再議債轉股：關注宏觀政策的微觀效應

時紅秀

近期，兩則消息使得市場化債轉股再度成為輿論熱點。一個是2018年6月24日下午，央行宣布從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點；另一個是6月29日傍晚，銀保監會發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）。前者明確了因降低存款準備金率而釋放的流動性，其目的是讓銀行專用于債轉股的實施，故稱之為“定向降準”；后者從內容表述看，若說是為債轉股“量身訂做”也不為過。本人曾在債轉股甚囂塵上的2016年中寫了一篇文章《政府推動債轉股：為什么？應該怎么做？》（《銀行家》2016年第8期），討論過這一問題。兩年過去了，實踐和政策層面都有一些新進展，看來有必要再討論一下。

債轉股政策再度加力

距2016年10月國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權指導意見》（以下簡稱《指導意見》）宣布中國正式啟動新一輪債轉股，已近兩年時間。與1999年的那次大規模債轉股相比，此次債轉股一開始即明確要求堅持市場化、法治化原則，對象企業的選擇、債權轉股權的定價、實施資金的籌集、實施機構的認定以及所轉股權的退出，都依照市場化、法治化原則進行，不搞行政審批和“拉郎配”。政策推出后，各方觀望，此后一年之內，五大行相繼成立金融資產投資子公司，地方資產管理公司也紛紛涌現。從決策部門看，《指導意見》發布后，2016年12月，國家發展改革委辦公廳印發了《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》；2017年7月，國家發改委再發《關于發揮政府出資產業投資基金引導作用推進市場化銀行債權轉股權相關工作的通知》； 2017年8月，銀監會發布《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（征求意見稿）；2018年1月，國家發改委、央行等七部門聯合發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》。但是，上述種種措施推出后，債轉股項目仍“進程慢”“落地難”，遠未達到當初的決策意圖。數據顯示， 截至2017年底，五大國有商業銀行債轉股項目簽約金額共計約1.6萬億元，落地金額只有約2300億元。通過債轉股加速實體經濟去杠杠，似乎仍存在制約。

此次，央行和銀保監會接連推出兩項舉措：一是擴大債轉股的資金供給；二是擴充債轉股的實施主體，強化其從事債轉股業務的責任。顯然，這是要為此輪市場化債轉股的推進速度和實施規模再加一把力。

宏觀政策強化了微觀目標

2017年底，中央經濟工作會議對2018年宏觀調控的定調中指出，“穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門。保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”。如今，業內普遍認為這一政策面臨著方向性調整的壓力，即要設法緩解全社會過于緊張的資金供求關系。2018年7月5日開始的這次降準，原來預期是只針對小微企業，結果五大國有銀行和十二家全國性股份銀行也參與降準，釋放的流動性從原來預期的2000億元增至7000億元，多出的5000億元正是用來支持市場化、法制化債轉股項目。具體要求如下：

其一，定向降準資金具體使用情況要納入MPA考核，只能用于支持市場化、法治化債轉股項目以及解決小微企業融資難、融資貴等問題。

其二，對債轉股項目進行了明確規定。一是不支持“名股實債”項目，即實施主體在債轉股項目中應當實現真正的股權性質投入，而不是仍然以獲取固定收益為目的進行“債轉債”；二是撬動社會資金方面，央行鼓勵相關銀行和實施主體按照不低于1：1的比例撬動社會資金參與債轉股項目；三是債轉股有關股份以及相關債務減記要嚴格遵循市場化定價；四是相關實施主體應真正參與債轉股后企業的公司治理；五是不支持“僵尸企業”債轉股。

可見，這次降準客觀上可增加信貸總量，不僅規定了資金用途，還規定了使用方法。“定向降準”中的“定向”之細之嚴， 相較于年內前兩次降準明顯強化（第一次是2018年1月，釋放流動性達4500億元，目的是鼓勵銀行擴大針對小微企業的普惠金融貸款；第二次則是在4月份，釋放流動性4000億元，針對置換到期債務而增加釋放流動性）。

再看銀保監會印發的《辦法》，從標題上看是為了管理金融資產投資公司，但細閱其內容，制定這一《辦法》的主要目的是引導金融資產投資公司市場化籌集資金，以用于實施債轉股。《辦法》第1條開宗明義：“為推動市場化、法治化銀行債權轉股權健康有序開展，規范銀行債權轉股權（以下簡稱債轉股）業務行為……”；第三章的第23條以正面清單的形式列舉了金融資產投資公司的9項業務，其中前4項都圍繞開展債轉股業務來明確， 即：

“（一）以債轉股為目的收購銀行對企業的債權，將債權轉為股權并對股權進行管理；

（二）對于未能轉股的債權進行重組、轉讓和處置；

（三）以債轉股為目的投資企業股權，由企業將股權投資資金全部用于償還現有債權；

（四）依法依規面向合格投資者募集資金，發行私募資產管理產品支持實施債轉股

……”

接著，這一條的最后一款明確寫道：

“ 金融資產投資公司應當以前款第（ 一） 、（ 二） 、（三）、（四）項業務為主業。……”

考慮到金融資產投資公司主要是作為銀行業債轉股實施機構，《辦法》還要求其應由境內商業銀行作為主要股東發起設立，不過不要求商業銀行控股，允許其他符合條件的投資者投資入股，以充分調動社會資金參與債轉股的積極性。當然，本著擴大對外開放的精神，對境外機構投資入股金融資產投資公司實行“國民待遇”，不限制外資持股比例。可見，為了債轉股，對于領導人今年4月提出的金融業對外開放政策，規則的落地日期比商務部對外正式公開的日期（2018年7月30日）明顯提前。

有分析人士將央行定向降準和銀保監會的《辦法》譽為支持銀行債轉股子公司和市場化債轉股發展的兩個“大禮包”，它們都可緩解債轉股的資金供給問題。定向降準為五大行釋放5000億元資金，而且是低成本、長期限資金。分析人士認為：“拓寬債轉股子公司的資金來源，將大大緩解困擾市場化債轉股的核心障礙，預計將有更多資金進入這一領域。”

商業銀行存款準備金率是宏觀調控中貨幣政策的重要工具之一。理論和實踐證明，存款準備金率的政策效應重在總量，這是其區別于另一宏觀調控工具財政政策（可發揮結構性作用）的重要特征。然而，眼下的措施卻每每附加條件，指定政策實施的具體部位，列舉政策作用的微觀目標，雖體現出決策層的良苦用心，但這種用心是否能夠達到預期目的，如何不因市場主體在逐利驅使下的逆向操作而走眼打偏，恐怕還須進一步探討。

此次政策的微觀效應究竟如何

那么，我們制定宏觀政策，是否需要考慮其可能發生的“微觀效應”？茲列舉幾端，供大家思考。

微觀效應之一：“降準”真的可“定向”嗎？

既然是旨在調節宏觀總量的貨幣政策工具，如何確保降低存款準備金率所釋放的信貸規模“定向”流向央行規定的債轉股， 并按照央行的規定不搞明股實債，甚至做到1：1募集社會資金參與債轉股呢？事實上，希望以寬松貨幣政策解決結構性問題從來都是一廂情愿。對此，最近管清友、朱振鑫撰寫的一篇評論文章講得非常精辟：

“不斷地降息降準松信貸，希望流動性能去支持實體產業， 但結果流動性毫不猶豫地涌向了房地產，2016年居民中長期貸款（以按揭為主）暴增90%，在貸款中占比達到45%，個別月份甚至新增貸款全部是住房貸款（7月）。我們希望流動性能去消化三四線城市的房地產庫存，但實際上流動性毫不猶豫地奔向了一二線城市，這些本就沒有太多庫存、不愁房子沒人買的城市房價一下子翻倍，不僅沒有解決三四線問題，反而加劇了一二線城市的高房價。我們希望流動性能去支持中小企業、民營企業，但實際上流動性毫不猶豫地鉆到了上市龍頭、地方政府平臺和大國企的保護傘之下，2015～2017年國企利潤暴漲52%，而私企利潤僅增長2%，大量的上市公司拿著天上灑下的錢去買理財。…… 可以確定的是，央行只能決定定向給到某些金融機構，但流動性經由金融機構去哪完全不是央行可以決定的。”

“降準”卻要“定向”，顯然暗含著兩個強烈的假定：要么商業銀行純粹是貨幣政策的實施機構，“自動”或者有足夠的“激勵”按照規定條款行事；要么銀行監管者有足夠的能力，對于商業銀行增加的流動性是否按照規定的方向使用，“發現”和“持續發現”的成本足夠低。

事實上，這兩個假定均難以成立。此次定向降準以來，真正對于商業銀行如何實施債轉股的討論鳳毛麟角，最歡呼雀躍的卻是證券市場分析師和房地產市場分析師。這兩個行業最盼望準備金率降低，急切等待著“久旱逢甘露”，歷史經驗也證明了銀行流動性的釋放最終會使誰受益。倘若銀行釋放的流動性真的能夠如“定”所“向”地注入政策目標，何止小微企業貸款難問題， 綠色信貸、分業經營、地方政府債務、房地產泡沫等諸多問題早已解決。

微觀效應之二：銀行怎樣看待債轉股？

2017年下半年，有家央企實施了120多億元的債轉股，一時業內和管理層好評如潮。財務負責人坦承，從實施程序看，的確做到了市場談判，依法依規。

“不過都是我們主導的，因為作為債權人的銀行都不愿意參與，可以理解，我們從無拖久記錄，應該是優質企業，而且行業前景又好，我們雙方，包括后來參與實施的各方也都知道，這部分轉為股權的債務有保障，收益可觀。我們只好從100多家債權人中篩選，經過兩輪后只剩下幾家，報給主管部門審核通過。我們作為央企，要積極響應號召啊，最后勸這些銀行，以后貸款業務會照顧他們的，他們只好同意。”

可見，這些銀行貸款本來無須轉股。一時好評如潮的這次債轉股，原來只是一場表演。對此，起草文件、負責審核的有關部門，難道不是心知肚明？

既然是銀行的債權轉為股權，既然要做到市場化、法治化， 那就要避免行政干預。在此過程中，一筆債權是否要轉為股權、價格如何確定，要充分尊重銀行的權利，理應由銀行主導。因參與文件前期評估，筆者先后訪談了多位銀行負責人，走訪了一些大型企業，包括一些實施債轉股的央企，對有的樣本還進行過案例開發。筆者發現，商業銀行積極性普遍不高，有的甚至還有所抵觸。究其原因，且不說在我國按照巴塞爾協議Ⅲ制定的現行商業銀行資本管理辦法下銀行股權投資的資本消耗過大，銀行至少存在以下兩方面的憂慮：

第一，政策反復強調，此次債轉股禁止對“僵尸企業”、失信企業、金融企業等實施，而只是鼓勵對“發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業”實施。那么，由誰來判定以及如何來判定一家企業為“發展前景良好”的“優質企業”？既然“發展前景良好”，只是“遇到暫時困難”，難道必須進行債轉股嗎？其他債務重整或操作是否更妥當？對于這類債權的價值，銀行擔心的是一旦政府介入，一些大型資產管理公司或新成立的銀行系債轉股公司對所轉股的債權“打折太狠”。

第二，因為宏觀經濟波動，發放給“發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業”的貸款，不可能一概進行債轉股。這意味著有的被納入債轉股，有的則沒有。一位基層銀行行長直接問道： “銀行系統的風險考核和問責規則怎么執行？有了這樣的先例， 一線業務人員今后如何盡職工作？或者說銀行高層今后怎么知道他們仍在盡職工作？”

微觀效應之三：債轉股有利于優化社會融資結構嗎？

國務院《指導意見》就此次推動債轉股的諸多意義中，有兩點較有意思：一是說“有利于加快多層次資本市場建設，提高直接融資比重，優化融資結構”，二是說“有利于推動企業股權多元化，促進企業改組改制，完善現代企業制度”。文件就此兩點還提出過相應的要求。若因為債轉股，中國企業的融資結構便不再過于依賴間接融資而更多地實現直接融資，真是一舉多得的事：不僅大幅度降低全社會尤其是企業部門的杠桿水平，而且普遍的直接投資下，公司治理有廣泛的投資者參與，整個經濟效率的何止提升一個數量級？

而眾所周知，一個社會的融資結構是以間接融資為主還是直接融資為主，公眾是將剩余直接投資于企業還是存入銀行，實質上標志著該社會產權保護是否嚴格、交易條件是否完備、基礎信用是否發達。銀行借貸的債權融資被迫轉為股權投資，原本是銀行出于“貸款失敗”而斷臂求生之舉，本質上是社會不得已而接受的對基礎信用的一種“傷害”。如果說靠這種“傷害”卻增加了社會直接融資比重，并由此“加快多層次資本市場建設”，豈非緣木求魚？不僅理論上講不通，各國發展實踐中也無此先例。相反，債轉股是不是對現代金融發展規律的背離，以及它對我國金融業健康發展在制度上可能造成多大的潛在損失，倒是應該深入評估的課題。

對于此次降準，央行特別強調定向降準資金不支持“名股實債”項目，要支持債轉股實施主體真正行使股東權利，參與公司治理，并推動混合所有制改革。銀保監會的《辦法》也規定，金融資產投資公司（即債轉股公司）應當派員參加企業股東（大） 會、董事會、監事會，參與公司治理和重大經營決策，督促企業持續改進經營管理，例如與相關主體對企業未來債務融資行為進行規范，共同制定合理的債務安排和融資規劃，對企業資產負債率作出明確約定。鼓勵債轉股公司積極爭取各級政府和相關部門推動債轉股企業改組改制，并在剝離相關社會負擔、分流安置富余人員、稅收優惠、股權退出等方面給予支持。顯然，債轉股公司對轉股企業改制重組、實現現代公司治理承擔著重要使命。可是考慮到債轉股的目的和債轉股公司的經營能力，該《辦法》又規定，債轉股公司原則上不應當控股債轉股企業，確有必要的， 可以制定合理的過渡期限。也就是說，實施債轉股，債轉股公司既不必當大股東，而又要積極參與公司治理。我們暫不說這樣的規定是否有必要，或者債轉股公司是否把握得了，單說原有的公司外部債權人進入后，成為公司內部股權持有人，就意味極高的要求和條件。

微觀效應之四：債轉股怎樣推動企業治理變化？

那種把債權轉化為股權就可以實現提高直接融資比重、有利于實現現代公司治理的想法，大概深受金融理論中著名的MM定理的影響。這一理論由諾貝爾經濟學獎得主莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年提出，又被稱為“資本結構無關論”，說的是在一定條件下，企業無論以負債籌資還是以權益資本籌資，都不影響企業的市場總價值。企業以不同的方式籌資只是改變了企業的總價值在股權者和債權者之間分割的比例， 而不改變企業價值的總額。盡管后來有諸多基于現實條件的改造，該理論的提出依然標志著現代資本結構理論的創建。

債權體現的是貸款人的固定回報，強調出資者通過借款人還本付息享有的契約權利；股權則體現了出資者的風險回報，強調其行使股東權利參與公司治理，客觀上推動企業混改。現代公司理論告訴我們，后者實在是個難度和復雜性都極高的“技術活”。

本質上，企業不過是一組要素合約的集合。不同的合約安排下，參與組成企業的各個要素持有者（包括投資人、債權人、經理人、員工），基于不同的信息—激勵約束和不同的風險— 收益計算，承擔不同的角色和義務，從而形成企業內部的合約關系，即企業治理結構。由羅斯曼（Grossman，S.J.）、哈特（Hart，O.D.）、穆爾（Moore，J.）等開創的基于不完全契約的企業理論，專門分析了現代企業中的所有權安排與企業效率的關系。企業的所有權安排中最主要的是兩種：一種可以載明權利義務關系，也叫“指定控制權”；另一種無法載明權利義務關系，也叫“剩余控制權”。前者如日常生產、銷售、雇傭、債務償還等，它們往往用契約（包括各種規定等）方式明確授予經理人。凡是無法在合約中規定的權利即為剩余控制權，包括任命和解聘經理、決定經理的報酬、決定重大投資、企業并購等。正是這種權利定義了企業的所有權。一個企業的最優治理結構要求將剩余控制權（即所有權）安排給投資中重要的一方或者不可或缺的一方，使之產生足夠的激勵。

企業的債權人可分兩種：如為企業提供短期貸款，則該短期債權人的權利如同企業外部的客戶或供貨商，僅受可載明權利義務的外部合約保護，沒有必要由企業內部治理結構來保護；如為企業的某一專門資產提供長期貸款，則該長期債權人就有權要求企業以某種耐用資產作抵押，假如該資產是專用性的，那么長期債權人還可要求以一部分股本作擔保。進一步地，如長期債權人對企業持續、大量地投入了長期貸款，從而與企業的命運休戚相關，則其權利也須由企業內部治理結構加以保護，需要進入董事會，參與決策。

那么，銀行所持有的債權轉化為股權后，無論是銀行直接持有（政策法律不允許）還是轉由第三方持有，都意味著這部分權利由合約可以明確規定的權利轉為合約無法規定的權利，前者因分享固定回報因而無需進入董事會，后者因分享剩余即風險回報需要進入董事會參與決策。問題是，新的股權持有者關于企業所在行業、企業運行的既有規則、需要建立的新規則，是否具有相應的知識和行動能力？他們是否具備哈特意義上的承受不確定性的決策能力，抑或具備熊彼特意義上從事創新的企業家能力？顯然，僅靠眼下幾個政府部門出臺的幾頁“意見”“辦法”或“通知”，都無從回答。但要使債轉股企業成為現代企業，這些問題必需回答。最后也是最重要的：債轉股是否催生又一批政府許可或審批？

此文落筆之時，恰逢國務院推進政府職能轉變和“放管服” 改革協調小組全體會議召開（2018年7月28日）。這次會議要貫徹落實2018年6月28日全國深化“放管服”改革轉變政府職能電視電話會議精神。十八大以后，新一屆政府就以行政審批改革為“當頭炮”，總理每年都要在轉變政府職能電視電話會議上講話。簡政放權改革力度不可謂不大，成果不可謂不豐。

筆者連續四年參與了對這些改革政策落實情況的第三方評估，全面深化改革時代，我們有理由對簡政放權保持樂觀，但也需要反思：既然我國2004年就頒布實施了《行政許可法》，此番改革啟動時的幾千項行政審批是怎么產生的？也需要預測，經過如此持續深化、如此大力度的改革之后，新的大規模行政審批事項會不會再度出現？問題并不在于行政審批本身，而在于審批項目的產生、時效是否于法有據。很多后來相沿成習的行政審批， 往往都是為貫徹落實某項宏觀政策而形成的，并沒有引用明確的法律依據或經過充分的法律授權。

據悉，近兩年來的債轉股主要發生在國有企業（占比逾98%）。如前所述，有的央企實施債轉股還是需要報送有關部門審定。在實施過程中，市場化、法治化難以真正落實。國有企業債轉股因債權股權定價，恐怕還免不了“國有資產保值增值”要求的審批或備案。轉股企業是否屬于需要鼓勵的“發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業”？是否屬于需要禁止的“僵尸企業”、失信企業？大概宏觀調控部門不認定，哪家債轉股的參與者也不托底。再如央行此次定向降準，對應資金是否用于支持市場化法治化債轉股項目或解決小微企業融資難融資貴等問題？在進行債轉股時是否存在“名股實債”現象？相關銀行和實施主體有沒有按照不低于1：1的比例撬動社會資金參與債轉股？相關實施主體是否真正參與債轉股后企業的公司治理？有沒有參與“僵尸企業”的債轉股？既然文件出臺了，實施情況如何，總得要檢查、審計、監督、問責吧？

盡管我國營商環境在全球190個經濟體中的排名，根據世界銀行每年一度的公布，從2013年到2017年前移了18位（由第96 升至第78，其中“開辦企業便利度”排名一項從上年度的第127 位升至第93位，大幅提升34位），美國是第6名，俄羅斯是第35 名。我們鄰近的亞洲經濟體中，新加坡排名第2位，韓國排名第4 位，中國香港排名第5位，中國臺灣排名第15位。一年當中進步最大的是印度，由上年的第130位升至第100位。按總理的說法， 營商環境就是生產力啊！

怎樣避免各種行政審批或許可死灰復燃？首先是如何監測或識別出它們來。有一個辦法不妨一試：在各部委發布，或者即使由中央發布但由部委主導推動的文件里，把各種省略了主語的句子找出來，一句一句搞清楚其主謂賓成分，分析出它們各自的含義，種種后來悄然而行的行政審批就藏在里面，盡管這些文件無不是以“宏觀調控”名義起草出來的。

（作者系國家行政學院經濟學部教授）