房地產企業宏觀調控下的金融投資模式

郝鵬

摘要：2016年底中央經濟工作會議提出“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位以及“要準確把握住房的居住屬性”。這兩大提法是立足國情和住房政策的實踐教訓，對住房市場的科學再定位。隨著“遏制熱點城市房價過快上漲”寫入2017年政府工作報告的背景下，讓過熱的市場適度降溫。“問渠那得清如許，唯有源頭活水來”，房地產企業經營的根基是土地資源，國家各級監管機構利用金融手段從源頭上對土地市場進行聯合圍堵。因此，合理運用金融投資獲取土地資源、優質資產成為未來房地產開發企業發展的工具。

關鍵詞：調控；土地；融資；監管

自2017年以來，國家各地市在土地一級市場上招拍掛的申請和資格審查中，基本均明確要求土地競買者出具保證金不屬于銀行貸款、股東借款、轉貸和募集資金的承諾書和商業金融機構出具的資信證明。國家針對房地產業的宏觀調控政策進一步加碼，較前幾次調控政策采用后續預售、流通環節上采用限購限貸政策進行了改變。國家此輪房地產調控政策是全方位、全過程的。對此，房地產企業可以利用各種融資工具開展投資活動應對上述政策。

一、通過私募股權基金融資、投資

目前市場主流進行的房地產金融投資業務均為房地產非標融資，基本通過私募資產管理計劃進行委托貸款、其他類資產收（受）益權等明股實債方式進行投資。中基協2016年出臺的“《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》”（以下簡稱“4號文”）對房地產企業采取此類金融投資的影響程度最深，細讀此文件，發現如下幾點還是值得我們深究的。

（一）適用范圍

4號文僅以“證券期貨經營機構私募資產管理計劃”為準，我認為為防止套利，私募基金管理人開展私募投資基金業務投資房地產開發企業、項目的，應參照執行。可以斷定關于此次私募基金的適用范圍應當適用于所有的私募基金，私募新規不區分標準化債權還是非標準化債權。該文件對各地房地產企業的影響程度，需結合當地國土部門的拍賣出讓文件的具體要求進行研判。

（二）項目劃分標準

4號文中所述最嚴格條款只涉及普通住房房地產項目融資；投資于商業地產項目，保障房等不受影響。這與國家調控政策出臺的主基調基本一致。

（三）明股實債是控制重點

4號文詳細明確了“明股實債”的定義：明確列舉了具體的投資方式，基本上禁止了現有私募資管違規進入房產項目的渠道，包括委托貸款、嵌套信托計劃、受讓信托受益權及其他類資產收（受）益權，以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等明股實債方式受讓房地產開發企業股權等方式。

明股實債是此前信托公司用于逃避銀監會對房地產行業融資限制的最主要手段。明股實債的設計如果“債性”太弱雖然可以繞開銀監會監管，但會導致法律風險。4號文并沒有將“真股權+股東借款”的形式納入資管產品明股實債定義，此種融資模式未來操作機會很大。

（四）向下穿透審查底層資產

為防止通過層層嵌套等方式規避監管規定，4號文特別強調，資產管理人應當依據勤勉盡責的受托義務要求，履行向下穿透義務，對底層資產進行穿透審核，以確定受托資金的最終投資方向符合要求。

二、未來預計可使用的金融工具投資的其他途徑

（一）并購貸款

根據監管層對底層資產穿透審查的要求，涉及房地產類的直接融資目前來看已受明顯限制，但并購類融資從目前看來有很大的操作空間，也即合適的融資主體（如產業投資或實業類公司）對地產的并購可以繞開上述對底層資產穿透審查的監管要求，目前市場上存在的產業并購基金就是典型的案例。通過信托并購貸或銀證信合作等方式發放并購貸款，存在很大的操作空間。

（二）合作開發融資

房地產合作開發是指具有土地使用權、開發資質、建設資金等要素的不同當事人之間共同出資、共同經營、共擔風險、共享利益的合作建房行為，是一種房地產開發的聯合經營行為。這種合作方式不限于一方出地、另一方出資。單體的力量總是有限的，為了彌補某些方面的不足，采取聯手是一個捷徑即企業的發展不必事事精通，這也是社會分工的必然要求。這種模式增加了項目拓展路徑，同時也減少單獨操盤資金壓力。

（三）非金收購及流動性支持

這種方式是房地產開發企業利用私募股權基金與資產管理公司平臺開展業務合作，利用資產管理公司不良貸款和非金收購主業優勢，開展相關融資并進行項目拓展。資產管理公司能夠通過基金方式收購一些出現流動性問題的房地產公司股權。房地產企業聯合資產管理公司對于債權的收購，拓展商業化收購業務，既符合資產管理公司以化解國家金融風險為使命的宗旨，維護房地產行業的穩定發展，同時也能促進商業化收購業務的開展。此交易模式意在打通房地產企業與資產管理公司的融資通道。

（四）資本代建和專業服務

充分利用資產管理業務，通過股權+債權的方式，以地產專業性優勢做代建業務或者提供后續管理服務，降低所投項目風險。

房地產企業通過這種方式可以擴大資產業務管理規模、改變原來重資產經營模式，更好地進行資金募集、投資、管理、退出專業分工等各種模式的創新嘗試，開拓地產加金融的差異化發展路徑。

總之，隨著國家對房地產市場的調控更加深入，又一輪房地產行業的資源整合的大幕開啟，對房地產企業來說既是機遇又是挑戰，各房地產企業應以戰略規劃為指引，積極拓展融資業務，主動管理與被動管理相結合，在傳統地產開發經驗充足的基礎上開拓地產加金融差異化發展路徑。