逆周期回歸

魏楓凌

宏觀調控政策在轉型中性近兩年之后，開始局部回到逆周期的需求側管理，底線思維下逆周期政策的有效性與前瞻性不必懷疑，相比而言更具不確定性的是結構性改革的推進路徑。

在全球金融危機爆發10年之后，中國經濟已經完全走出周期性下行的困擾了嗎？

還是在2015年年底到2016年年初的時候，眾多財經官員學者與金融市場從業者們曾經掀起過一場關于中國經濟的辯論，并且引起了高層的關注。爭議焦點是引致中國經濟增速持續下行的原因是周期性問題還是結構性問題。

從政策實踐來看，2016年以后政府逐步撤出了逆周期干預措施，基建投資項目原則上以必要性、緊迫性和財政可承受性為限，同時加大了結構性改革的力度，很顯然決策層是認為中國經濟結構性問題大于周期性問題。這樣的政策選擇還意味著，通過全面深化改革來糾正行政對資源的錯配以及市場失靈，激發微觀主體對市場經濟的信心和參與經濟活動的活力，進而在長期提升中國經濟的增長率，要比采取擴張的財政與貨幣政策來提升短期的經濟增長更加重要。

在解釋經濟周期問題方面，近年來比較被廣泛接受的是債務周期或者是金融周期的理論。在債務擴張時期，投資與消費需求能夠被充分地支持，經濟欣欣向榮，在債務周期收縮時期，融資條件收緊，投資與消費主體都不得不減少依賴于外部融資，因此被動壓縮需求，經濟傾向于緊縮。債務的收縮又分為主動、有序償還，以及更壞的債權人提前回收、無序違約，后者往往對應于金融風險的爆發。

在2017年10月，上一任人民銀行行長周小川離任前曾發出警告稱，中國要重點防止“明斯基時刻”——也就是因為借新還舊在財務上不可持續而出現的債務無需違約大規模發生。僅僅過去不到一年時間，國內已經見證了民間互聯網借貸違約頻繁發生，等于一連串小規模的“明斯基時刻”，這對居民儲蓄和消費能力的影響難以估計。在相對規范和透明的債券市場，投資者對低評級的信用債也出現了恐慌，融資功能阻塞，連股票市場也受到拖累。

盡管出現了上述金融風險，但經濟周期的復雜意味著短期和長期的周期狀態并不一致，國民經濟不同部門所處的周期階段也有所區別。從官方公布的工業企業經營效益、工業品價格、用電量等指標來看，經濟增長壓力雖有但是還沒有到就要打出逆周期組合重拳的地步。因此，即便目前是債務周期收縮階段，但影響也是結構性的，畢竟規模以上工業企業部門看起來比較健康。

目前逆周期政策，或許是決策者在總結經驗后為了給足政策出臺的時間提前量，反映出政策的前瞻性，但也有可能是決策者面對結構性問題缺少有效措施，而試圖通過逆周期政策來延緩其負面作用。例如，當出現結構性失業時，政府可以通過加大基礎設施建設投資來暫時快速吸納不具備職業轉換能力的勞動者，參與相關業務的地方國有企業，也會從政府擴大財政支出和銀行給予信貸支持當中受益，而金融機構也會因為放松的信貸政策、壞賬考核和資本約束而將本該在當期暴露的風險延后。

當前，中央已經定調了目前中國經濟外部環境快速變化，內部也面臨著新的問題。中美之間的貿易摩擦，經濟學家們認為時間站在中國一邊，而解決國內的新舊結構性問題，也有觀點認為當前看似無解的問題總會隨著發展解決。不過時間從何而來？答案是通過中國經濟自身的韌性以及各種調控政策總是可以爭取到。這一次，局部調整的逆周期政策歸來，預計將再次給緩釋結構性矛盾與風險爭取時間，在此之后，會是下一個改革窗口期嗎？

經濟周期在緊縮嗎？

回顧三年前各界討論中國經濟周期問題與結構問題時的經濟狀況，可謂是金融危機后中國經濟最低迷的時期，GDP增速持續下行，工業部門已經持續多年通縮的狀態，企業盈利惡化，海外主要經濟體除了美國以外也復蘇乏力。

但實際上，市場化程度較高的制造業經過優勝劣汰的去產能和去庫存，加上宏觀政策在需求側的逆周期調控，已經開始積聚復蘇的動力，此后政府推動了“供給側結構性改革”，加快了部分產能嚴重過剩行業的去產能和去庫存速度，實現了企業盈利的加快改善和經濟復蘇。與此同時，穩健偏寬松的貨幣政策于2016年開始逐漸退出，隨后的一年內，積極的財政政策在中央政府層面也有所收斂，宏觀調控政策轉向中性。

在長期來看，中國經濟增速處在緩慢下行通道中是各界共識，但在2016-2017年增速出現了回升，除了前一階段逆周期調控政策見效以外，顯然離不開黨中央、國務院數年來為全面深化改革所付出的努力。

2013年11月12日下午，十八屆三中全會閉幕，會議審議通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。會議吹響改革的號角振奮人心，低迷的中國經濟注入了一針強心劑。這次會議指出，經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。同時，中央成立全面深化改革領導小組，負責改革總體設計、統籌協調、整體推進、督促落實。

因此，回顧當時中國經濟是周期性問題還是結構性問題的爭論，顯然是短期和長期問題的爭論，而解決辦法也應該是雙管齊下，既要逆周期刺激，也要結構性改革。在2017年逆周期政策的退出顯然也是中央意識到經濟向好格局以及對逆周期政策過度使用引發負面作用的擔憂，同時對通過結構性改革提升中國經濟增長潛力寄予厚望。

但是只經過短短一年時間，財政、貨幣、宏觀審慎政策就又出現了局部調整，上述多項逆周期政策已經陸續地謹慎回歸，結構性改革當中最顯著的變化則在于對“去杠桿”目標轉變為“穩杠桿”。宏觀政策之所以出現了如此大的調整，是因為中國經濟周期又重新掉頭向下了嗎？似乎周期的變化也沒有這么快。是全部歸因于“外部環境變化”嗎？但是實際上2017年外需的增長本身也是超預期的，2018年最多只是回歸原先水平，更何況促進國際收支進一步平衡也是黨中央、國務院早就提出并一直在推動落實的中長期目標。

如果看統計局公布的規模以上工業企業經營情況，1-6月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額33882.1億元，同比增長17.2%，增速比1-5月份加快0.7個百分點;主營業務收入利潤率為6.51%，同比提高0.41個百分點;資產負債率在6月末為56.6%，同比降低0.4個百分點。也就是說，工業企業經過多年的兼并重組和破產退出之后，利潤增長顯示經營情況良好，資產負債率從歷史低位開始回升，顯示規模以上工業企業已經過了債務危機，開始重新加杠桿擴大生產。

其實，相比于很可能被過度擔憂的國內經濟周期下行而言，美國的經濟周期變化對是一個更加緊迫的問題。自金融危機以來，美國已經實現了十年的復蘇和失業率下降，但是經濟從衰退走向輕微過熱以后，美國政府仍采取以擴張的經濟政策，而美聯儲的緊縮貨幣政策繼續下去很有可能刺破美國股市泡沫和終結經濟擴張的勢頭，最終引起全球經濟下行，經濟學家大多預期這一情景可能會在2019年到來。

目前如果沒有國內經濟周期顯著惡化的證據，并且根據《證券市場周刊》記者對中國經濟學家進行的數據預測調查也支持這樣的判斷，那么顯然是因為中國自身積累的結構性問題的負面影響在擴大，而對應的解決辦法和效果可能存在較高不確定性，因此決策者不得不重新采用逆周期調控政策來抑制其短期的負面沖擊。換言之，可用來應對2019年美國經濟周期逆轉的逆周期政策工具現在被提前拿出來使用了。然而，諸如中央政治局會議提到的六個“穩定”目標，涵蓋就業、金融、外貿、外資、投資、預期，顯然并不是單純靠加大逆周期干預政策就能充分實現的，尤其是涉及勞動力市場、金融和跨境資本的部分。

現在大眾輿論的聚焦點在于刺激經濟與如何應對貿易戰，但是如何在外部壓力與內部阻力下推進新一輪結構性改革與雙向開放，取信于國內外資本，包括長期直接投資者與金融市場投資者。可以說中國經濟正面臨改革開放以來前所未有的考驗，加大力度落實改革開放已如箭在弦，不得不發。

穩出口更需穩外資

回到經濟數據，當前宏觀調控政策之所以轉變，除了增速有所降低且下半年面臨更大的經濟下行壓力以外，如何理解其緊急程度？

2018年上半年GDP同比增長6.8%，但下行壓力開始顯現。從GDP同比的走勢來看，二季度當季同比增長6.7%，較一季度回落了0.1個百分點，自2017年下半年以來首次回落。

從支出法的結構上來看，上半年消費支出、資本形成總額對GDP的拉動分別持平于5.3個百分點和2.1個百分點，凈出口拖累GDP萎縮0.7個百分點，較一季度跌幅擴大0.1個百分點。與2017年上半年相比，2018年上半年消費的拉動增加了0.9個百分點，投資略下降了0.2個百分點，而凈出口對GDP的拉動環比下降了1個百分點。凈出口在2017年的意外強勢不復存在，反而因高基數拖累了2018年讀數。

參與預測的中國銀行投行與資管部分析認為，當前及今后一段時間內，中國宏觀經濟增長主要面臨兩個方面的挑戰，一是全球貿易摩擦，特別是中美之間的貿易沖突風險升級 ;二是國內信用收縮環境令企業融資受限。此外，盡管消費數據在2018年上半年好于上年同期，但是收入增長緩慢以及住房支出上漲使得消費繼續保持快速增長也并不容易。

根據《證券市場周刊》“遠見杯”宏觀經濟預測數據調查，經濟學家們對2018年三季度GDP增速預期的中位數為6.6%，對2018年全年GDP增速預期的中位數是6.7%（圖1、圖2）。經濟下行壓力將一直持續至年底。

外貿方面，經濟學家們預測三季度出口增速中值為9.1%，進口增速中值為13%。

參與預測的中信證券首席經濟學家諸建芳認為，6月份出口增速的大幅回落與貿易摩擦的影響顯現、部分外圍國家的經濟增長不及預期有很大關系。6月份中國出口主要商品中，除了服裝、紡織等非貿易摩擦重點關注的行業外，其余行業均出現了不同幅度的下降。其中自動數據處理設備大幅下跌18.9個百分點，農產品也有3.3個百分點的回落。其次，日本制造業PMI年初開始一直呈現下行趨勢，導致國內需求下滑，因而對中國的進口增速出現回落。因此7月份作為貿易摩擦新關稅全面開征的時間點，預期出口將會繼續下挫。但如果考慮到短期內除美國外與其他地區歐盟和新興國家等貿易情況較為穩定，因此中美之間貿易摩擦對整體的影響較為有限。

進口方面，6月份中國進口金額同比增速大幅下降至14.1%，前值為26%。由于從7月份起汽車關稅下調導致進口大幅下跌。5月份汽車和汽車底盤進口增速掉頭向下，出現-2.2%的負增長，6月份進一步大幅惡化，實現-55.6%的負增長。因此汽車對進口短期增速有較大的負面影響。盡管7月份汽車關稅下調實施預期將會利好進口增長，但由于中美貿易摩擦加征關稅的影響，短期進口增速的提升仍然有較大壓力。

諸建芳預期7月份美元計價出口金額增速為9%，美元進口金額同比增長將在11%左右。

比起對短期凈出口和經濟增長的影響，同樣值得關注和警惕的是中美貿易摩擦所產生的間接影響。

諸建芳指出，一方面，考慮到中國對美國出口商品的增加值占比僅為 58.5%，因此中美貿易沖突升級影響的可能是整個亞洲加工貿易鏈地區的經濟發展，從而會對國內經濟增長產生脈沖式的影響。另一方面，無論是加征關稅還是技術限制等措施，中美貿易摩擦持續升溫的一個可能結果是削弱中國產品和要素在全球的競爭力，在沖擊短期出口的同時還可能引發全球價值鏈的重塑。目前外商直接投資存量達 1.96萬億元，在外匯儲備中的占比達63%，外商投資企業出口在整體出口中的占比也高達43%。因此，若雙方沖突持續升溫，將對中國的產業結構、外匯儲備安全都產生深遠的影響。

盡管數據顯示外貿短期內很可能受到“貿易戰”的沖擊，但是也有經濟學家對本刊記者表示，“貿易戰”這一說法本身也值得商榷，貿易摩擦升級的實質是中國對美國出口漲價的部分被美國政府以稅收的形式拿走，而中國出口只要能夠做好轉口貿易，就可以對沖征稅的影響。而且，以轉口貿易的形式維持中國對美出口，意味著在華外商投資不必轉移至其他國家，這對保證就業和外匯儲備穩定也是有很大作用的。

財政擴張能有多大規模

2018年上半年全口徑基建投資累計同比增速降至 3.3%，較2017年同期下滑超過 13 個百分點，各分項均有不同程度回落。這是近兩年來逆周期政策撤出沖擊的直接體現，也是分析接下來政策回歸后的邏輯之所在。財政緊縮不僅體現在中央財政2018年赤字率較2017年有所收縮，還在于財稅收入增加和國庫存款的增長，最關鍵也是最矛盾的環節則在于財政出資與信用擔保，因為通過杠桿效應放大了資本支出下降。然而，這也是目前建立財政紀律面臨的困難。在中央和財政部三令五申之后，地方政府在國有部門債務當中仍是邊界不確定的主要責任者。

7月下旬以來，中央已經先后召開了國務院常務會議、中央政治局會議、金融委第二次會議，均提到了要求財政政策更加積極。可以看出，積極財政政策已經不僅是貨幣部門的要求，在更高決策層也已經達成了共識，分歧僅在于下半年財政政策還能有多大擴張空間。

天風證券首席固定收益分析師孫彬彬稱，2018年下半年可支出的空間為105413億元，2017年下半年支出額度為99846.66億元，2018年下半年的可支出空間同比只上升了5.59%，顯著低于上半年7.84%的支出增速，財政發力似已無空間。

但在實際的一般公共預算執行中，赤字額是可以被突破的，這部分資金主要取決于政府性調節基金等補充調節類資金，涵蓋中央預算穩定調節基金、地方預算穩定基金、結轉結余資金共三項。自2015年以來，這部分調節基金的額度很大，分別為6963億元、6489億元、7351億元。而且，年內調節性資金透明度不高，如果其保持近3年來的調整規模，則發力空間顯著;如果其顯著收縮，財政發力雖有空間，但幅度較小。？？

孫彬彬進一步指出，由于政府性調節基金和專項債在2018年上半年堆積了大量未支出的額度，考慮這兩項后，下半年財政可支出的空間即使沒有調節性資金補充，增速也會顯著高于上半年，同時也高于2016、2017年下半年。在此基礎上如果進一步考慮調節性資金的額度，則下半年積極財政的空間將會更大。

除了預算內資金以外，需要進一步考慮財政資金的杠桿作用。

孫彬彬認為，考慮到財政規范和金融監管的約束仍在，理論上未來財政支出的杠桿效應有所降低，但考慮到PPP實際落地效率的提升、地方融資平臺投融資有所松綁等可能性，實際杠桿效應并不見得降低，具體空間如何還需要觀察后續政策的彈性。社會融資規模也是一個很好的觀察窗口，畢竟各種資金最終還是要從金融機構輸送到實體領域。

“所以財政空間與寬信用應該是一個硬幣的兩面。具體情況分析是一方面，執行又是另一方面。僅就目前政策執行而言，對于本輪財政資金的杠桿能力，總體上還是要弱于2015-2016年。”孫彬彬表示。

中信建投證券認為，考慮到投資的融資約束，2018年下半年基建投資的邊際擴張受到金融周期回落的約束。金融周期回落對基建投資擴張的約束在于，債務融資主體無法繼續舉債，金融部門也存在資本缺口，因此依靠貨幣與信用擴張支持的傳統模式難以復制。

貨幣與信用相比于歷史水平的偏低速增長意味著，在增量有限的情況下，盤活存量金融資源、提高貨幣與信用投放效率的重要性上升。在金融周期的約束下，基建投資的擴張需要區別于“大水漫灌”式強刺激，合理搭配資金來源及規模，促使基建投資增速穩健修復，而不能超越財力水平盲目加杠桿。

根據中信建投相對保守的測算，在金融周期的約束下，2018年下半年各資金來源有望支持基建投資邊際擴張，使全年基建投資增速修復至8%左右。

基建投資增速與資金來源息息相關。根據中國銀行投行與資管部的分析，其中，預算內資金、貸款和自籌資金合計占比超過 90%。

該行分析師指出，預算內資金方面，2018年全年財政預算增幅與2017年相近，且上半年地方債，尤其是專項債發行節奏不及往年，預計下半年發行加快，中性假設下，提升基建增速 1.2 個百分點 ;貸款方面，隨著政策組合由“寬貨幣、緊信用”調整為“寬貨幣、寬信用”，下半年貸款仍有放量空間，中性假設下，提升全年基建增速 1.8 個百分點 ;自籌資金方面，地方政府性基金預算較2017年上升29.3%，預計提振基建增速 4.1 個百分點，且城投債、非標等下半年存在回升空間。據此測算，全年基建投資增速大概率位于 8%-10%，固定資產投資增速 5.5%-6%。隨著基建投資增速的抬升，建筑、房地產、鋼鐵、交通運輸等行業受益最明顯。

補足制度短板

2018年以來，央行層面的貨幣政策已經轉向了實際寬松，3次定向降準釋放的基礎貨幣超過2萬億元，銀行可以自由支配的超儲率位于2%的歷史高位，貨幣利率大幅下降。而且最近央行還鼓勵商業銀行投放廣義信貸，包括購買低等級產業債、發放企業貸款等等。

但是從金融機構的反應來看，在貨幣政策放松之后，其第一時間并不是投放民企貸款，而是大幅投放國企和融資平臺貸款。“從債券市場的表現就可以反映很大的問題，過去一周AA級城投債利率降幅高達30BP，遠超同等級產業債利率降幅。” 海通證券首席經濟學家姜超說。

事實上，在過去幾年，中國銀行貸款結構的最大變化是從民企流向了國企。

央行公布了截至2016年的信貸投向結構數據，包括國企、私企、集體企業、港澳臺和外資企業。姜超針對增量信貸數據指出，2016年國有企業新增貸款6.9萬億元、占據78%的新增企業貸款，而民企新增貸款僅為1.5萬億元，只占新增貸款的17%。可以對比的是，在2013年以前，民企占增量信貸的比重接近60%，國企的占比只有34%。

當前各方面對穩增長和更積極財政政策都有所期待，然而，財政政策的“更積極”支出僅在于擴大支出、降低稅收嗎？在目前中央政治局已經明確提出基建“補短板”的情況下，政策是否還有精力去關注制度短板是否也能夠進行彌補呢？

以財政政策為例，在各方面都要求財政擴大支出、降低稅收、提到擔保力度的同時，對于財政支出效率是否能有更加嚴格與明確的衡量？在中央財政赤字率嚴格受到3%紅線的約束下，如何化解地方財政赤字因財權事權不匹配進而被動增加地方政府隱性負債的困局呢？對3%這一中央政府赤字率紅線的科學性又是否可以進行更深入的探討？在財政部已經宣布地方政府可以常態化發債融資之后，地方政府又如何提高發債的市場化程度？為地方政府提供金融支持的金融機構法人治理是否能夠更加規范、監督更加嚴格？

實際上，以上每一個疑問都足以成為一個深入的課題，更不用說其他領域。這些問題都是提高資源配置效率的阻礙。在國內2018年先后出現芯片、農產品、醫藥等領域質量與產能問題的情況下，推進結構性改革、推動經濟轉型升級仍是長遠的唯一出路。現在，在內外經濟局勢面臨重大變化之際，逆周期調控政策謹慎地回歸，各界也對“底線思維”下的政策能夠保持經濟增長和就業穩定有充分信心，因此本輪逆周期調控將再次為后續改革爭取時間。那么接下來，金融市場是否可以期待下一個改革窗口期的到來？