經(jīng)常賬戶順差無憂

未來內(nèi)外需的變化有利于中國經(jīng)常賬戶繼續(xù)轉正，綜合考慮貿(mào)易戰(zhàn)和油價沖擊，加之匯率的靈活性及對外部均衡的調(diào)節(jié)作用實際上不斷增強，經(jīng)常賬戶不會持續(xù)逆差。

經(jīng)常賬戶是衡量一國外部均衡的重要指標，并對匯率預期等有著指示意義。2018年一季度及上半年，中國經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)出2001年以來的首次逆差，盡管最新數(shù)據(jù)顯示，二季度經(jīng)常賬戶順差58億美元，但在中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，各界依然擔心經(jīng)常賬戶狀況是否還會惡化，逆差是否會成為常態(tài)？這直接關乎未來中國經(jīng)濟的動能以及人民幣匯率的預期方向。

中國的經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重由2016年的1.8%下滑至2017年的1.3%，2018年一季度更進一步跌至-1.09%（上半年約為-0.43%）。經(jīng)常賬戶由貨物貿(mào)易、服務貿(mào)易、收入以及經(jīng)常轉移項目構成。事實上，由于收入和經(jīng)常轉移項目相對較小，經(jīng)常賬戶的變化主要由貨物和服務貿(mào)易決定。

當前海外經(jīng)濟景氣度仍處高位震蕩，疊加前期人民幣貶值的滯后作用，下半年出口基本面并不悲觀。貨物出口主要受外需影響，最新數(shù)據(jù)顯示，美國二季度經(jīng)濟增長大超預期，4.1%的GDP環(huán)比折年率創(chuàng)2014年以來新高。盡管當前歐、日等經(jīng)濟體增長有所放緩，但考慮到美國經(jīng)濟的帶動作用，全球經(jīng)濟增長放緩或?qū)⒈谎雍蟆Ｈ嗣駧艆R率貶值也將利好未來一段時間中國貨物出口增長。

在進口需求端，隨著去杠桿下金融監(jiān)管的強化，信用收縮對實體經(jīng)濟的傳導效應未來將逐步顯現(xiàn)。在未來中國國內(nèi)經(jīng)濟增速邊際放緩背景下，進口需求可能趨弱。

盡管美對華加征關稅，但中方反制將很大程度對沖其對經(jīng)常賬戶的負面影響。出口方面，中國出口價格彈性為-1.16，美方兩輪征稅方案共涉及2500億美元商品，由于其方案尚存不確定性，按照最壞情況即25%稅率估計，中國出口將減少725億美元。進口方面，中國進口價格彈性為-1.03，中方兩輪反制方案共涉及1100億美元商品，按照加權平均20%稅率估算，中國進口減少227億美元。進出口軋差后，貿(mào)易戰(zhàn)對中國貿(mào)易順差的影響可能共計減少498億美元，拖累經(jīng)常賬戶差額占GDP比重約0.4%。

當前除原油以外的其他大宗商品價格漲勢已現(xiàn)疲態(tài)，未來原油價格回落將有利于中國經(jīng)常賬戶改善。7月的CRB指數(shù)同比增長僅為-2.22%，自2016年9月以來首次為負。根據(jù)世界銀行最新預測，2018年國際油價上漲32.6%，油價增速下半年將會回落。預計中國進口價格指數(shù)將由上半年平均102下滑至100，進口額累計下滑約3.92%，占GDP比重0.47%。

進一步地，我們對經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重進行回歸預測。基于OECD的預測數(shù)據(jù)，2018年下半年OECD平均經(jīng)濟增長2.5%，中國平均經(jīng)濟增長6.6%，疊加三季度以來人民幣兌美元已經(jīng)貶值約5%。基準情形下，我們預計2018年下半年經(jīng)常賬戶差額占GDP比重有望達到1.8%。

綜上，當前海外經(jīng)濟景氣度仍處高位震蕩，未來國內(nèi)經(jīng)濟邊際放緩，疊加前期人民幣匯率貶值的滯后作用，并綜合考慮貿(mào)易戰(zhàn)和油價沖擊的影響，下半年中國經(jīng)常賬戶有望保持順差格局。

從更長的時間維度來看，擁有復雜技術等比較優(yōu)勢的經(jīng)濟體，其經(jīng)常賬戶往往不容易持續(xù)逆差。出口石油、原材料等大宗商品或高科技含量商品的經(jīng)濟體長期來看其經(jīng)常賬戶多為順差。國別橫向比較來看，當前中國出口已具備相應的技術復雜度和規(guī)模經(jīng)濟特征。

從國際經(jīng)驗來看，貿(mào)易戰(zhàn)難以根本改變一國經(jīng)常賬戶的收支狀況。

盡管德國和日本都與美國爆發(fā)過激烈的貿(mào)易沖突并最終簽署了“廣場協(xié)議”，且兩國出口占世界總出口的份額也先后于上世紀90年代達到歷史峰值并逐年回落，但兩國的經(jīng)常賬戶長期以來始終保持穩(wěn)定順差。

伍戈為華融證券首席經(jīng)濟學家，黃俊筑、李雪對本文亦有貢獻