過程中，可能由于人為或客觀因素，致使債務人的真實凈資產與審計、評估的凈資產之間存在差異。如果超出資產管理公司的承受水平，那么就會增大資產管理公司的風險。

債務人和原有股東蓄意欺詐。債轉股將作為債務人的企業從高危狀態下“拯救”了回來。如果不進行債轉股，轉股企業的股東會遭受很大的損失。而進行債轉股以后，轉股企業的股東不僅不會遭受損失，可能還會獲得額外的收益。轉股企業原有股東在利益的驅動下，可能會鋌而走險，擅自更改企業的賬目，虛增企業資產，減少企業負債。資產管理公司在不明虛假賬目就里的情況下，可能會做出錯誤的決策，從而影響資產管理公司的運營， 增大資產管理公司的風險。

法律上存在沖突

債轉股與抵押權的喪失。我國《擔保法》第五十二條規定： “抵押權與其擔保的債權同時存在。債權消滅的，抵押權也消滅。”因此，債權轉為股權后，債權人與負債企業之間的法律關系從債權債務關系變成了股權投資關系。這里有一個誤區，即認為債轉股的完成可以防范金融風險，實際上債轉股中抵押權的喪失會給銀行帶來更大的經營風險。債轉股雖然可以使金融資產管理公司收購銀行的不良貸款，降低不良率，但是如果負債企業的盈利能力沒有提高，銀行的債權因為轉為股權后不能享受負債企業的股息分配，甚至在企業破產后只能以股東的身份作為企業剩余價值的索取者。換言之，債轉股的最大受益者是負債企業，而承擔最大風險的卻是銀行等債權人，企業與銀行的權責是不平等的。此外，對設有抵押權與沒設抵押權的債權，其在債轉股中也應區別對待。在價值評估時，需要采取一些技術性手段給予設有擔保物權的債權更多認購股份上的優惠，以實現債權人間的實質平等。

不良資產定價問題。金融資產管理公司收購銀行不良資產進行債轉股，還需要解決對不良資產定價的問題。在上輪債轉股中，根據《金融資產管理公司條例》第十二條規定，金融資產管理公司應該在國務院確定的額度內，按照不良資產的賬面價值收購有關貸款本金和相對應的計入損益的應收未收利息；對未計入損益的應收未收利息，實行無償劃轉。這種定價方式的好處是簡化了復雜的定價程序，可以高效實現不良資產的轉移，并且節約了定價成本。但同時，這種方式的弊端也是顯而易見的。首先，它違背了市場交換的基本原則，不良資產的市場價值低于其賬面價值是顯而易見的，按賬面價值進行定價不符合市場化的要求。其次，對金融資產管理公司失去了業績考察的標準，難以建立激勵及處罰的客觀基礎。

道德風險

首先，從地方政府的角度來看，地方政府可能出于維持地方經濟增長和維護地方穩定的需要，利用商業銀行的信息不對稱，將原本不具備開展債轉股條件的國有企業推薦給商業銀行進行債轉股，這將會導致商業銀行表內資產的風險暴露進一步加劇。

其次，從企業的角度來看，債轉股可能會給一些企業形成一種錯誤的預期，將債轉股視為“最后的免費午餐”。一些經營效益非常好的企業，可能因為沒有享受到這輪債轉股的政策福利，自己也想去分一杯羹，企業明明有能力償還債權人的債務也不會去償還，在全社會中形成了一種不好的賴賬風氣。對于那些沒有發展前景、經營效益差的“僵尸企業”，本來就應該破產倒閉，但是債轉股政策的出現讓這些“僵尸企業”看到了“一線生機”，這些企業會通過對自己的財務狀況和經營情況進行包裝，使之符合債轉股的條件。這樣一來，不僅不能拯救這些企業，反而使這些企業集聚了更大的風險。“僵尸企業”如果獲得了債轉股的機會，還會造成“劣幣驅逐良幣”，因為社會信貸資金的總量是有限的，“僵尸企業”債轉股會占用其他符合債轉股條件企業的機會。

最后，從銀行的角度來看，商業銀行可能會出現政策執行過度的問題。企業的不良債務對應著商業銀行的不良債權，商業銀行為了降低自己的不良貸款，可能會積極主動地幫助那些不符合債轉股條件的企業進行債轉股。

對策與建議

強化對資產管理公司的監管。在市場化債轉股中，資產管理公司作為風險的承擔者，要接受有關監管部門的監督和管理。有關部門也應在政策和業務上對資產管理公司進行必要的指導，重點檢查資產管理公司有沒有完善的規章制度、有沒有完備的債轉股實施流程和操作規范、有沒有建立相應的債轉股風險預警與應對措施。同時，不定期地檢查資產管理公司有關債轉股的相關材料，如資產管理公司的財務狀況、債轉股的相關合同文件等，幫助資產管理公司最大程度地消除問題和風險隱患，維護金融體系的穩定。

適當放寬商業銀行對企業投資的限制。綜合銀行或“一攬子銀行”是世界銀行業的發展趨勢。我國的金融市場雖尚未完全實現混業經營，但是可以以債轉股為契機，逐步探索分業經營模式向混業經營模式的轉變。通過銀行內部機構的調整與重組，將原有的分業經營模式逐步轉變為“商業銀行+投資銀行”模式，在現有的制度框架下，由專業銀行向功能多元但內部實行分業經營的機構轉變，投資業務與吸儲、房貸等業務并行不悖，受讓企業股權，進一步加強金融資本支撐實體經濟的能力。

破解債轉股企業股權運營和退出困境。為解決銀行在債轉股企業股權運營和退出方面的困境，銀行在股權運營的全過程應強化對企業的信息披露和監督，同時還要考慮承接債轉股后股權主體的資金來源問題。在制度設計上，應優先考慮通過社會募集方式籌集，而后考慮使用銀行的自有資本金。

降低道德風險的可行性方法。針對政策執行過度問題，本輪債轉股處于當前供給側結構性改革、深化國企改革的大背景下，應采取國家批準的方式展開，適度適當進行，避免在執行中出現其他本可避免的非市場化因素，扭曲制度執行的本意。另外，還應加強對轉股企業的信息披露和監管，防止因信息不對稱導致的道德風險和逆向選擇。

（作者單位：北京易華錄信息技術股份有限公司，中國工商銀行）