鎖定閩臺經貿發展匯率風險的一種機制：建立兩岸貨幣清算機制
——基于GARCH模型的實證分析

林 萍 張業圳

（1.福建師范大學；閩江師范高等專科學校，福建 福州 350108；2.福建師范大學，福建 福州 350108）

區域貨幣合作實踐日益豐富，貨幣由“一個國家，一種貨幣”演變成“一個市場，一種貨幣”。區域貨幣合作是區域金融合作的重要組成部分，有利于推動區域經濟合作朝縱深方向發展。貨幣可自由兌換是資本賬戶開放的重要內容，貨幣不可自由兌換則反映出貨幣發行地對資本賬戶存在管制。Eichengree認為跨境經貿活動勢必帶來跨境資本流動，資本賬戶可自由兌換才能實現經濟自由化的積極效應；［1］Rodrik認為資本流動控制對經濟增長、投資增加和抑制通貨膨脹沒有顯著正面影響，一國不應對資本賬戶實行過高管制；［2］Edwards實證研究智利資本賬戶低流動性的影響，認為資本管制會使中小企業面臨較高的貸款利率，提高其融資成本；［3］Arteta et al.認為金融改革次序至關重要，貿易自由化之后實現資本賬戶可兌換將產生積極影響；［4］張志杰、龐貞燕等認為貨幣支付系統為商業銀行提供各種便利安排，有利于提高資金使用效率，提高商業銀行資金流動性，改變支付體系會影響貨幣政策的有效性和執行效果，央行在調整貨幣供給模型中應加以慎重考慮。［5］［6］

海峽兩岸金融合作嚴重滯后于兩岸貿易、投資與文化合作進程，間接通匯已成為制約兩岸深化經貿合作的瓶頸。《“十二五”規劃綱要》明確“建立健全兩岸經濟合作機制”，特別要“推動建立兩岸貨幣清算機制”，貨幣合作成為繼貿易、投資之后，兩岸經濟合作的重要內容。2012年8月31日，兩岸貨幣管理機構簽署《海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄》，同意兩岸貨幣將用于兩岸商品、服務和投資等經貿活動的結算與支付，兩岸貨幣管理機構將以備忘錄確定的原則和合作架構建立貨幣清算機制。此舉標志著兩岸貨幣合作步入新階段，在落實《海峽兩岸金融合作協議》進程中又前邁一步。王建民認為兩岸單向、間接通匯和民間小額匯款不能滿足兩岸商業通匯的客觀需求，給兩岸經貿往來造成不便；［7］鄭航濱、林聲強等分析了兩岸建立貨幣清算機制的現實條件和阻礙，提出人民幣清算可選模式；認為換匯費用和匯率風險成為兩岸企業繞不開的難題，兩岸貨幣清算是兩岸經濟融合的重要金融設施建設，是加快建設海峽西岸經濟區的重要助推器，也是海西對臺經濟合作先行先試的主要領域之一；［8］［9］嚴佳佳等認為，兩岸貨幣合作和匯率協調能使雙方最大限度地發揮比較優勢。［10］［11］

長期以來，福建憑借獨特優勢與臺灣保持密切經貿往來，《兩岸經濟合作框架協議》（ECFA）的簽署為閩臺建立更緊密經貿聯系提供新契機。全球金融危機和國際局勢動蕩對福建外向型經濟造成諸多不確定因素，但福建獨特的對臺優勢和中央明確福建省在海峽西岸經濟區中居主體地位的支持政策，使閩臺經貿發展前景依然樂觀。建立兩岸貨幣清算機制有助于解決閩臺通匯的單向性、間接性和不對稱性問題，有助于建立順暢的人民幣和新臺幣流通機制和回流渠道，使閩臺經貿發展享受該項政策所釋放的制度紅利。

一、兩岸匯率風險對閩臺經貿發展的影響

（一）閩臺經貿往來現狀

憑借特有的對臺“五緣”優勢，福建成為大陸最早與臺灣開展經貿往來的地區之一。1979年，全國人大常委會發布《告臺灣同胞書》后，閩臺經貿順勢起步發展。1993年9月，外經貿部和海關總署聯合發布《對臺灣地區小額貿易的管理辦法》，進一步為閩臺小額貿易提供便利。盡管上世紀90年代中期臺灣當局實施“戒急用忍”政策，使閩臺貿易經歷曲折，但仍然無法消弭閩臺經貿發展增長趨勢。近年來，福建省通過一年一度的“9.8 投資貿易洽談會”“海峽兩岸產品交易會”“臺灣商品交易會”“海峽兩岸商品博覽會”“海峽兩岸花卉博覽會”等重大經貿交流盛會，逐步建立起同臺灣的貿易投資渠道，有力推動閩臺經貿的發展。

從貿易上看，據福州海關統計，2012年臺灣超過日本成為福建第二大貿易伙伴，僅次于美國，并穩居福建第一大進口來源地之位，福建與臺灣進出口額全年累計119.6億美元，占福建對外貿易總額的7.7%，其中福建向臺灣出口30.9億美元，從臺灣進口88.7億美元，福建對臺灣貿易存在較大貿易逆差。從投資上看，臺灣是福建第二大外資來源地，僅次于香港，截至2012年6月，福建吸引臺資企業3863家，投資總額97.29億美元，2012年福建利用臺資合同金額22.2億美元；福建赴臺投資企業數與投資規模均居大陸首位，截至2012年底，福建省經商務部核準在臺灣地區設立的企業和分支機構共35家，協議投資額1.63億美元。從文化交流和人員往來上看，閩臺文化交流活動更加頻繁，第四屆海峽論壇成功舉辦、閩臺合作交流團赴臺開展“鄉情之旅”、閩臺兩地全面推廣“校校企”三方聯合培養人才、廈金航線開通夜航、福州居民赴臺個人游試點啟動實施，金馬澎離島個人游范圍擴大、建成“廈門－金門”“福州－淡水”海底直通光纜等，2012年閩臺海空直航運送旅客242.9萬人次，同比增長6.2%。

（二）閩臺資金往來情況

臺灣流入福建的資金中，可估算的金額包括：（1）臺商投資福建的資金，2012年臺灣利用臺資合同金額22.2億美元；（2）福建對臺灣出口額，2012年該數額為30.9億美元；（3）臺灣民眾赴閩探親旅游帶入的資金，據福建旅游局統計，2012年福建省接待臺灣同胞211.16萬人次，按臺灣當局2005年試辦人民幣和新臺幣兌換業務的每人次2萬元人民幣兌換上限規定估算，2012年臺灣民眾赴閩所帶入的資金約為422.32億元人民幣。

福建流入臺灣的資金中，可估算的金額為：（1）福建自臺進口額，這是福建資金流向臺灣的主要部分，2012年該數額為88.7億美元；（2）閩商投資福建的資金，2012年該金額為8302.1萬美元；（3）在閩臺商投資利潤回流臺灣，根據臺灣“行政院金融監督管理委員會證券期貨局”的統計，2011年臺灣上市柜公司在大陸投資收益匯回臺灣180億元新臺幣（4）大陸居民赴臺帶入的資金，2012年福建省共受理大陸居民赴臺申請27.5萬人次，根據《中華人民共和國海關法》有關個人居民出入境攜帶現鈔2萬元人民幣的規定，2012年福建受理大陸居民赴臺所產生的資金流動約55億元人民幣。

以2012年12月的匯率均價折算，單就可估算資金而言，臺灣2012年流入福建的資金可達120億美元以上，福建則向臺灣輸入資金90億美元以上。如果考慮不可估算資金部分，如 “地下通匯銀行”辦理的地下匯兌，閩臺資金流動數額更大。

（三）閩臺經貿活動對匯率波動的敏感程度

由于兩岸貨幣不可直接兌換，臺灣“兩岸人民關系條例”也要求兩岸須先簽訂貨幣清算協定才可進行新臺幣和人民幣的自由兌換，閩臺經貿往來也不得不主要以美元作為結算工具。人民幣與新臺幣不能公開掛牌交易，形成人民幣與新臺幣的間接匯率，閩臺企業經貿往來借助美元完成貨幣兌換過程，這無疑增加閩臺企業資金運營成本和匯率風險暴露。圖1為2008年1月至2013年7月人民幣和新臺幣按美元匯率比價折算的兌換比率趨勢圖。2005年人民幣實行匯改以來，總體對美元升值，近年來新臺幣對美元則保持貶值，在對美元“一升一貶”的過程中，人民幣和新臺幣價差更大、波動更劇烈、兩岸企業面臨的匯率風險更高。圖1反映出2008年金融危機前夕至今，人民幣兌換新臺幣比率頻繁波動。

圖2顯示了人民幣和新臺幣實際有效匯率指數的變動趨勢。1994年以來人民幣實際有效基本保持上升趨勢，2013年6月人民幣實際有效匯率指數為116.34，連續9個月上漲、連續8個月創歷史新高，自2005年7月匯改以來升值36.89%；在此期間，新臺幣實際有效匯率則呈現下行走勢，2013年6月新臺幣實際有效匯率指數為101.71，自臺灣2001年12月“入世”以來貶值17.8%。

圖1 以美元比價折算的人民幣和新臺幣兌換比率走勢圖

圖2 1994年1月至2013年6月人民幣和新臺幣實際有效匯率指數（注：①RBCN和RBTW分別表示人民幣和新臺幣的實際有效匯率指數；②CPI以2010年為基期。數據來源：國際清算銀行）

臺灣已經成為福建第二大貿易伙伴，是福建第一大進口來源地，福建赴臺投資企業數與投資規模均居大陸首位，臺灣已是福建第二大外資來源地。機電產品是閩臺貿易的大宗貨物，2012年福建省自臺進口機電產品61.5億美元，占同期福建省自臺進口總值的69.3%；對臺出口機電產品13.1億美元，占同期福建省對臺出口總值的42.4%。此外，高新技術產品和農產品也是閩臺貿易的活躍領域。多數初級農產品對匯率波動較為敏感，閩臺機電產品貿易也大多為加工貿易，技術層次較低， 對人民幣穩定有較強的依賴性，因此當前閩臺貿易結構對人民幣升值極其敏感。

閩臺每年多達200億美元的資金流動因缺乏貨幣流通與回流機制，不僅使兩岸居民和企業承擔二次兌換費用，而且使閩臺經貿深化發展面臨制度障礙。兩岸盡早建立貨幣清算機制將使閩臺雙邊直接受益。

二、匯率風險對兩岸經貿影響的實證分析

（一）數據

文章數據來源于國際清算銀行（BIS），以1994年1月至2013年7月人民幣和新臺幣實際有效匯率指數REERcn和REERtw為樣本，共計234個觀測植。1994年1月1日中國開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，1989年4月臺灣“中央銀行”推行外匯交易自由化政策，因此樣本期間人民幣和新臺幣匯率指數波動能反映兩地外向型企業的匯率風險暴露狀況。

為了考察人民幣和新臺幣的幣值波動情況，我們對原始數據進行如下處理：首先，先對原始數據取對數ln(REERcn)t、 ln(REERc)t，然后再取對數時間序列的一階差分，Dln(REERcn)t =(REERcn)t-(REERcn)t-1，Dln(REERtw)t = (REERtw)t - (REERtw)t-1,分別為人民幣和新臺幣幣值波動率。我們重新定義變量VOLcn=Dln(REERcn)t、VOLtw= Dln(REERtw)t。圖 3 為 VOLcn和VOLtw的圖形特征。

圖3 人民幣和新臺幣實際有效匯率波動率

從圖3可以看出，人民幣和新臺幣實際有效匯率波動率從時間上呈現出明顯的時變性、突發性和集簇性特征，即對數差分時間序列整體呈現出不規則波動趨勢，局部呈現“小波動之后跟著小波動，大波動之后跟著大波動”的現象。

從圖4可以看出VOLcn有長的右拖尾，尖峰和厚尾特征；Jarque－Bera統計量為0.22，P值為0.89，接受服從正態分布的原假設。VOLtw有長的左拖尾、尖峰和厚尾特征，但拒絕服從正態分布的原假設，因此無法利用F檢驗等基于正態分布前提的統計方法檢驗該時間序列。

圖4 人民幣和新臺幣實際有效匯率波動率的描述性統計特征

（二)平穩性與自相關性檢驗

我們使用ADF平穩性檢驗方法檢驗VOLcn和VOLtw序列的平穩性。檢驗結果顯示，VOLcn和VOLtw單位根統計量分別為-11.48和-15.34，均小于0.01顯著性水平下Mackinnon臨界值-3.46和-2.864006、-2.5681343.99，從而拒絕存在單位根的原假設，表明VOLcn和VOLtw序列是平穩序列，服從I（0）過程。

圖5 人民幣實際有效匯率波動率序列自相關分析圖

圖6 新臺幣實際有效匯率波動率序列自相關分析圖

圖5 和圖6分別為VOLcn和VOLtw序列的自相關分析圖。VOLcn序列Q統計量在1%的顯著性水平下拒絕不存在自相關的原假設，VOLtw序列在1%的顯著性水平下不拒絕不存在自相關的原假設。

基于VOLcn和VOLtw序列的描述性統計特征、平穩性檢驗和自相關檢驗的結果，我們可以初步判斷，VOLcn序列存在自回歸條件異方差（ARCH）效應的可能性較大，VOLtw序列的自相關檢驗雖然不拒絕不存在自相關的原假設，但仍有可能存在ARCH效應，需要進一步深入分析。

（三）GARCH模型運用

1.基于GARCH模型的波動性研究

在運用GARCH模型之前，應先判斷時間序列是否存在ARCH效應。檢驗ARCH效應有兩種方法：LM法（拉格朗日乘數檢驗法）和殘差平方自相關檢驗。由于本文沒有建立ARMA建模，無法直接使用LM法，故本文采用第二種方法進行ARCH效應檢驗。檢驗步驟如下：第一步，對VOLcn和VOLtw序列除趨勢，提取波動部分作為殘差序列，即REScn=VOLcn-0.00246,REStw=VOLtw-（-0.001508）；第二步，取殘差序列的平方項，Scn=（REScn）2，Stw=（REStw）2；第三步，對殘差平方序列進行自相關檢驗，若自相關檢驗不拒絕不存在自相關的原假設，則在統計意義上無法認為序列存在ARCH效應，反之則可判斷序列存在ARCH效應，可建立GARCH模型。

圖4中VOLtw不服從正態分布,因此不能使用基于正態分布假定的GARCH模型，鑒于閩臺經貿往來對人民幣匯率更加敏感，且人民幣在臺灣流通范圍廣，本文只對人民幣幣值波動建GARCH模型。圖7為Scn序列自相關分析圖，檢驗結果顯示，Scn序列均拒絕不存在自相關的原假設，表明人民幣實際匯率波動率殘差平方序列存在ARCH效應，可建立GARCH模型。

圖7 人民幣實際匯率波動率殘差平方序列自相關分析圖

對VOLcn序列分別建立GARCH（1，1），GARCH（1，2），GARCH（2，1）和GARCH（2，2）估計模型，結果如下表1所示。對比這四個GARCH模型，我們不難發現，GARCH(2，2)模型中，所有估計系數都在10%的顯著性水平下顯著，估計效果最為理想。

表1 GARCH模型估計結果

常數項 0.0 0 0 5 8 3*** 8.8 8 6 4 0 3 0.0 0 0 0 調整的R 2為0.0 0 4 3 A R C H(1) 0.1 5 2 5 3 6* 1.6 8 8 4 5 3 0.0 9 1 3 D W值為1.4 6 A R C H(2) 0.1 5 8 0 3* 1.8 1 8 2 9 0.0 6 9 0 極大似然比值6 5 3.1 G A R C H(1)-1.3 6 1 6 4 9*** -1 1.2 5 2 1 9 0.0 0 0 0 G A R C H(2)-0.4 5 5 8 2 8*** -3.7 3 0 2 9 1 0.0 0 0 2 G A R C H(2,2)

VOLcn序列自回歸異方差條件方程GARCH（2，2）中，ARCH項和GARCH項在統計上都顯著，表明VOLcn序列具有顯著的波動集簇性。模型中ARCH項和GARCH項之和為-1.51，小于1，滿足參數約束條件；系數之和離1較遠，表明一個條件方差所受沖擊持續的時間較為短暫。前文對VOLcn序列的平穩性檢驗表明，VOLcn序列服從0階單整，表明人民幣實際有效匯率波動率序列的GARCH（2，2）是平穩過程，其條件方差表現出均值回歸特征（Mean Reversion），即人民幣實際有效匯率過去波動對未來的影響逐漸衰減。［12］

2.基于TGARCH模型的杠桿效應研究

TGARCH模型（Threshold GARCH）又稱門限ARCH模型，TGARCH（1，1）的基本方程為：

則表示利空消息。由此可知，利好消息和利空消息對條件方差的影響不同。當出現利好消息時，d=0，波動的平方項系數是a1；當出現利空消息時，d=1，波動項的系數為a1+ γ 。若γ =0，說明利好消息和利空消息對條件方差的影響相同，即條件方差對沖擊的反應是對稱的；若，則表明條件方差對沖擊具有不對稱反應，這種現象也稱為杠桿效應（Leverage Effect）。

VOLcn序列TGARCH（1，1）的估計方程為：

P 值：（0.1004） （0.2068） （0.0522） （0.0000）

三、建立兩岸貨幣清算機制，鎖定兩岸經貿匯率風險的建議

第一，閩臺貿易商品以機電產品為最大宗商品，由于福建從臺灣進出口機電產品多以加工貿易為主，商品技術含量不高，附加值低，狹窄的利潤空間使得閩臺貿易對匯率波動極為敏感，閩臺貿易商迫切希望鎖定兩岸匯率波動風險。隨著閩臺經貿合作不斷深入展開，雙邊在貿易、直接投資、人員往來等方面將進一步密切聯系，兩岸建立貨幣清算機制不僅可以降低閩臺經貿商的貨幣兌換費用，而且可以使兩岸“地下外匯銀行”不攻自破，糾正被扭曲的資源配置狀態。

第二，自1994年以來，人民幣實際有效匯率長期保持升值趨勢，新臺幣實際有效匯率則長期保持貶值趨勢。閩臺交易商經貿活動多以美元結算，“一升一貶”使閩臺交易商在每筆交易中雙邊都承受損失，其中的高額價差則由美國享有。兩岸建立貨幣清算機制不僅使雙邊獲益，而且有助于推改當前的國際貨幣體系。

第三，人民幣實際有效匯率波動沖擊持續的時間雖然較為短暫，且其條件方差具有均值回歸，但由于人民幣和新臺幣實際有效匯率波動率波動具有時變性、突發性和集簇性特征，且具有不對稱信息效應，這種難以預測的不規則波動使閩臺貿易商難以選擇有效的風險規避工具。建立兩岸貨幣清算機制可實現人民幣和新臺幣直接交易，匯率完全被鎖定，經貿往來密切的閩臺交易商將共同受益。