不希望有大危機，但危機不見得是壞事

楊露

90年前，世界經歷了一場最為嚴重的大蕭條。危機出現后，凱恩斯主義的經濟干預政策大行其道。

2008年爆發的全球金融危機，與當年的大蕭條頗有幾分相似之處，比如都有資產泡沫，都有信貸緊縮風險，也都爆發過貿易戰。2013年，時任中央財經領導小組辦公室主任、國家發改委副主任的劉鶴曾主編《兩次全球大危機的比較研究》一書，專門對兩次危機進行了比較和分析。

目前，全球經濟并未完全從2008年的危機中走出，而貿易保護主義又開始盛行。與此同時，中國經濟增速也在放緩，在這種背景下重新認識兩次大危機的成因與對策，以及其對經濟思想發展的影響等，對今天的中國來說，顯然有著非凡的意義。

就此，《南風窗》日前在上海采訪了著名經濟學家、復旦大學經濟學院院長張軍教授。張軍為“當代中國經濟”長江學者特聘教授，博士生導師，也是核心經濟學期刊《世界經濟文匯》主編。他是當今中國有影響的經濟學家之一，在中國的工業改革、經濟轉型和增長等研究領域享有廣泛聲譽。

危機亟需流動性注入

南風窗：幾年前，你曾與前美聯儲主席伯南克在復旦大學對話，他回憶了運用貨幣政策應對2008年美國金融危機的經過。對比1929年的大蕭條，他認為危機期間貨幣政策收緊，是導致大蕭條和經濟長期停滯的重要原因。怎么看？

張軍：貨幣政策相當重要，伯南克他自己的博士論文就是研究大蕭條的，并反思了為什么大危機演變成了大蕭條。其實，伯南克也好，弗里德曼也好，他們研究的結論都認為，當時美聯儲在貨幣政策上有很大失誤。

因為，危機發生以后，通常經濟會出現流動性的收縮。很簡單，危機來了以后，沒有人愿意把錢借給其他人。你想一下，你是企業家，在你最需要流動性渡過難關的時候卻借不到錢，那會怎么樣？

在任何經濟體，要想讓整個經濟盡快從危機當中復蘇，首先需要解決的一般都是流動性短缺的問題。但恰好危機發生的時候，金融機構變得保守了，那么很多遇到困難的企業將無法通過融入亟需的資金，來避免本可避免的自身危機。

所以，這個時候唯一能做的就是要從外部注入流動性。我跟伯南克對話的時候，專門問了這些問題。在美國2008年發生次貸危機的時候，他從他研究當中得到了這個教訓。那時他作為美聯儲主席，堅定地用了所謂量化寬松的辦法，向經濟注入了流動性。

貨幣當局為何刺破泡沫？

南風窗：能通過印鈔票的方式來增加流動性嗎？

張軍：早期我們學習凱恩斯，大家都認為可以印鈔票來增加流動性，西方把這個行為稱作“helicopter money”，直升機撒錢。但在正常情況下，大家不太可能用這種原始辦法。當然，真的沒有辦法的時候，這可能是唯一的辦法。

現在金融市場發達，不需要直接這么干。2008年危機后，為了向危機中的經濟注入流動性，伯南克用了量化寬松的辦法。量化寬松其實就是央行從金融市場上大量購入金融機構的債券，以此釋放流動性。等到經濟復蘇后，央行再把手上持有這些債券賣出去，從而收回過多的流動性。所以，伯南克是借助于金融市場向經濟提供流動性。

在《兩次全球大危機的比較研究》中，劉鶴團隊也做了類似的分析。大危機的出現，跟之前的央行的貨幣政策過于寬松，從而刺激需求亢奮和資產價格泡沫有關。用他們的話說，泛濫的信貸政策引起了股市的泡沫和投機的狂熱。

其實，在美國2008年大危機之前，美聯儲極寬松的貨幣政策、金融監管的放松和次級貸款膨脹都已經達到前所未有的水平，泡沫膨脹，經濟看起來繁榮。

此外，這種局面還會進一步影響市場和家庭的預期，對于繁榮的經濟沒有人認為會出問題。但是貨幣當局不一樣，他們會更注意通貨膨脹，一旦通脹超出預期，貨幣當局便不得不采取緊縮貨幣政策，從而捅破泡沫。

量化寬松要及時退出

南風窗：持續的擴張性貨幣政策，會不會造成利率過低，扭曲資源配置信號？

張軍：當然會，但一開始不會。危機之后，資源開始閑置，得不到充分利用。貨幣擴張有助于提高閑置資源的利用率，盡管這可能是一個次優的辦法。你必須知道，在需求已經嚴重收縮的情況下，如果你不用最低利率去刺激經濟總需求，經濟就很難恢復。

所以，凱恩斯在1936年的《通論》中，對宏觀經濟做了這樣一種研究和理解。之后，他認為經濟的蕭條，在短期里面的需求變化，遠遠大于供給的變化。在這種情況下，就要想辦法把融資的成本降低，實行比較低的利率，來刺激需求的復蘇。你要用這個接近零利率甚至負利率的手段，2008年之后的日本、歐洲基本上用的都是這個思路。

在《兩次全球大危機的比較研究》中，劉鶴團隊也做了類似的分析。大危機的出現，跟之前的央行的貨幣政策過于寬松，從而刺激需求亢奮和資產價格泡沫有關。

在經濟復蘇之后，就需要考慮調整貨幣政策，更要控制通貨膨脹。我們看到，美聯儲后來就開始考慮退出量化寬松的時間表，就是這個道理。

為什么中國在“穩杠桿”？

南風窗：中國目前財政政策已受到財政收入下滑與政府債務高企的約束，貨幣政策有效性也在不斷下降。中國是否擁有足夠政策空間阻止美國式“大蕭條”發生？

張軍：你說的對，中國會有這個情況，但情況比較復雜，經濟處在一個調整和轉型期。2013年以后，新一屆領導人把重點放到了提高效率和提高增長質量上，提出供給側結構改革這個概念。

因此，從宏觀政策上，調低了固定資產投資的增長率，現在基本上接近于名義GDP的增長。在2013年之前，投資增長率要遠遠高于名義GDP。比如說，如果名義GDP增長10%，那么投資要增長20%，甚至更高。今年上半年，我們投資的增長率大概在7.8%，過去是20%。

經濟放慢以后，信貸不會馬上同步放緩。對信貸的需求，很大程度與兩個東西有關。一個就是債務的存量，如果之前債務規模很大，債務關系要靠滾動來維持，借新還舊。

第二個，就是我們之前的信貸有相當大的部分流向了非實體，在金融系統內部的空轉。我們不能說房地產是虛擬經濟，但它是資產，它的價格要比它的實物量變動大得多。所以，資產交易規模越來越大，那么就需要更多的信貸來完成交易。但另一方面，而資產的交易規模大，不一定能增加GDP。

基于這兩方面的原因，現在信貸增長率與名義GDP增長之間的差距不會很快縮小。現在縮小了不少，那么可能是去杠桿的力度很大。

可是，一旦過度去杠桿，GDP的6.8%的增長目標就會守不住了。所以，7月31日的中央政治局會議表明了態度，去杠桿的同時也得把握好力度和節奏。7月23日的常務會議和31日的政治局會議，給貨幣政策的性質也做了一個定調，實施積極財政和穩健貨幣政策。

經濟放慢以后，信貸不會馬上同步放緩。如果之前債務規模很大，債務關系要靠滾動來維持，借新還舊。

拯救危機要先拯救預期

南風窗：大蕭條后，凱恩斯主義的經濟干預政策大行其道，各國都在慌亂中出臺各式各樣的救市政策，例如大幅降低貸款利率，大規模擴大銀行信貸。為什么凱恩斯主義能夠成為主流？

張軍：凱恩斯的思想本身沒有錯。因為按照之前古典經濟學的說法，市場是萬能的，市場可以自動調節供求。按照這個邏輯，把每一個個體的供求加總到整個國家的層面，就變成宏觀的供求，那宏觀的供求，靠市場也是可以達到平衡。但為什么會產生蕭條？

凱恩斯的《通論》讓大家明白，其實每一個個體，無論是企業投資者還是家庭，都是按照市場來行事，可是他們加總起來，在宏觀層面上不見得能夠達到一種均衡。

《通論》對這個部分的解釋，最重要的一個概念就是“預期”。做交易不僅僅看現在，還得想到明年會怎么樣。當每個人都有預期的時候，預期就受很多因素的干擾。

人有個特點就是跟風，比如說一個消息發出來，大家會相信，所以它會影響預期。而凱恩斯認為經濟在短期來講，情緒非常重要。一旦大家悲觀，那這個經濟就不可能發展得好。一旦大家比較亢奮，經濟就會產生過度的繁榮。

所以，凱恩斯的經濟學是典型的針對蕭條的經濟學。克魯格曼在很多年以后寫了一本書叫《蕭條經濟學的回歸》，不僅僅在理論上說清楚了這一點，而且給出了治理大蕭條的應急辦法，也就是讓政府的貨幣政策、財政政策要發揮積極的作用，我們稱之為凱恩斯革命。

任何事情都有兩面性，一旦大家覺得可以用這種方式治理大蕭條，就可能會被濫用。一旦被濫用，國家就會不斷干預經濟。

長期發展不問凱恩斯

南風窗：凱恩斯從大蕭條中得出了“自由市場已宣告失敗”的結論，而弗里德曼則認定失敗的是美聯儲。

張軍：凱恩斯主義它是研究短期的，所以政府不能把這個理論長期化。而弗里德曼他一直堅持市場經濟在長期運行，短期會受到干擾。我相信弗里德曼從來沒有說過凱恩斯主義的政策是錯的，他只不過是說不能把短期的東西給它長期化。

凱恩斯的那句名言，“從長期看，我們都死了”，就是說它只關心短期。而弗里德曼關心的是長期，如果把短期的東西長期化，政府不斷干預市場，一定會傷害長期的經濟。

南風窗：凱恩斯認為大蕭條是由于有效需求不足導致的，在供給側改革的背景下，需求經濟學能提供給中國解決問題的答案嗎？

張軍：我希望我們所說的供給側結構改革是長期的，而不是把它作為一個短期的手段。過去供給側結構改革實際上做的更多的是去杠桿，去產能，這些東西其實也是短期。如果供給側結構性改革只是這些東西，我覺得它還是沒有擺脫凱恩斯主義的思想。

中國當下改革的核心問題是要解決資源錯配。要把國有經濟徹底地壓縮，不能讓它獨占金融資源。

中國當下改革的核心問題是要解決資源錯配。這個問題跟國有經濟過大有關，要把國有經濟徹底地壓縮，不能讓它獨占金融資源。我們的投資過熱和回報惡化，都是這個問題造成的。這些央企雖然規模很大，其實效益很差，我們的銀行信貸絕大部分都流向這些大企業，所以債務也主要是它們。但現在去杠桿去了半天，大企業的杠桿沒有下來，很多中小企業卻因為去杠桿都垮掉了。

危機才能讓人徹底清醒

南風窗：對于中國的經濟，您覺得長期的趨勢是什么？

張軍：中國40年沒有發生大危機，但是我們小危機不斷，只是我們沒有允許小危機真正爆發出來。現在，我們可能又處于小危機頻發的時候，當前的高債務就是小危機，兩年前的股災也是小危機。

危機也有好處。允許有小危機不斷出現，或許我們就能避免大危機的到來。小危機就像你感冒發燒一樣，給了你很多善意的提醒，提醒你要正視之前的問題，而不是去掩蓋那些問題。我說的掩蓋，說的是一旦出了問題，總是用最簡單的辦法去處理。比如，發生了一些新金融領域的亂象和詐騙案子，我們就傾向于用政府力量關掉它，不讓它存在，而不是引導它、分流它、監管它。

在中國，我現在比較擔心的就是我們不承認和面對小危機的發生，而是希望用行政命令一關了之，這就是掩蓋危機。

對中國來講，我覺得一場大的危機也不見得是壞事。我們還沒有真正經歷過大危機，所以不知道哪些早已做錯了，很多不好的做法就是改不掉。被危機打擊一下，會讓我們頭腦更加清醒。當然，沒有人希望有大危機來臨，尤其是我們中國。

有了小危機，我們的改革就能進步。但現在我們有點釜底抽薪的感覺，仿佛現在最好就是全部都關掉。P2P不讓做了，商業銀行表外業也被看作洪水猛獸。用“堵”的方法而不是“疏”，沒有解決真正的問題。就像都江堰，古人是用疏，而非堵的辦法。

所以，你看美國的大小危機產生以后，復蘇還是比較快的。很多問題直接暴露，暴露出來以后，它也能很快復蘇，因為長遠來說，市場經濟它有自我修復和糾偏的能力。

危機后，美國金融監管也加強了。但金融創新沒有停止，華爾街慢慢又開始呼吁放松金融管制了。不過，吃一塹長一智，希望這一次大危機的教訓沒有被華爾街浪費。