貴州茅臺預收款調節利潤增速

楊現華

預收款的釋放是茅臺高增長的因素之一，供不應求局面下茅臺的產量不增反降。

半年報發布之后，貴州茅臺（600519.SH）連跌了3個交易日，成交量也明顯放大了。

與以往財報披露后股價走高，甚至跳空上行不同，2018半年報公告之后，茅臺在二級市場上的表現不理想，即使是公司上半年的收入和歸母凈利潤增速都創下了2012年上半年之后的次新高。

預收款的釋放是茅臺繼續保持高增長的主要推動力之一。如果扣除預收款的影響，貴州茅臺收入和凈利潤的增速將應聲下降。不僅如此，在產能投產后，貴州茅臺的產量不但沒有增加，反而有所減少。

預收款下降

2018年上半年，貴州茅臺實現總營收352.51億元，同比增長了38.27%；歸屬母公司股東的凈利潤157.64億元，同比增速達到了40.12%。無論是收入還是歸母凈利潤增速，公司都創下了2012年上半年之后的次優表現，僅次于2017年上半年的高光時刻。

不僅如此，貴州茅臺的毛利率再次回到了90%以上。由于低毛利率的系列酒影響，2017上半年和全年，貴州茅臺的整體毛利率罕見的跌破了90%。2018年上半年，貴州茅臺的整體毛利率達到了90.94%，重新回到了90%以上的水平。

雖然基本面不錯，業績也足夠亮眼，可茅臺的股價并“不給力”。半年報公布后，貴州茅臺的股價不升反降，成交量也明顯放大。這樣的情況并非個案，白酒公司披露靚麗的半年報后，股價走勢大多都不理想。

同樣是高端白酒的水井坊（600779.SH）2018上半年增速更加明顯。上半年，公司實現營收13.36億元，同比增長58.97%；歸屬母公司股東的凈利潤2.67億元，同比更是上漲了1.34倍。

7月25日公布半年報后，水井坊的股價不僅沒有上漲，反而應聲下降。

高端白酒二級市場表現不佳，部分區域性的三線白酒更加難堪。

8月1日，老白干酒（600559.SH）發布半年報，2018上半年公司實現營收14.59億元，同比上漲了31.78%；歸屬母公司股東的凈利潤1.46億元，同比漲幅達到了2.08倍。

可公布半年報之后，老白干酒的股價連續4個交易日下跌了13.89%。

對于貴州茅臺來說，一個明顯的變化是，公司的預收款明顯縮水。預收款一向被視作白酒公司利潤調節的“蓄水池”，對白酒公司業績有相當重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業績起到很好的平滑作用，而茅臺作為白酒龍頭是使用預收款調節業績的典型。從2008年起，貴州茅臺就通過有規律地釋放預收款來平滑業績。

2018年半年報顯示，截至上半年末，貴州茅臺的預收賬款為99.4億元，較年初的144.29億元減少了近45億元，降幅達到了31.11%；與一季度末的131.72億元相比同樣縮水明顯，降幅也達到了24.54%。

與一季度環比來看，貴州茅臺二季度末的預收款減少了32.32億元，而上一年同期公司的預收款環比僅僅減少了12.08億元。如果從半年報對比則更加明顯。2017年年初，貴州茅臺的預收款為175.41億元，而2017半年報時公司的預收款為177.8億元，不但沒有縮水反而略有增加。

實際上，從2014年半年報預收款縮水后，貴州茅臺半年報的預收款始終處于增長態勢。2015-2017年的上半年，公司的預收款分別為23.37億元、114.81億元和177.8億元，同期年初金額為14.76億元、82.62億元和175.41億元。

對于貴州茅臺預收款的變化，各個研究機構有不同的理解，以招商證券為首的多數認為是貴州茅臺改變了經銷商的打款策略所致。招商證券研報指出，茅臺預收款自2017年起逐季下降，2017年下降系公司2016年年底調整打款政策所致；2018年以來，公司延續從嚴的打款政策。

中信建投也認為是貴州茅臺改變了打款策略，不過時間不同。公司認為，茅臺在2018年年初改變打款方式，從提前3-4個月打款改為當月打款當月發貨模式；由于2017年下半年預收款的高基數，預計未來預收款仍會持續下降。

方正證券則認為，預收款如期回落不影響公司真實情況，預收款并非越多越好，預收款的下降只是受到業績平滑與打款政策變化影響，考慮到貴州茅臺一直強調的策略調整，預計預收款后續還會持續回落。

可見，機構都注意到了貴州茅臺預收款的下降，而且給出的解釋也都認為源于廠家的主動調整行為。只是各家機構給出的調整政策時間不同，從2016年年底至2018年年初不等。

可回看2017年甚至是2016年當初的研報，各家機構關注的焦點是公司預收款接連創下新高，出現最多的便是“預收款再創歷史新高”，并未提及茅臺預收款增減與公司政策的變化有關。

茅臺的高增長除了與預收款的釋放有關外，提價也是一個不可忽視的因素。2017年12月底，貴州茅臺公告稱，經研究決定自2018年起適當上調茅臺酒產品價格，平均上調幅度18%左右。

市場指出，這意味著飛天茅臺的出廠價將從目前的約819元/瓶提高至約966元/瓶。“價格調整將會對公司2018年度經營業績產生一定的影響，”茅臺在公告中指出。國海證券表示，茅臺二季度業績超預期，除了茅臺酒和系列酒的發貨量增長外，提價因素也是其一。

而且，多數機構都將茅臺提價列為公司增長超預期的首要原因，并帶動了公司毛利率重回90%以上的水平。

茅臺酒現在的產量預示著未來的銷量。不過，在市場上茅臺酒一瓶難求的局面下，貴州茅臺不但沒有加大生產，反而放緩了產量。

產量再縮水

半年報顯示，2018上半年貴州茅臺共生產茅臺酒及系列酒基酒39465.4噸，其中茅臺酒基酒30422.48噸，系列酒基酒9042.92噸。近4萬噸的總產量看似不少，但與往年同期相比還是減少了。

根據半年報，2015-2017年的上半年，貴州茅臺分別生產基酒24487.42噸、33604.18噸和42198.18噸。與2017年上半年相比，公司2018年上半年的總產量不但沒有增加，反而在明顯減少。

自從2001年上市以來，貴州茅臺的基酒產量逐年增加，已經從上市時的8610噸上升至2014年的58735.49噸，無論是全年還是半年同比，公司基酒產能基本一直處于擴張態勢。

而且，貴州茅臺上半年基酒的產量要遠遠大于下半年。根據公司上市以來披露的基酒產能變化，2001-2010年，公司上半年基酒的產量基本占全年的八成以上，2011-2013年在七成上下，2014年上半年仍占到全年產量的60%左右。

2015年上半年是公司產量近些年來首次明顯縮水。2015年上半年，公司共生產茅臺酒及系列產品基酒24487.42噸，而上一年同期為35819.73噸。產量不但沒有增長，反而大幅下降了31.64%，為近年來首次。這也導致2015年上半年的產能僅占到了公司全年的48.25%，不足一半水平。

2016-2017年的上半年，貴州茅臺的基酒產量占比再度恢復到當初的水平，上半年的產量占比分別為56.11%和66.15%。

這意味著如果貴州茅臺不在2018年下半年加大生產，公司全年的產量都有可能下降。當然有一點變化是，從2016年開始，貴州茅臺在公布產量的同時，將茅臺酒和系列酒的基酒產量分別予以披露。

2016-2017年，貴州茅臺的茅臺酒基酒產量分別為39312.53噸和42828.59噸。2018年上半年，公司生產了茅臺酒基酒30422.48噸。由于在此之前貴州茅臺并沒有在半年報中披露茅臺酒基酒生產情況，因此無法知曉主打產品的產量增加情況。

市場一般認為，茅臺酒當年的產量意味著5年后的銷量。2013-2017年，貴州茅臺分別生產茅臺酒及系列產品基酒52487.12噸、58735.49噸、50752.28噸、59887.97噸和63787.61噸。

2013年，貴州茅臺增加了基酒產量9662.74噸，增幅達到了22.56%，是公司這5年時間中產量增長最快的一年，而2017年也恰是貴州茅臺近年來業績表現最好的一年。

2015年，貴州茅臺基酒產量減少了7983.21噸，同比下降了13.59%。按照市場的邏輯，2019年的銷量對應2015年的基酒產量，那么茅臺在2019年將面臨進一步的供不應求。在供不應求的當下和可能的未來，茅臺上半年的產量減少實屬少見。

中金公司預計2018全年茅臺基酒能夠達到4.5萬-5萬噸水平，貴州茅臺未來的持續小幅度放量有保證，但是持續高速放量的難度較大。長期的增長將來自放量、提價和結構提升的同步貢獻。

考慮到茅臺2019年的供給繼續緊張，同時渠道利差進一步擴大到800元左右，中金公司預期2019年茅臺出廠價格繼續提升15%。