高管激勵、研發投入與企業價值

李銀香（教授），劉漢武

一、引言

二十世紀五十年代以來，經濟增長理論逐漸從重視物質資本轉變為以人力知識資本為主的新經濟增長理論。新經濟增長理論認為，經濟增長是學習的過程，技術是促進社會經濟快速發展的重要因素。技術進步推動了現有技術和生產力的發展，在社會成員教育、知識資源的培養、縮短經濟周期和促進社會進步等方面起到了重要作用。技術進步離不開研發創新，創新對于企業的生存和發展至關重要[1]，創新活動所產生的技術外溢效應將促進經濟整體增長[2]。新經濟增長理論中以研發為基礎的增長理論認為，通過研發創新投入可以促進產品創新和流程創新，形成知識存量并促進企業創新活動的開展，進而增強企業產品市場競爭能力，實現企業發展戰略。企業投入研發費用和使用其他資源開展創新活動，通過一系列知識創新活動（技術創新和管理創新）實現產品創新和流程創新。創新活動中技術創新是一個復雜的過程，通過改善產品和產品生產流程，使得企業生產力水平提高、經濟附加值增加，從而擴大商品或服務的市場份額。技術創新是推動企業績效增長的重要因素，相對于企業資本投入，研發投入回報率往往會較高。

委托代理理論認為，委托人與代理人之間存在委托代理的契約關系，契約限定代理人激勵機制，促使代理人最大限度地提高委托人利益[3]。從信息不對稱角度來看，委托代理問題通常會導致逆向選擇和道德風險。逆向選擇是由于信息不對稱造成利益偏向信息掌握較足的一方，而使得信息掌握較少一方的利益受損的現象，其與道德風險聯系緊密。代理方對道德風險的選擇在一定程度上決定了委托代理契約成本。被委托方的職業特征、人格特質以及年齡等因素對委托代理關系的質量有較大影響。若高管的年齡趨于年輕化，思維將更加活躍和更富有創新意識，更加注重企業的研發投入；教育水平較高的高管則更加了解技術優勢在市場上占據的絕對優勢，為減少對外部技術的依賴，其會增加研發投入。

已有文獻通常研究高管激勵制度與企業價值的創造、研發投入與企業價值的創造以及高管激勵措施與研發投入之間的關系，在考察高管激勵機制時并沒有考慮控制權激勵因素，而且鮮有對三者之間相互關系進行系統研究的文獻。本文以我國制造業上市公司為樣本，考察不同高管激勵措施對研發投入與企業價值之間關系的影響。本文可能的貢獻在于：一是，將高管激勵機制、研發投入與企業價值納入同一個框架，為考察三者之間的內在關系以及企業價值的影響因素提供了新的思路；二是，在傳統的高管激勵機制對企業價值的影響因素中加入了高管控制權因素，是對這一研究領域的有益補充。

二、理論分析與研究假設

（一）高管激勵與公司價值

高管團隊是企業核心組成部分，高管團隊的年齡、教育背景、從業經驗等影響著企業的未來。在經理與股東的委托代理關系中，股東需要付出相應的代理成本，經理與股東之間信息不對稱可能會造成股東權益受損。高管的激勵措施包括貨幣薪酬激勵、股權激勵、控制權激勵三個方面。

基于委托代理理論，貨幣薪酬激勵會促進經理人及時履行職責。當貨幣薪酬激勵不足時，管理層可能轉向在職消費；當貨幣薪酬激勵過渡時，所有者權力約束不足，管理層的權力過大，超額薪酬將有損股東利益，影響企業價值。高管會因履行社會責任而獲得更高的薪酬，而社會責任很可能作為高管薪酬的辯護工具，成為高管薪酬契約中的代理成本。相對于長期的股權激勵，短期的貨幣薪酬激勵對創新績效有著更積極的現實意義[4]。貨幣薪酬激勵是比較即時的勞動所得，更多的貨幣報酬將激勵高管為實現企業目標而增加更多的個人勞動投入。

在上市公司中，管理層持股會使其將公司價值最大化作為目標，在高管自身利益與公司利益趨同的情況下，管理層股權激勵將使得高管為規避風險而調整企業的財務政策，如降低杠桿、高現金持有和高資本性支出[5]。由于高管股權激勵與公司價值最大化目標具有一致性，所以本文認為高管股權激勵與企業價值呈正相關關系。

控制權激勵也是提升高管積極性的一種方式，高管控制權提升有益于提高其在社會中的地位，提高未來職業生涯預期，滿足自我價值的實現。管理層控制權提升可能會使管理者產生自大的心理，從而導致企業資源利用效率降低。但是管家理論認為，統一的領導決策使得企業價值目標明確，企業經營效率大大提升。因此，本文提出以下假設：

假設1：高管貨幣薪酬激勵、股權激勵、控制權激勵與企業價值呈正相關關系。

（二）研發投入與公司價值

新經濟形勢下，知識的作用日益顯著，創新成為經濟發展的核心動力，新經濟理論標志著以智力資本為主的時代逐漸開啟。知識資本積累和技術進步需要一定的過程和前期投入。研發投入可以視為長期資本投資，研發成果形成后將使得企業在市場中占據優勢，企業業績高速增長，進而企業擁有更快的資本積累速度。市場是否認同企業的研發投入價值直接影響企業研發投入的動機和效果。由于企業進行研發投入并不一定能夠得到專利技術產出，投資者可能不會認同企業披露的研發費用相關信息。在技術不斷革新、產業不斷升級的歷史新時期，企業投資于技術創造、創新性人才培養，會使企業在技術和人才方面具有競爭優勢，從而能取得更大的市場占有率。

從產品市場競爭角度來看，產品市場競爭會增加企業掠奪風險，使得產品定價能力減弱，從而導致利潤下滑，企業可以通過創新縮減成本，挽留和吸引客戶，增加銷售額，從而在劇烈的市場競爭環境下保持企業經營的穩定性。企業內部通常會產生機器閑置等固定資產過度投資的現象，而技術創新可以通過減少產品邊際成本，提升產品競爭力，間接地影響市場份額，提高企業的市場地位，增加產品成本加成和企業壟斷租金，進而治理固定資產過度投資。由此，本文提出以下假設：

假設2：企業研發投入與企業價值之間呈正相關關系。

（三）高管激勵、研發投入與企業價值

高管股權激勵和薪酬激勵均能夠促進企業的技術創新，提高研發投入[6]。高管持股能夠使高管與公司的利益趨于一致，使其為了提升企業價值而做出有效的決策；高管薪酬激勵通常與企業績效相聯系，高管為履行代理契約及考慮到契約關系中額外薪酬激勵因素，將積極履職并做出積極的決策，加大研發創新投入以提升企業績效，因此薪酬激勵將促進高管增加研發投入。高管控制權增大，信息不對稱可能性會增加，高管很可能為了獲得與經營績效相關的報酬而進行盈余操作，降低經營管理效率，從而損害企業利益。另外，高管可能會利用職務權力進行尋租行為，忽視企業的經營管理，從而忽略了對企業研發機構給予經費支持。管家理論認為，擁有強大控制權的企業領導者往往會做出更加有效的決策。

高管股權激勵、薪酬激勵、控制權激勵將促進企業的研發投入，研發創新活動必須依靠企業現有資源，而企業現有資源往往是有限的。企業面臨經營風險時會促使其有限資源更高效地分配，如通過研發創新活動進行技術升級和流程再造，縮減成本，精益化管理流程，增強企業盈利能力。而且，企業研發創新成果具有外溢效應[7]。一方面，在產品市場和知識市場中，由于制度的不完善以及“人”的因素，企業的創新成果很可能被競爭者無成本地獲取；另一方面，企業可以免費獲取周邊競爭者的創新成果，這在很大程度上促進了市場整體創新水平的提高，縮短了創新周期。這種外溢效應可以使企業的研發創新在一定基礎上進行，放大了企業研發費用投入轉化為研發成果的效果，使得企業研發效率更高。因此本文認為，研發投入將增強高管激勵對于企業價值的正面影響。基于此，本文提出以下假設：

假設3：研發投入可增強高管激勵對于企業價值的正面影響。

三、數據來源、變量定義與模型構建

（一）數據來源

本文選取2010～2016年我國上證A股制造業上市公司的數據，對高管激勵、研發投入與企業價值三者之間的關系進行實證分析。為了保證數據的有效性，本文進行了以下處理：①剔除在2010～2016年被特殊處理的ST、?ST等公司樣本；②剔除經營中斷和數據缺失的公司樣本；③剔除存在極端異常值的公司樣本。最后得到248家公司的1736個面板數據。樣本公司在職消費數據來自于巨潮資訊網，其他財務數據來源于國泰安CSMAR數據庫。

（二）變量定義

企業價值（CV）的計量方法主要有收益法、成本法和市價法。本文采用市價法計算企業市值，并對企業價值取自然對數作為該指標的值。

研發投入（R&D）指標的衡量也有不同的方式，如研發投入與市場價值比、研發投入與資產規模比、研發投入與主營業務收入比。本文認為，研發費用的投入與主營業務收入存在很大的相關性，因此選擇研發投入與主營業務收入比衡量研發投入指標。

高管薪酬激勵（PAY）是對高管最原始的回報方式，也是最直接的激勵方式。本文以薪酬排在前三名的高管來研究高管薪酬激勵效應，用前三名高管薪酬的自然對數來衡量高管薪酬激勵指標。將高管持股比例作為高管股權激勵（STOCK）的替代變量。有的學者認為管理費用可以用來衡量高管控制權的大小[8]。在職消費指高管在一定的范圍內可以自由支配的費用，也可以反映高管控制權的大小[9]。本文認為，在職消費可以作為高管控制權激勵（CONT）的替代變量，具體的在職消費采用上市公司年度財務報表附注中披露的“支付的其他與經營活動有關的現金”反映，并取自然對數。

本文還選取了現金流量（FLOW=上一年度期末的現金流/總資產）、資產負債率（DEBT=上一年度期末的總負債/總資產）、資產收益率（ROA=上一年度期末的凈利潤/總資產）、資產規模（ASSE=總資產的自然對數）作為控制變量，并控制行業（INDU）和年份（YEAR）。

（三）構建多元回歸模型

為了研究高管激勵機制及研發投入對企業價值的影響，本文構建了以下多元線性回歸模型（高管激勵用MC表示）：

四、實證分析

（一）數據分析

1.描述性統計分析。本文描述性統計結果如表1所示，從表1可以看出，企業價值指標平均值為23.11，標準差為0.97，中值為22.99，表明樣本企業價值水平差異不明顯。樣本公司的研發費用最少為0，最大達到了主營業務收入的48.43%，說明有些公司的研發投入力度非常大，研發投入指標的中值為1.39，標準差為3.94，說明由于各公司自身的市場環境和經營狀況存在差異，研發投入也存在著比較明顯的差異。高管薪酬激勵指標的平均值為14.26，標準差為0.71，說明樣本公司高管薪酬激勵水平的差異并不明顯。高管控制權激勵指標最小值為14.54，最大值為24.24，說明樣本公司高管控制權激勵具有比較大的差異。高管持股量最大達到了總發行股數的47%，而平均持股水平1%，說明各公司的股權激勵政策存在比較大的差異。

表1 描述性統計結果

2.相關性分析。從表2可以看出，R&D與PAY、STOCK均呈顯著正相關關系，說明研發投入對企業績效的正向效應引起了高管注意，高管通過加大研發投入來提升企業績效，從而增加自身收益。CV與PAY、CONT均呈顯著正相關關系，說明高管薪酬激勵與控制權激勵能夠顯著提升企業績效。CONT與PAY呈顯著正相關關系，說明高管的經營管理權限擴大，其操控薪酬的可能性增加，使其薪酬水平呈上升趨勢。

表2 變量的Pearson相關系數

表3 回歸結果

（二）回歸結果及分析

由表3第（1）列的回歸結果可以看出，高管薪酬激勵與企業價值呈顯著正相關關系，說明高管的薪酬激勵對企業價值的提升具有重要意義，高管對企業支付的薪資認可度比較高，貨幣薪酬激勵能夠顯著提升高管工作效率，促進高管采取各種措施提高經營能力，從而使得較高的薪酬具有較好的業績表現。由第（2）列回歸結果可以看出，高管控制權激勵與企業價值之間呈顯著正相關關系，管家理論認為，控制權的增大具有提升高管領導核心地位的效應，因此會使得企業的經營決策更加高效。第（3）列回歸結果中，企業價值和高管股權激勵呈顯著正相關，表明高管持股后，所持股票的增值通過企業價值的增加來實現，其利益與企業利益密切相關，故持股高管會積極提升企業經營業績，從委托代理的角度來看，高管持有適量股份能夠降低代理成本。因此，假設1得到驗證。

由第（4）列回歸結果可以看出，企業價值與企業的研發投入顯著正相關，說明研發投入的增加能夠顯著提升企業價值，假設2得到驗證。從企業內部來看，更多研發費用的投入能夠產出更多的專利技術、更有效的經營管理工具，以及從內部積累更豐富的智力資本，從而能夠在更大程度上提升企業的市場競爭能力，占據更大的市場份額；另外，企業憑借自身稀缺性資源的優勢，發掘潛在的消費者需求，針對不同客戶，提供滿足新市場的服務，從而使得企業具有活力與長遠的發展前景，在此過程中實現資本的長期積累，達到企業價值增值的目的。從投資者的角度來看，投資者往往對企業的科技創新和技術升級投入產生正向的反應，并且通常會反映在股價上面，從而使得企業價值隨著研發投入量的增加而顯著上升。

由第（5）列回歸結果可以看出，高管薪酬激勵與企業價值之間顯著正相關，而且研發投入與高管薪酬激勵交互項系數顯著為正，說明研發投入越多，高管薪酬激勵對于企業價值的提升作用越顯著，假設3得到部分驗證，但此時研發投入的系數為負，表現為研發投入與高管薪酬激勵對企業價值的替代效應。根據第（6）、（7）列的回歸結果，研發投入對高管控制權激勵、高管股權激勵與企業價值的相關性影響并不明顯。

（三）穩健性檢驗

為保證結論嚴謹可靠，本文從以下三個方面進行穩健性檢驗：①企業的高管激勵政策是基于財務狀況而制定的，高管激勵政策會影響企業經營績效，而經營績效又會影響董事會關于高管激勵政策的制定，高管激勵政策與企業績效可能存在內生性問題，由于績效激勵政策具有一定的滯后性，而本文研究的是高管激勵政策與企業價值之間的關系，將企業價值滯后一期，發現回歸結果與上述表現一致。②考慮到2015年1月開始實施央企負責人薪酬改革方案，央企高管普遍開始降薪，為驗證這一事件的沖擊，本文分別對央企負責人薪酬改革前后年度進行分組檢驗，回歸結果如表4所示，CV1、CV2分別以2015年前后年度數據作為研究樣本。回歸結果表明，薪酬改革前后三種高管激勵措施均能顯著提升企業價值，與上文結論基本趨于一致。薪酬改革前薪酬激勵系數為0.062，控制權激勵系數為0.083，股權激勵系數為0.623，均在1%的水平上顯著；薪酬改革后薪酬激勵系數為0.116，控制權激勵系數為0.094，股權激勵系數為1.733，均在1%的水平上顯著，可能是由于薪酬改革后激勵資源變得更為稀缺，央企負責人薪酬改革顯著提升了高管激勵與企業績效的正相關性。

表4 分組回歸結果

五、結論與建議

由于近年來我國普遍存在著從傳統的制造產出觀念向創新智造的轉變，本文選取2010～2016年248家上證A股制造業上市公司作為研究對象，考察高管激勵機制、研發投入與企業價值之間的關系，發現各種高管激勵措施對于提升企業價值具有顯著的促進作用，說明采用盡可能大力度的激勵措施可以顯著提升高管的經營績效。在對研發投入與企業價值之間關系的研究中發現，研發投入對企業價值的提升具有促進作用，說明企業研發創新產生的技術升級、流程創新和知識資本的積累，使得企業在產品市場競爭中占據有利地位，技術革新是一種提升企業價值的有效手段。通過對高管激勵、研發投入與企業價值的進一步回歸分析發現，研發投入增強了高管薪酬激勵對于企業價值的正面影響，而研發投入對其他高管激勵措施與企業價值的正相關性并無顯著的促進作用。目前，國內外對企業價值、研發投入的研究比較多，但是較少有結合高管激勵尤其是高管的控制權激勵進行實證研究的文獻，本文研究是對這一領域的有益補充。

基于以上結論，本文提出如下建議：①上市公司實施高管薪酬激勵、控制權激勵、股權激勵是有效的，能顯著提升企業績效，企業應適當調整高管激勵機制，以降低代理成本，提升經營效率。②研發創新活動能夠顯著提升企業價值，在企業運營過程中，應適當給予企業對于研發費用的優惠政策，加強對知識產權的保護，以提升企業研發創新的積極性，使企業內部資源得到更加合理有效的配置。③研發投入與高管薪酬激勵有協同作用，可適當調整兩種方式以提升企業治理效率。

本文研究結論為企業實施有效的高管激勵政策和經營政策提供了相應的經驗證據。由于條件所限，本文未涉及研發創新促進企業價值增值的具體路徑，在后期的研究中，可以嘗試對研發創新在企業生產環節、技術升級、資本結構等方面的治理效應進行研究。