去杠桿與流動性管理

王祚君

在中央提出“去杠桿”這一風控要求下，金融機構需要把百萬億級的“灰犀牛”從表外調整到表內，短期流動性難免承壓。因此，為了實現去杠桿這一風控目標，需要與之相配的風控方式或資管模式，在去杠桿的同時，釋放出流動性，防止金融行業的系統性風險。

去杠桿是新時代中國走向金融強國的必由路徑。

堅決去杠桿

去杠桿，讓金融機構以各種名目的資管計劃、通道業務所形成的“灰犀牛”，從表外調至表內，按表內杠桿率進行管理，從而達到去桿杠的風控目標。這自然會在一定時期內導致金融機構流動性不足，進而影響企業融資。

從宏觀上講，在“外匯長城”保護下，中國基礎設施項目融資成就了令全球驚嘆的宏偉事業，即使英美發達國家，至今仍沒有金融工具可以滿足全球基礎設施項目融資需求。因基礎設施項目融資周期長、回報慢，效益低，中國金融機構也因此產生了數百萬億元風險較大的長期金融資產（FlS）。

從微觀上講，金融機構以資管計劃、通道業務不僅將這種資產很大部分地調整到表外，而且又在表外制造了新的這種資產，這二者共同形成了“剛性兌付”的“灰犀牛”。

表面上看，“灰犀牛”是金融機構在使用“加杠桿”的融資工具上出了問題。盡管資管計劃、通道業務具有融資或再融資功能，在獲得流動性的同時，又可資產表外化，或者在表外制造新的金融資產。但這在會計上無法終止風險確認，除非提供足以解除“剛性兌付”的證據，在法律上也無法支持“虛假代理”。

實際上看，“灰犀牛”是金融機構在風控方式或資管模式上存在認知缺失。去杠桿，就是要逐步停止資管計劃、通道業務，割除其融資功能或再融資功能，表外資產重回表內，并按表內杠桿率進行控制，這將是新時代中國走向金融強國的必由路徑。

釋放流動性

而要實現“去杠桿”風控目標，必須配之以最為有效的風控方式。

風控方式，在資金投資類型中，分為風險分散和風險對沖;在資產管理類型中，分為風險遞延和風險轉移。對于金融機構來說，對存量資產應該選擇資產管理類型的風控方式。

風險遞延的工具，包括資管計劃、通道業務，可以延緩延長資產風險，希望逐漸釋放風險，但只是可能。風險轉移，可以直接釋放風險，但需建立零售業務機制和金融資產產品化機制。這兩個互為支撐的機制，不僅可以滿足去杠桿的風控目標，而且可以釋放流動性。因此，風險轉移是最為有效的風控方式。

1.建立零售業務機制

除期貸指數及其衍生產品外，制造金融資產的，無論銀行貸款、信托租賃、擔保保險，還是資管計劃、通道業務，無論表內，還是表外，都屬于從事零售業務的金融機構，包括商業銀行、信托租賃、擔保保險等零售金融機構。零售金融機構，除了不得從事產品發行業務（以防道德風險）外，應根據不同類型金融資產，運用不同的風險轉移方法，建立零售業務機制。

對于基礎設施項目融資，上市公司/金融機構的長期債務，均應采取法定增信制度，如同存款保險制度。經法定增信后的前述債務，直接成為無風險利率產品，相當于短期國債，已達到風控目標;因增信從債務中轉移出來的風險，經定價后形成風險資產（RA）或增信資產，在下述二級批發市場上出售。

對于中小企業融資，如為短期融資，應該采取融資擔保（增信）和風險投資（PE）相結合的概率化風險對沖方式來解決;如為長期融資，可以將其連同PE資產在下述二級批發市場上出售。

對于上述增信資產和長期金融資產（FlS），包括個人按揭貸款，可以通過二級批發市場出售，在風險轉移的同時實現零售利潤，以達到風控目標。

2.建立金融資產產品化機制

從事金融資產買賣并進行產品化的金融機構，為產品發行機構。產品發行機構，除了不得從事上述零售業務，應根據購買的資產類型，分別建立產品化機制。

ABS：在二級批發市場購買上述長期金融資產，并按其同質性發行結構化的ABS，可以將所購FlS資產風險通過市場交易和交易定價轉移到交易市場上進行釋放，能達到風控目標。

RBS：在二級批發市場上購買上述增信資產，發行權益增信產品，并通過產品設計與市場交易，將所購增信資產風險全部轉移到交易市場進行釋放。在達到風控目標的同時，還可支持“一帶一路”基礎設施項目融資，有效推動人民幣國際化，造福于全人類。

前述ABS/RBS，符合了素數理論或概率理論，數據越大，隨機違約率越趨于穩定且易于控制。盡管兩者都形成了權益增信產品，釋放并轉移了資產風險，但也有不同：

其一，中小企業融資及其個人按揭所形成的長期金融資產，單位數量大，金額小，不僅可以直接打包發行分門別類的ABS，而且社會資金也可承受。

其二，基礎設施項目融資，上市公司/金融機構的長期金融資產，單位數量小，金額大，需要先形成增信資產，再將其集中發行RBS。如果將這種資產直接發行ABS，不僅社會資金承受不了，而且分門別類發行ABS，可能因為風險定價不準而無法實現風險轉移。

其三，ABS絕大部分證券屬于長期金融資產，RBS則全部屬于權益產品，如同保險公司上市股票，可覆蓋增信資產風險。

在上述風險轉移的條件下，零售金融機構可以通過下列市場化機制獲得流動性。1.通過二級批發市場出售上述長期金融資產，在實現零售利潤的同時獲得流動性。2.以RBS增信后的長期金融資產，作為無風險利率產品，可以為其開放國債巿場上的回購業務，在增加國債巿場交易產品的同時，為零售金融機構獲得相應的流動性。3.作為無風險利率產品，RBS增信后的長期金融資產，也可向央行貼現，釋放流動性，這并不會導致貨幣超發。