解讀環境保護對企業財務績效的影響

賈春香 王婉瑩

【摘 要】 文章從環境管理與環境績效兩方面對環境保護與財務績效之間的關系進行研究，分析了環境績效與企業長短期財務績效的關系，探討了環境管理的調節效應。采用制造業和采礦業2014—2016年數據進行回歸分析發現：環境績效與財務績效存在非線性關系；長期財務績效的代理變量TOBIN_Q在環境績效處于最高或最低的臨界狀態時達到最大值，但短期財務績效的代理變量ROA則在環境績效處于中等水平時達到最大值；環境管理主要通過與利益相關者博弈來影響企業財務績效，即環境管理緩和企業與利益相關者的矛盾；當環境績效處于較低或較高水平時，環境管理會增強環境績效對財務績效的影響，而環境績效處于中等水平時，高投入的環境管理只與低水平的財務績效有關。

【關鍵詞】 環境績效； 環境管理； 財務績效； U型關系； 調節效應

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）11-0093-05

一、引言

環境績效和財務績效的關系研究是經濟學和管理學領域的重要議題，但學者之間的研究存在分歧，Wagner[ 1 ]認為污染治理行為會得到回報；Cordeiro等[ 2 ]認為企業進行環境治理的成本不能收回；King等[ 3 ]認為兩個變量之間并無顯著關系；Busch等[ 4 ]對環境保護進行了細分，認為環境保護分為環境過程和環境績效，環境過程是企業解決環境問題的過程（例如環境管理體系和清潔技術），環境績效則體現企業對自然環境的具體影響（例如碳排放量、污染和廢物）。國內學者大多將環境管理剔除，只對環境績效與財務績效進行研究。從企業角度來說，即便企業已經制定和利用了環境管理系統，也會出現環境污染問題，因為環境管理系統需要經過一段時間的投資才能產生收益，這會直接導致環境治理效果不佳。所以如何均衡企業財務績效與環境保護之間的關系是目前急需解決的問題。本文以資源型上市企業為樣本，從環境績效、環境管理兩個方面來分析環境保護對企業財務績效的影響。

二、相關理論與研究假設

利益相關者更愿意與符合期望的企業建立關系，所以利益相關者理論常被用來解釋環境保護與財務績效之間的矛盾關系。趙愛武等[ 5 ]認為具有社會責任意識的消費者更愿意購買綠色產品；Brammer等[ 6 ]指出具有環保和社會責任意識的企業更易吸引和激勵員工；Hillman等[ 7 ]進一步從政府的角度出發，論證政府部門對具有責任意識的企業會適當地放松監管、法律懲戒力度并緩解其稅收壓力；Dog等[ 8 ]則證實社會責任意識強的企業更易吸引金融投資者。由于企業部分收益取決于利益相關者的影響能力，所以Brammer等[ 9 ]認為關注環境和社會問題能夠為公司提供彌補前期投入的渠道。

（一）環境保護：環境管理與環境績效的區別

環境管理表明企業在嘗試減輕對環境的污染，對結果只起到潛在的改善作用，并不保證這種行為將取得實物化的效果。此外，環境管理并不意味著戰略承諾。迫于盈利壓力企業更傾向于采取一些不違反法律的措施，而不是徹底杜絕環境污染行為。環境績效是企業將保護環境和治理污染的措施付諸行動后，獲得的環境收益和社會收益[ 10 ]，同時環境績效也是企業維護生態環境和治理環境污染問題后所取得的成果[ 11 ]。根據文獻研究以及我國現狀，本文認為環境管理是企業監管、控制和披露環境保護業績，完成環境保護目標并幫助投資者、消費者和政府監管部門等利益相關者了解企業環境保護方面信息的管理系統，而環境績效則反映企業在具體環境管理措施實施后所獲得的效益。

（二）環境績效：與財務績效的非線性關系

Marcus等[ 12 ]不贊成環境績效和財務績效之間的經典線性假設；Hatakeda等[ 13 ]指出環境績效和企業財務績效是非線性關系；Fujii等[ 14 ]發現環境績效對資產回報率（ROA）有顯著線性效應，對銷售利潤率（ROS）有顯著二次關系，并認為環境績效通過ROS影響ROA。

近年來學者們對財務績效和環境績效間的非線性關系進行了正反兩方面的二次函數測試。Wagner等[ 15 ]提出環境績效與財務績效之間關系可以用倒U型表示的假設，即提高環境績效會帶來經濟效益，但環境績效的改善又會加大經濟成本，這意味著同時最優的情況是不存在的。Barnett等[ 16 ]則提供了環境績效和財務績效兩者之間U型關系的證據，認為環境管理措施雖然初期投入成本較大，但達到某個程度后（即與利益相關者關系得到改善后），企業投入的成本將會得到抵銷或者說得到補償。劉中文[ 17 ]通過比較環境績效與財務績效之間的線性、非線性關系，認為非線性關系能更好地表現兩者之間的關系，且該非線性關系顯示為U型曲線關系。本文假設環境績效和財務績效存在非線性關系，即兩者關系不能用簡單的線性進行表示。

假設1：環境績效和企業財務績效存在非線性的U型關系。

（三）環境管理的調節效應

企業的環境管理活動可以緩和環境績效與企業財務績效間的沖突性關系。當企業環境績效較低時，企業的信譽和合法性處于危險中，環境管理被視為改變利益相關者看法和影響市場的手段，企業實施積極的財務評價措施，環境管理終將提高財務績效；當環境績效處于中等水平時，環境管理的好處可以忽略不計，因為企業基本不需費力維持其信譽和合法性，成本無法收回，與企業財務績效是負向關系；當環境績效較高時，環境管理可以調整到高水平，將環境管理涵蓋整個生產過程，這會讓企業在各項業務活動中獲得利益相關者的全力支持，享受卓越環境績效帶來的競爭優勢。利益相關者認為企業對中等水平的環境績效進行投資既沒有為其他投資節約資源也沒有達到差異化的效果，因此中等水平的環境績效與較低的財務績效有關。在環境績效處于低或高的水平時，環境管理會加強環境績效對財務績效的影響程度，處于中等水平的環境績效時，高投入的環境管理措施只與低水平的財務績效相關聯。

假設2：環境管理對環境績效與財務績效兩者間的曲線關系具有調節效應。在環境績效處于低和高水平時，進行環境管理投入將提高財務績效；而在環境績效的中間水平時，高水平的環境管理只會減少財務績效。

三、數據和方法

（一）數據來源

本文數據主要取自采礦業和制造業上市公司，因為采礦業與制造業屬于資源性行業，該行業的企業對于綠色生產和環境戰略更加重視。剔除發行B股的企業、ST企業和未連續披露數據的企業，最終獲得144個研究樣本。財務數據來源于巨潮資訊網，排污費數據主要從年度資產負債表管理費用和支付其他與經營活動有關現金項目明細中收集。企業環境管理的相關數據則是從社會責任報告和年度報告的相關項目中整理得到。

（二）變量選取與測量

1.財務績效

ROA或ROE反映短期的成本與收益關系，但用TOBIN_Q研究環境績效和財務績效之間的非線性關系可以覆蓋長期的成本和收益關系。本文通過TOBIN_Q衡量企業的未來盈利流，包含預期改善環境狀況的長期效益。為了讓結果具有可比性，本文還分析了變量資產回報率（ROA）。

2.環境績效

企業的利益相關者會從不同角度分析環境問題，直接導致企業需要實施不同的環境保護政策，從而得到一個綜合作用下的環境績效。排污費是與企業以及利益相關者息息相關的因素，反映了企業對環境治理的貢獻程度，根據陳劍鋒等[ 18 ]的研究，排污費可以代表企業對環境保護的指標性數據。

3.環境管理

環境管理變量反映企業在環境保護過程中主要的行動措施（排污量監測）和組織認證策略（ISO14001），本文的環境管理指標主要是以ISO14001環境管理體系認證和企業對排放物監管力度為基礎評分獲得。

4.控制變量

除自變量外還有其他未知變量對因變量造成影響。資產負債率反映了企業的資本結構，負債過多容易使企業陷入財務困境，影響企業生存發展；負債過少表示企業未充分利用財務杠桿，會降低企業的贏利能力，使企業無力進行環境保護。實證研究還發現，由于股東的風險規避態度以及環境保護的高投入性和高風險性，股權過度集中時，可能會抑制企業環境保護的進程。規模大的企業對環境的影響也大，所以更容易受到社會公眾和政府的監督，直接導致企業需要投入更多的資金進行綠色環保性生產。本文用資產負債率、企業規模的代理變量總資產的自然對數和股權集中度的代理變量前十大股東持股比例作為控制變量。變量定義詳見表1。

（三）模型設計

為了檢驗假設1，本文設計以下模型：

TOBIN_Q（ROA）=？琢+？茁1EP+？茲CONTROL+？著 （1）

TOBIN_Q（ROA）=？琢+？茁1EP+？茁2EP2+？茲CONTROL+？著

（2）

模型（1）假設環境績效與企業財務績效之間的關系為線性關系，而模型（2）假設環境績效與企業財務績效之間的關系為非線性關系，通過比較兩個模型的結果來檢驗環境績效與企業財務績效的關系形式，從而驗證假設1。若模型（2）相對于模型（1）方差變異解釋率明顯增加，且環境績效二次項（EP2）的回歸系數顯著，則說明U型曲線能更確切地表達環境績效與財務績效間的關系。

為了驗證本文的假設2，設計如下模型：

TOBIN_Q（ROA） = ？琢 + ？茁1EP + ？茁2EP2 + ？茁3EM +

？茲CONTROL+？著 （3）

TOBIN_Q（ROA）=？琢+？茁1EP+？茁2EP2 + ？茁3EM+？茁4EMEP2+

？茲CONTROL+？著 （4）

模型（3）在模型（2）的基礎上加入了環境管理（EM），模型（4）則進一步加入了環境管理（EM）與環境績效（EP2）的交互項，通過比較兩個模型的相關結果來驗證假設2。若模型（4）相對于模型（3），具有更高的方差變異解釋率，說明模型（4）更能驗證環境管理與環境績效、財務績效之間的關系，且交互項的系數顯著為正或負，則環境管理具有顯著的正向調節和負向調節效應；若系數不呈顯著的正向或負向關系，則說明環境管理對環境績效與財務績效的曲線關系具有調節效應，但可能并不是簡單的線性調節效應。

四、實證研究與結果分析

（一）環境績效與企業財務績效相關性分析

表2是環境績效與財務績效兩者相關性分析結果。由表2可知，D.W.值在2.206和2.244之間，說明不存在嚴重的誤差自相關現象。在控制了財務杠桿、股權集中度和企業規模的影響后，列（1）中環境績效（EP）的回歸系數為正，但環境績效與TOBIN_Q的相關性并不顯著（h=0.03，p>0.05），對TOBIN_Q的方差解釋率（R2）為47.6%，F統計量的值為31.511且在1%的水平下顯著，這說明環境績效對企業財務績效是正向的影響關系，但正向作用不顯著。而在式（2）加入環境績效二次項（EP2）后，方差變異解釋率（R2）明顯增長了5%，F值也明顯增長了14.577，這說明相對于簡單的線性關系，曲線關系更能恰當地表現環境績效與企業財務績效之間的關系。同時環境績效二次項（EP2）的回歸系數顯著為正（h=0.587，p<0.01），所以這種曲線關系為正U型。當因變量為ROA時檢驗結果與上述結果基本一致，列（2）加入環境績效二次項（EP2）后，對ROA的方差變異解釋率（R2）和F統計量的值均增加，且環境績效二次項（EP2）的回歸系數顯著為負（h=-0.45，p<0.05），充分說明了環境績效與企業財務績效間U型關系的可靠性，所以假設1通過檢驗。

（二）環境管理的調節效應

表3是環境管理調節效應的檢驗結果。由表3可知，D.W.值在2.215和2.223之間，說明不存在嚴重的誤差自相關。列（3）中環境管理（EM）的回歸系數為負（h=-0.04，p<0.05），對TOBIN_Q的方差解釋率（R2）為52.7%，F統計量值為25.428且在1%水平下顯著，表明環境管理與企業市場價值的代理變量TOBIN_Q之間存在負相關關系。在加入環境管理與環境績效二次項的交互項（EP2*EM）后，列（4）的方差變異解釋率（R2）增加了1%，F統計量則增長了32.4%，二次交互項（EP2*EM）的回歸系數為負（h=-0.108），交互項的p>0.05，所以環境管理對環境績效與財務績效間U型曲線的調節效應不是顯著地負向調節。當因變量為ROA時檢驗結果與上述結果基本一致，但環境管理對企業環境績效與財務績效之間的關系存在正向關系（h=0.424，p>0.05），結合上述分析結果，意味著投資者僅根據環境管理對企業價值進行評判很可能與現實情況不符。綜上所述，環境管理對環境績效與財務績效間的U型關系具有調節效應，但可能不是傳統意義上的線性調節效應。

由于環境管理對環境績效與財務績效之間的調節效應不是傳統的線性關系，所以對環境管理與企業財務績效之間的關系進行了擬合，具體調節效應見圖1、圖2。圖1是長期財務績效TOBIN_Q與環境管理的擬合曲線，圖2是短期財務績效ROA與環境管理的擬合曲線，擬合曲線是基于環境績效水平由低到高進行擬合得到的。從圖中可以看出，環境績效處于較高或較低水平的企業，環境管理與財務績效相關指數較高，這意味著企業處于較低或較高水平的環境績效時環境管理將會創造更好的財務績效，而環境績效處于中等水平時環境管理與低財務績效相關聯，即環境管理對環境績效與企業財務績效間的曲線關系的調節效應與假設一致，假設2通過檢驗。

環境績效的二次項與長期財務績效的代理變量TOBIN_Q在1%水平上的顯著正向關系，即從長期來看環境績效與財務績效是正U型關系，在環境績效的影響下，財務績效先下降再上升，較高的財務績效在環境績效的臨界狀態取得。環境績效與短期財務績效的代理變量ROA在5%水平上顯著負相關，即兩者為倒U型關系，短期財務績效在環境績效的影響下呈現為先上升至最大值再下降的趨勢。這是因為企業在承擔環境責任后，短期內企業提升了聲譽，獲得了較好的競爭優勢，但隨著投入成本的增加，環境績效的收益不足以彌補財務績效的損失，所以從長期來看環境績效對財務績效是先負向再促進的正U型關系。

此外，控制變量資產負債率與TOBIN_Q、ROA都具有顯著的負相關性，一方面說明企業自身資本結構的不合理性，樣本數據中資產負債率超過60%的有59個，占樣本數據的40%左右，資產負債率低于40%的有38個，占樣本數據的26%，所以制造業與采礦業企業需要改善自身的資本結構；另一方面說明制造業和采礦業的債權人目前較為關注企業的財務收益，對企業進行的環境保護持反對態度。股權集中度與TOBIN_Q具有負向關系但不顯著，與ROA具有較強的負相關性。股權集中度對環境績效與財務績效之間的負向調節是因為制造業與采礦業屬于資源型企業，目前還依賴于資源生產。股權率中度與短期收益ROA的顯著關系可以看出股東的首要目標是犧牲外部環境利益轉而追逐私有利益；隨著企業生產方式的延續，股權集中度的負向影響會越來越小，這間接驗證了長期收益TOBIN_Q與股權集中度之間負向關系不顯著性，所以政府需要進一步加大對環境保護措施方面的宣傳，提升大股東的環保意識。企業規模存在負向調節作用，因為在企業規模一定時，過于追求環境效益，會弱化企業環境保護對企業財務績效產生的積極作用；而且規模越大的企業在進行綠色生產方式轉變時越困難，需要投入更多的資金。

五、結論與啟示

研究顯示，環境績效與財務績效之間不是簡單的線性關系，而是U型曲線關系；環境管理則通過利益相關者的影響力緩和了環境績效與財務績效之間的矛盾關系。從長期發展看，企業實施環境保護初期，因為缺乏完備的管理規則和體系遵循，需要承受巨大的風險和成本壓力，所以環境績效和企業財務績效之間表現為負向關系；隨著環保措施的持續施行，企業積累了相關經驗，突破某個極限后，環境管理投入將彌補企業的支出，環境績效和財務績效也將表現為正向關系。

近年來，國內發展非常迅速，但也存在嚴重的環境污染問題，所以急需建立長期有效的環境保護機制。長期有效的環境保護機制要求實施環境保護措施的同時實現企業利益的增長，使環境保護與企業財務績效達成長期、動態、和諧的發展。首先，企業需要充分了解環境績效與財務績效不是簡單的線性關系而是復雜的非線性關系。其次，要根據企業環境管理的實際情況制定合理的管理戰略和實施措施。在環境戰略的初級階段企業應以財務績效為主，隨著經驗的積累和管理體系的不斷完善，逐漸加大環境績效的比重，建立環境保護與企業財務績效之間的合理均衡機制。隨著內部成本的節約以及與利益相關者關系改善帶來的益處，企業能夠將環境績效提高至一定的水平，但進一步的減排可能需要政策手段進行激勵。因此，政策制定者應考慮企業在環境管理中的差異性，調整減排的激勵機制。

本文的局限性之一是樣本集中在資源型企業，而環境保護是所有企業應當高度關注的問題；此外，環境管理措施是通過賦值評分進行量化處理的，后期需要對環境管理方面的因素進行更深層次的研究。

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