MPA獨木難支信貸高增長

劉鏈

表外融資收縮加快，但核心一級資本壓力使MPA參數調整難以支撐銀行表內信貸的增長；票據融資高增長凸顯短期銀行風險偏好難有顯著提升，而金融監管的“定向寬松”仍有諸多不確定性。

近期，在金融強監管和去杠桿趨勢未改的前提下，管理層釋放出了一些積極的政策信號，疊加下半年央行提供額外信貸配額、資管新規執行細則對非標監管適當的放松以及MPA參數的調整，在多項舉措共同推進下，實體經濟資金供給緊張的狀況有望得到改善，政策拐點的確立以及監管不確定性的消除將進一步夯實銀行板塊底部的根基。

綜合考慮部分表外融資需求回流表內以及央行定向降準的影響，中銀國際預計，2018年7月的新增信貸規模為1萬億-1.1萬億元，高于2017年同期的8255億元。從結構上看，2018年以來，銀行對票據融資支持力度加大，由于短期銀行風險偏好難有顯著提升，票據規模仍會維持高增長。在整體融資收緊的背景下，預計7月社融增量約為1萬億元。值得注意的是，受非標監管的影響，2018年表外融資規模持續收緊，但7月資管新規執行細則對非標業務監管有所放松，后續表外融資情況將會有所改善。

下半年，存款市場競爭將會持續，存款成本依然存在上行壓力。7月以來，在央行定向降準等政策的影響下，市場資金利率有所下行。截至7月末，1月期、3月期、6月期同業存單（AAA+）利率較年初分別下行2.64 pct、2.14 pct、1.87pct，同業存單利率水平與2015年年底基本相近。在下半年信貸額度寬松以及非標調整壓力減緩的情況下，市場流動性將有所改善，從而緩解銀行（尤其是中小銀行）的同業負債成本壓力。全年來看，銀行業息差將小幅改善，個體的改善幅度差異很大程度上取決于資產端收益率向上的彈性與負債端存款的穩定性。

從資產質量來看，銀行賬面不良率或隨著監管偏離度考核趨嚴而有所抬升，但行業真實的資產質量整體仍將維持穩定，發生系統性風險的可能性較低。從已披露快報的幾家銀行來看，二季度銀行資產質量仍處于改善通道。由于下半年宏觀經濟仍存不確定性，尤其是后續仍需關注國內企業去杠桿進程以及中美貿易進程的不確定性，企業的資產質量動態變化仍有待進一步觀察。

票據融資高增長的無奈

6月新增人民幣貸款1.84萬億元，同比多增3000億元；剔除非銀貸款1648億元后，新增人民幣貸款1.68萬億元，同比多增2164億元。6月信貸高增長超季節性，大概率是貨幣政策放松的結果。從結構上來看，在緊信用環境下票據收益率上行，銀行票據配置的吸引力提升，6月票據規模達2946億元，同比多增4543億元，票據的高增長也反映了短期銀行風險偏好難有顯著提升。

剔除票據后的一般性企業貸款僅增長6873億元，當月新增規模為年內最低，其中短期、中長期貸款分別新增2592億元、4000億元，較2017年同期分別減少145億元、1777億元。考慮到地方債與房企融資的收緊，未來貸款表現仍需拭目以待。居民端6月信貸增量為7073 億元，基本與2017年同期相近，其中，短期和中長期貸款分別新增2370億元、4634億元。展望，綜合考慮部分表外融資需求回流表內以及央行定向降準的影響，7月及下半年新增信貸規模將會有所改善。

上半年信貸規模新增9.03萬億元，剔除非銀貸款后新增人民幣貸款8.80萬億元，同比多增5772億元。從結構上來看，2018年以來，銀行對票據融資支持力度加大，在票據擠占一般信貸額度以及表外融資受限情況下，實體流動性供需矛盾突出。上半年票據融資規模新增3869億元，較2017年同期多增1.98萬億元。受此影響，上半年，居民及企業一般性貸款增量較2017年同期下降，分別少增1700億元、1.24萬億元。中銀國際預計，下半年信貸額度彈性空間將有所放大，2018年全年新增人民幣貸款規模會在15萬億元左右。

在表外融資受限的影響下，6月新增社融1.18萬億元，同比少增5902億元，低于市場預期。6月社融同比增速為9.8%，環比下降0.5個百分點；加回地方債后廣義社融同比增速進一步下行至9.7%。6月社融數據不及預期主要受表外融資規模大幅壓降的影響，6月委托貸款、信托貸款、未貼現承兌匯票分別負增長1642億元、1623億元、3650億元，較2017年同期共多減9135億元。5月受信用債違約的影響，債券融資規模負增長，而6月債券融資表現有所改善，企業債凈發行1300億元。

2018年以來，表外融資規模持續壓降導致實體經濟融資緊張。上半年委托貸款、信托貸款、未貼現承兌匯票總共負增長1.26萬億元，同比多減3.74萬億元；因此，盡管上半年信貸增量同比擴大，但表外融資規模的壓降拖累社融表現，上半年社融僅新增9.10萬億元，較2017年同期少增2.03萬億元。下半年，隨著“影子銀行”強監管的持續，表外融資將繼續收緊，從而導致全年社融增長承壓。

6月新增人民幣存款為2.1萬億元，同比少增5482億元；財政存款負增長6888億元，財政放款力度較2017年同期略有加大。從存款結構來看，居民存款新增1.09萬億元，與2017年同期大致相近；企業存款新增9475億元，同比少增1234億元，主要是由于非標監管下企業存款派生能力削弱；非銀存款新增1438億元，同比少增1211億元；其他存款（大部分為機關團體存款）新增6041億元。

2018年以來，隨著金融去杠桿的持續推進，貨幣派生能力不斷減弱，M2增速維持低位增長，6月M2增速為8.0%，環比下降0.3個百分點。央行定向降準在一定程度上有助于流動性的改善，預計未來M2增速的下行空間有限。

上半年新增人民幣存款9.0萬億元，增量基本與2017年同期相近；財政存款新增3878 億元，同比少增286億元。具體來看，上半年企業存款增長乏力，僅新增2970億元，同比大幅減少1.15萬億元；而在樓市調控持續以及各家銀行加大存款爭奪的情況下，居民存款新增4.26萬億元，較2017年同期多增3200億元；上半年非銀存款新增2.21萬億元，同比多增1.18萬億元，一方面是由于口徑調整（2018年1月起非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款）；另一方面則與存款流向貨幣基金相關。在去杠桿持續的背景下，未來企業存款增長承壓，因此，各家銀行對零售存款市場的競爭仍將持續。

MPA參數調整并非主因

盡管2018年央行加強了對銀行MPA考核情況的監管，但MPA不是影響信貸投放的主因。MPA考核的關鍵點之一為計算所得宏觀審慎資本充足率是否小于或等于銀行實際資本充足率，這方面銀行的分化較大；在2017年廣義信貸增速的對應下，部分城商行、農商行資本充足率沒有達到監管標準。而一些資本充足率達標銀行并未將信貸增速空間用盡，由此可見，宏觀審慎資本充足率不是影響銀行放貸的主要因素。

MPA參數下調的影響需要分具體情況做相應的判斷：首先，當前考核達標有壓力的，下調參數一定幅度，資本充足率需先達到監管標準，再論增量釋放。其次，當前考核壓力不大的銀行，參數下調會有增量釋放，但釋放程度還受MPA廣義信貸增速考核、增多的信貸進一步壓低資本充足率、存款不足、資產質量顧慮等因素的影響。整體來看，MPA參數調整對信貸增長的貢獻幅度比較有限。

中泰證券分析了各類銀行的具體情況：國有銀行當前廣義信貸增速對應宏觀審慎資本充足率基本達標，參數下調使得廣義信貸有提速空間，但MPA考核中廣義信貸增速有“與M2偏高不超20%”的監管要求，因此，國有銀行廣義信貸增速上限至多為28%。股份制銀行僅考慮信貸增速上限的約束，增速上限基于“與M2偏高不超25%”監管要求，廣義信貸增速上限為33%。城商行、農商行僅考慮信貸增速上限的約束，城商行作為系統性重要性，增速上限要求為“與M2偏高不超22%”，農商行增速上限為“與M2偏高不超25%”。

當前，銀行核心一級資本仍存在一定的壓力，26家上市銀行中，有9家銀行距離監管要求不足1.5個百分點。在信貸放量后，將進一步壓低資本充足率，甚至面臨核心一級資本充足率不足和不達標的問題，這使得當前信貸投放面臨較大的凈資本約束。

除了資本約束外，存款約束也不容小覷。由于信貸派生渠道受限，銀行存款壓力較大，部分銀行貸存比達100%以上。雖然貸存比當前僅作為監測指標而非監管約束指標，但通過貸存比情況可以看到銀行負債端的穩定性及壓力情況。26家上市銀行中，有14家銀行貸存比高于75%，6家銀行達90%以上（均為股份制銀行），表明當前銀行的存款壓力不小。雖然股份制銀行MPA參數下調幅度最大，但由于受限于存款壓力，其信貸增速提升有限。

銀行信貸投放有順周期的特點，在當前經濟下行壓力較大的環境下，銀行有資產質量的顧慮，風險偏好會有所下降，即使監管放開信貸額度，銀行的放貸行為依舊會偏謹慎。6月信貸投放可作為佐證，貸款額度放開后，較靚麗的貸款總數背后是票據貼現增加2946億元。

除去表內約束，表外監管約束是廣義信貸增速不高的重要影響因素，通過對比2017年表內外資產同比增速可以看到，26家上市銀行中，有11家銀行的表外理財規模在壓降，只有1家銀行表內資產同比增速是負的。

通過對流動性監管以及通道限制（消除多層嵌套、杠桿倍數約束等），銀行理財尤其是同業理財規模下降明顯。新頒布的理財細則對非標監管并未明顯放松，對供給端的強監管仍將持續，包括銀信合作和委托貸款。

“定向寬松”如何定向

“定向寬松”是此次政策調整的基調，政策調整的背景是金融機構開始從“被動”信用收縮到“主動”信用收縮，“主動”信用收縮是非線性、不可控的，容易引起金融風險事件。政策能預先進行反應，能緩解風險和經濟的壓力，這是“寬松”的背景；而房價過高、地方隱性債務不低等因素又使得寬松的定語是“定向”。

在“定向寬松”的語境下，未來貨幣偏松，監管偏嚴。央行負責寬松，未來的貨幣政策會持續偏松，貸款額度也會持續放開。央行會想辦法讓銀行為實體經濟提供貸款，但政策前提是“定向”。銀保監會則負責“定向”，不同于以往的每次寬松貨幣政策，這次銀保監會持續“嚴厲”。根據以往經驗，市場是不相信“定向”的，但銀保監會經過兩年的監管框架的搭建，監管能力已提高不少。

2018年以來，3次定向降準釋放1.55萬億元基礎貨幣；此外，還擴大MLF擔保范圍，額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資；7月23日，央行通過MLF實現凈投放5020億元。財政政策也“更加積極”，表現在聚焦減稅降費、加快2018年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用精度、完成先進制造業、現代服務業等增值稅留抵退返還。尤其是7月23日召開的國務院常務會議上，貨幣政策和財政政策均釋放出了更為寬松的信號，這不禁讓人聯想起2008年的“4萬億”刺激政策，是否這一次“大放水”又要來了。

2008年“大放水”的首要目的是刺激經濟；而此次適當寬松則是為了應對中美貿易戰可能帶來的負面沖擊以及大資管新規落地對信用市場流動性帶來的負面沖擊。目的不同決定了此次寬松不可能是一次“大放水”。

2008年，貨幣政策方面降準配合降息，實行“大放水”；財政政策方面投放了4萬億元、擴大政府購買、重點扶持的企業也呈現出“大水漫灌”的特點，因此，許多資源流向了產能較為落后的產業。而現階段貨幣政策只有降準并無降息，財政政策也更加強調減稅降費以及對中小企業和先進產業的扶持。與2008年相比，現階段的政策力度更溫和，流向更精準。

從內部環境來看，2008年，中國M2僅40萬億元左右，4萬億元的投放相當于M2的10%；而現階段中國M2超過170萬億元，很難再達到2008年“大放水”的效果。從外部環境來看，美元進入加息周期，會導致資本外流，因此，現階段也并無支持“大放水”的外部環境。

綜上所述，現階段的政策寬松與2008年的“大放水”相比，無論是目的、手段還是內外部環境均有顯著的不同，因此，現階段政策的邊際寬松不僅不是“大放水”，而且還是一次“精準放水”，更有利于經濟的長遠健康發展。

目前，制約銀行放貸的最主要因素是風險偏好下降和核心一級資本的不足；寬貨幣和放松貸款額度的作用有限，主要看“寬信用”。“寬信用”主要看對基建的寬松程度，如果基建“大放”，則銀行會重啟信用擴張之路，但小微金融獲得信貸支持的可能性就很低；如果基建“小放”，則會緩解經濟下滑和銀行信用收縮的速度，但銀行不改收縮趨勢，小微金融等業務才能讓銀行“定向”去做。從金融監管的角度來看，預計此次金融政策是“小松”而不是“大松”，而銀行未來行為的預判要看基建是“大放”還是“小放”。

盡管目前銀行股底部已基本確認，但悲觀的預期并未根本改變，未來趨勢仍看政策走勢。雖然基建“小放”對銀行股短期利好不明顯，但卻對銀行股構成中長期利好。如果中國經濟經過壓力測試，由于折價的銀行估值包含了對經濟很悲觀預期；屆時，銀行股會迎來估值修復的行情。基建“大放”對銀行股則是“短多長空”，銀行股短期跟隨周期股上漲，但對于中長期資產質量的擔憂，會抑制其中長期的上漲。

銀行作為順周期行業，行業發展與經濟發展相關性強。宏觀經濟發展影響實體經濟的經營以及盈利狀況，從而影響銀行業的資產質量表現。如果經濟超預期下行，銀行業的資產質量存在惡化風險，從而影響銀行業的盈利能力。目前中美貿易摩擦持續，宏觀經濟存在較大的不確定性，經濟下行導致資產質量惡化的超預期因素仍不可小覷。