“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東適格性芻議

李珊珊

摘 要：在傳統(tǒng)契約調(diào)整的框架下，“三類股東”因缺乏法律主體資格，在投資擬上市企業(yè)時“股東身份”遭受非議。在商事信托主體化的趨勢下，“三類股東”依托SPV結構尋求組織法的調(diào)整，從而確立股東身份?！叭惞蓶|”作為短期機構投資者，在管理性利益和經(jīng)濟性利益訴求分離的導向下，旨在資本增值后通過上市實現(xiàn)退出而非謀求控制，因而信托受益權的流通性與IPO股權穩(wěn)定的監(jiān)管要求并不具有實質性的沖突。為了避免“三類股東”身份的隱蔽性導致上市企業(yè)股權不清晰，證監(jiān)會對“三類股東”實施穿透監(jiān)管，雖具有消解主體獨立性之嫌，但基于涉他利益的考量，組織體的意思不自由，由此為適度的穿透監(jiān)管奠定了正當性基礎。在此解釋路徑下，“三類股東”的股東地位基本確立。

關鍵詞：三類股東；股東資格；商事信托；SPV；首次公開發(fā)行

中圖分類號：DF438.7 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2018（4）-0053-07

“三類股東”并非一個獨立的法律概念，而是對以契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃形態(tài)存在的投資者統(tǒng)稱。“三類股東”在新三板被認為是適格的投資主體，1但在轉投資首次公開發(fā)行（IPO）的企業(yè)時因股東身份不適格而遭遇清理?！叭惞蓶|”的股東適格性，依然是個值得探討的話題。

2017年7月新修訂的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則》維持了新三板投資者“500萬元”的高準入門檻，加之投資者準入的分層管理尚未實現(xiàn)，新三板市場資金流入不足?！叭惞蓶|”作為新三板存量資金的重要組成部分，主要流向在股轉公司掛牌的優(yōu)質企業(yè)，其占有創(chuàng)新層企業(yè)比重達55%以上，而其流向的基礎層企業(yè)主要是高利潤企業(yè)。2含“三類股東”的新三板企業(yè)首次公開發(fā)行上市，是“三類股東”實現(xiàn)高溢價退出的重要渠道。如果不能形成順暢的退出機制，無疑會加重新三板市場的流動性障礙。但目前“三類股東”被認為主體不適格，易造成上市公司股權結構不穩(wěn)定和不清晰，導致含“三類股東”的企業(yè)對于是否清理“三類股東”持觀望狀態(tài)。本文旨在厘清“三類股東”之本質，分析IPO股權穩(wěn)定、清晰要求之實質，探討“三類股東”投資擬上市企業(yè)的適格性。

一、股東資格確立：從契約安排到信托組織

股東資格，即股東身份，是股東行使股東權利、承擔股東義務的基礎（周友蘇，2006）。在“規(guī)范主義（Doctrinarism）”的解釋路徑下，3“三類股東”系信托結構下以契約為載體的資金集合，不具有獨立的法律人格，不能獨立享有民事權利和承擔民事義務，因而不享有股東資格?？紤]到現(xiàn)代金融交易中多元結構安排的經(jīng)濟現(xiàn)實，有必要以域外的商事信托立法和理論經(jīng)驗為借鑒，為信托以組織形態(tài)確立主體地位尋求依托，從而確立“三類股東”的股東身份。

（一）“規(guī)范主義”下的主體資格缺位

1.“三類股東”性質是商事信托

從我國立法來看，“三類股東”被置于信托關系的調(diào)整范圍內(nèi)。契約型私募基金是以“契約”形式存在的私募基金，區(qū)別于合伙型基金和公司型基金。《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》是私募基金最上位的部門規(guī)章，其立法基礎是《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》），而《基金法》的立法基礎是《信托法》，可見立法者將契約型私募基金納入信托的調(diào)整范圍內(nèi)（契約型證券投資基金可以在《基金法》中獲得依據(jù)，但契約型股權投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金仍然缺乏法律文件的認可，只能參考適用《基金法》）。證券公司資產(chǎn)管理計劃的法律依據(jù)是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則》，這兩部法律文件隨《基金法》修訂后，將資產(chǎn)管理計劃納入了《基金法》私募基金的范疇內(nèi)。至此，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃雖無信托之名，卻有信托之實。信托計劃上位法為《信托法》，自然受信托關系調(diào)整。

“三類股東”的性質均是商事信托，其具有如下特點：第一，營利性。信托當事人以營利為目的設立信托，委托人參與信托的目的是為了獲取信托財產(chǎn)上的經(jīng)濟利益，以此區(qū)別于公益信托。第二，自益性。在商事信托中，委托人和受益人同一，投資人兼具委托人和受益人的雙重身份，以委托人、受托人和受益人三方主體圍繞信托財產(chǎn)構筑起來的信托法律關系實質已經(jīng)簡化成兩方當事人的關系架構。第三，對價性。委托人向受托人轉移信托財產(chǎn)是以獲取信托受益權憑證（如信托計劃份額、基金份額等）作為對價，不是無償?shù)摹Ｗ詈?，專業(yè)性。受托人一般由專業(yè)金融機構擔任（如信托公司、證券公司和基金公司），承擔積極管理和運用信托財產(chǎn)的職責，受益人享有的則是商事信托利益分配的請求權。

2.契約安排的經(jīng)濟現(xiàn)實局限

我國《信托法》第8條規(guī)定，設立信托必須采用合同等書面形式，因而現(xiàn)實中的商事信托都是契約安排的結果。然而，金融實踐中的商事信托經(jīng)過復雜的結構安排已經(jīng)突破委托人/受益人和受托人雙方就管理和分配信托財產(chǎn)所達成的孤立的內(nèi)部契約安排，呈現(xiàn)法律關系的外部化。

在契約型私募基金、資管計劃和集合信托計劃為代表的商事信托結構中，受托人通常處于主動地位，通過向合格投資者公布招募說明書發(fā)起設立資金信托，以信托貸款或投資的形式完成資金向融資人的轉移。投資人處于信托關系中相對消極的地位，通過對格式化的信托文件（信托合同、信托計劃說明書等）被動的認可，以購買基金份額或信托計劃份額作為獲取信托受益權憑證的對價參與到信托關系中。交易中的融資人一般作為投資對象存在，游離在信托關系之外。但事實上，它可能是整個融資交易真正的發(fā)起人，只不過在法律形式上，其發(fā)起人的身份以及對整個交易的控制都隱藏在信托關系的背后（樓建波和劉燕，2006）。此外，委托人內(nèi)部出現(xiàn)優(yōu)先與劣后級的結構化安排，受托人內(nèi)部出現(xiàn)管理人、托管機構的權限劃分（劉燕和樓建波，2016），甚至第三方咨詢顧問的介入，使得一個完整的投融資交易突破了委托人和受托人之間的內(nèi)部契約框架，出現(xiàn)了多層次法律關系的疊加。由于合同只調(diào)整契約當事人之間的內(nèi)部關系，而一個組織體既調(diào)整內(nèi)部關系，也調(diào)整外部關系，是以有必要引入組織結構，將多方法律關系納入到組織框架內(nèi)進行規(guī)制。

（二）商事信托主體地位的確立

1.信托主體資格獲得——域外經(jīng)驗借鑒

從比較法的視野看，信托的獨立主體資格已經(jīng)逐漸被認可。大陸法系將信托定位為“財團”以作為信托主體地位確立的基礎。法國學者Lepaulle P.（1933）將信托視為獨立目的財團（Patrimony Appropriated to a Certain End），受益人的權利對象是信托財團，受托人職責對象亦是源于信托本身?；旌戏ㄏ迪碌摹犊笨嗣穹ǖ洹返?261條明確信托財產(chǎn)不屬于委托人、受托人和受益人中的任意一方，也恰好印證了信托獨立目的的財團性質。4而獨立財團，系法律人格的映像。5

在普通法系下，以Hansmann H.、Kraakman R.和Mattei U.為代表，將信托從合同概念發(fā)展為法律實體，將“實體保護（Entity-Shielding）”引入到信托結構中。在他們看來，組織法的核心功能在于“資產(chǎn)分割（Asset Partitioning）”，即組織實體的財產(chǎn)獨立于投資者和管理者的固有財產(chǎn)，組織體的債權人就該資產(chǎn)享有優(yōu)先于投資者和管理者個人債權人的求償權（Hansmann H.和Kraakman R.，2000）。一言以蔽之，即資產(chǎn)的獨立性?？紤]到在合同中插入限制交易對手方追索權的條款以模擬資產(chǎn)分離的效果，將誘致高昂的交易費用和不可避免的道德風險，該項功能只能通過法律的強制性安排而為組織實體所獨有（Hansmann H.和 Mattei U.，2000）。信托法正是發(fā)揮了“資產(chǎn)分割”的功能，使信托財產(chǎn)獨立于委托人、受托人和受益人的個人財產(chǎn)。這種財產(chǎn)分配和隔離效果是契約所難以復制的，使得信托在組織實體結構中形成了清晰的獨立人格脈絡。事實上，賦予組織以人格，不過是為了使社會組織（人或者財產(chǎn)的集合體）財產(chǎn)獨立化而產(chǎn)生限制責任效果（尹田，2004）。為此，美國2009年頒布了《統(tǒng)一法定信托實體法》（Uniform Statutory Trust Entity Act）將商事信托定位成具有獨立主體資格的組織，作為公司、合伙的替代，而特拉華州更是賦予了商事信托法人的地位（季奎明，2014）。

信托起源于英美衡平法系，在“雙重所有權”結構下，受益人享有信托財產(chǎn)衡平法所有權（Equitable Interests），受托人對信托財產(chǎn)持有普通法所有權（Legal Title），由此在受益人和受托人之間形成了以信托財產(chǎn)為基礎的制衡關系。我國受大陸法系“一物一權”觀念影響，在引入信托制度時，雖然承認了信托財產(chǎn)的獨立性，但卻回避了信托財產(chǎn)的權屬問題。賦予信托以主體資格，將信托財產(chǎn)歸屬于信托主體本身，恰好可以消解法律移植過程的不融洽，亦作為一種基于經(jīng)濟現(xiàn)實的添加。

2.SPV結構的適用——與經(jīng)濟現(xiàn)實的銜接

事實上，我國商事信托的組織化早已有跡可循。特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV）便是商事信托在結構金融交易中的經(jīng)典運用。SPV是為了實現(xiàn)特定交易目的而設立的載體，具有公司、合伙和信托等形式，其中以信托方式設立的載體構成特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT），是我國目前主要采用的形式。將契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃為代表的“三類股東”納入SPV組織結構，從而靈活調(diào)整委托人/受益人—受托人—第三人等多方主體之間的關系，早已在我國金融監(jiān)管規(guī)范性文件中予以明確。6

然而，SPV在我國只是一個金融領域實施證券化的技術平臺，其法律主體地位在我國立法體系中處于虛位狀態(tài)。它本質上是一個與發(fā)起人實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的擬制實體，在約定的存續(xù)期間內(nèi)持有特定現(xiàn)金流資產(chǎn)以滿足對資產(chǎn)支持證券投資者的償付（劉燕和樓建波，2016）。其具有如下特征：第一，具有明確的存續(xù)期間，不具有永續(xù)性；第二，經(jīng)營范圍有限，僅為了特定的投融資目的設立，不負有一般企業(yè)所承載的積極經(jīng)營的目標。

獨立的主體資格意味著以自己的名義處分財產(chǎn)，并獨立地對外承擔責任（鄧峰，2009）。賦予“三類股東”以SPV結構存在的商事信托獨立的法律主體資格，意味著“三類股東”要以自己的名義對外做出意思，受托人（信托機構、證券公司等）作為商事信托組織的意思機關，享有的則是商事信托的代表權。至于商事信托獨立主體地位如何與我國現(xiàn)有的民事主體形式相銜接，有學者提出商事信托完全符合法人的要件（李宇，2016），但基于我國對法人范圍界定過窄的立法現(xiàn)實（柳經(jīng)緯和亓琳，2017），可將之納入到非法人組織中來，7以此賦予“三類股東”獨立的民事主體地位，確立其真正的股東身份。在工商登記時，將“三類股東”列示為股東。

二、信托受益權的流通性對股權穩(wěn)定性的沖擊與回應

證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條要求發(fā)行人三年內(nèi)主營業(yè)務、治理層和實際控制人保持穩(wěn)定，8而以“三類股東”為代表的以財務投資為目的的短期機構投資者，其存續(xù)期短、流動性強，旨在獲取短期收益后實現(xiàn)退出，似與IPO股權穩(wěn)定的監(jiān)管要求相沖突。在現(xiàn)代化的投融資結構中，股東呈現(xiàn)管理性利益與金融性利益訴求分離的差異化需求，如何回應“公司自治”理念下股權結構的多元化配置對股權結構穩(wěn)定的沖擊？

（一）信托受益權的流通性對股權結構穩(wěn)定性的沖擊

商事信托的受益權具有高度的流通性，具體可表現(xiàn)為受益權的非永續(xù)性、可轉讓性和證券化屬性（季奎明，2014）。首先，以“三類股東”為代表的商事信托依附于特定的投融資目的，因而具有明確的存續(xù)期間，不以持續(xù)經(jīng)營為前提，且存續(xù)較為短暫。例如信托計劃只有最低一年的存續(xù)期要求，9通常在存續(xù)期屆滿后就清算解散。其次，商事信托受益權具有可轉讓性，受益權可以在投資人之間相互轉讓或者要求贖回。商事信托是有對價和有償?shù)?，委托?受益人以獲取投資回報為目的，通過支付資金為對價取得信托受益權憑證。受益權的有償性使得自益信托的可轉讓性作為一種默認規(guī)則，只有在例外情況下允許通過信托文件對可轉讓性加以限制。譬如，在契約型基金合同中，一般都會約定基金份額持有人可以向合格投資者自由轉讓基金份額。商事信托的受益權具有可贖回性，作為受益權自由轉讓的特殊形式，其法理基礎在于受益權的可撤銷性。除非信托當事人事先自愿設置一定的不可贖回期（贖回權益的放棄是以資金用于他用的機會成本的增加作為代價，因此不可贖回受益權會授予“期限價值”作為對價，其報酬率高于可自由贖回的受益權），原則上投資人都享有受益權的贖回權。最后，信托受益權憑證是一種證券化的憑證，作為標準化的合約，受益權的內(nèi)容、范圍完全相同，具有同質化、標準化的特征，便宜受益權的流通和轉讓。

與此相對的是，我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條規(guī)定的本質在于維持公司控制權的穩(wěn)定。我國《公司法》實行“一股一權”，公司的實際控制人能夠實質性的影響公司治理層的任免和經(jīng)營決策。如果控制權發(fā)生變動，公司的治理結構將聯(lián)動變化，增加發(fā)行人持續(xù)盈利能力的不確定性，進而導致公司的股價波動，刺激股市的不穩(wěn)定性。如果“三類股東”出現(xiàn)存續(xù)期到期解散、受益權轉讓等情形，10會沖擊發(fā)行人股權結構的穩(wěn)定性。尤其當實際控制人依托“三類股東”的外衣間接持有上市公司的股份時，易規(guī)避對控制權穩(wěn)定的限制。

（二）沖擊的可調(diào)性：收益權與表決權的分離

公司融資的普遍化，滋生了以財產(chǎn)性投資為目標的組織化經(jīng)濟，其標志就是機構投資者的興起（Clark R.C.， 1981）。機構投資者具有長期和短期之分，長期機構投資者通常與股東積極主義（Shareholder Activism）相掛鉤，指機構投資者通過積極行使股東權利，監(jiān)督管理層的機會主義行為，改進公司治理（Wahal S.和Mcconnell J.J.，1998）；而短期的機構投資者，旨在獲取短期收益，重視股價的短期追逐（Porter M.E.，1992）。“三類股東”是典型的短期機構投資者，受益權短暫的存續(xù)期和高度的流通性使得其不能積極參與公司的治理，通常以消極股東的身份投資于上市公司，根本目的在于實現(xiàn)資本增值后通過上市轉讓股票得以退出。

以“三類股東”為代表的短期機構投資者的進入，體現(xiàn)的是股份表決權與收益權分離的演進脈絡。股權是典型的“權利束”，可以分為經(jīng)濟性權利和參與性權利，經(jīng)濟性權利是指受益權（如利潤分配請求權），參與性權利則表現(xiàn)為表決權等。傳統(tǒng)公司法基于以資本平等為基礎的股權平等的理念，在股份公司的制度設計中，對經(jīng)濟性權利和參與性權利采取了禁止分離的默示規(guī)則。其基本內(nèi)涵包括三個方面：股權的具體權利不得與成員資格相分離、股權的經(jīng)濟性權利與參與性權利不得分離、股權的經(jīng)濟性權利與參與性權利的比例性配置（汪青松，2014）。然而這種同一性的規(guī)定，正在被逐漸打破。美國Stroh v. Blackhawk Holding Corp.（1971）案確立了股權中的管理性權利和經(jīng)濟性權利可以相互分離。我國最高人民法院《關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（三）》第二十五條第二、三款，賦予了未經(jīng)程序性確認的隱名股東經(jīng)濟性權益請求權，打破了經(jīng)濟性權利和參與性權利不可分離的規(guī)則。

在金融創(chuàng)新的沖擊下，大量受益權和表決權分離的結構化產(chǎn)品異軍突起。在表決權信托中，信托受益人享有股權收益分配請求權，表決權則由受托人行使。基于信托財產(chǎn)的獨立性，受托人在受托期間行使投票權不受委托人的干預，以此達到受托人持有的投票權與受益人享有的受益權分離的效果。在以有限合伙形式設立的員工持股平臺中，被激勵的員工作為有限合伙人（Limited Partner），原始股東或大股東作為普通合伙人（General Partner）。員工持股平臺一般不從事實際經(jīng)營活動，普通合伙人憑借較少的出資，實際控制有限合伙平臺，從而達到被激勵的員工僅享有受益權，而表決權牢牢掌握在原始股東或大股東手中的效果。

股權分離背后體現(xiàn)的是股東的異質性，即股東之間存在治理能力、投資目的和利益偏好的現(xiàn)實差異性，這種差異決定了股東對公司管理性利益與金融性利益分離的訴求，導致公司所有權與控制權逐漸呈現(xiàn)二元分離的趨勢?！叭惞蓶|”作為短期機構投資者，旨在實現(xiàn)投資增值的財務型目標，而不是謀求獲取上市公司的控制權。相反，IPO對股權結構穩(wěn)定的監(jiān)管本質是維持實際控制權的穩(wěn)定，防止實際控制人的變動引起公司治理的不穩(wěn)定，從而導致上市公司股價的波動。由此可見，受益權的流通性與股權穩(wěn)定性的沖突并非不可協(xié)調(diào)，即只要“三類股東”不存在實際控制人的隱性投資。

現(xiàn)代公司法中的平等內(nèi)涵正在從股份平等向股東平等演進，后者的基本要義就是承認股東之間在能力與偏好等方面客觀存在的異質性，通過多元化的股權結構配置來滿足不同股東的差異化需求。在公司法的去規(guī)制化的基本取向下，公司股權結構的自由配置和選擇也應當是公司自治的當然要義。

三、股權清晰性（穿透監(jiān)管）與主體獨立性的沖突與衡平

為滿足IPO股權清晰的監(jiān)管要求，證監(jiān)會對“三類股東”實行穿透式監(jiān)管，即奉行“實質重于形式”的原則，以信息披露為手段，識別“三類股東”的最終投資者身份、資金的最終流向等。然而，“三類股東”主要面向合格投資者募集資金，具有私募性質，穿透式監(jiān)管是否會干涉主體之“私”？穿透“三類股東”主體以識別最終的投資者，是否會消解主體的獨立性？如何確定信息披露的邊界，衡平這種沖突？

（一）穿透監(jiān)管對SPV主體地位的消解

市場失靈的表現(xiàn)之一即市場主體為了實現(xiàn)自身利益最大化誘致社會成本的增加，導致社會的負外部性。針對市場中普遍存在的跨行業(yè)、跨市場的交叉性資管產(chǎn)品，遵循“機構監(jiān)管（Institutional Regulation）”的路徑導致監(jiān)管真空和監(jiān)管套利現(xiàn)象層出不窮，金融系統(tǒng)性風險疊加。穿透監(jiān)管是金融監(jiān)管機構介入商事私域以規(guī)避金融市場失靈的一種信號傳遞，通過法律的強制性安排，實現(xiàn)市場的重新歸位。

穿透監(jiān)管（Look Through）源于1993年Robert C. Merton提出的功能監(jiān)管理論（Functional Regulation）和1995年Michael Taylor提出的金融監(jiān)管雙峰理論（Twin Peaks），即對不同類型金融機構相同或類似業(yè)務實行相對統(tǒng)一的監(jiān)管標準，通過對系統(tǒng)性風險的審慎監(jiān)管和金融機構機會主義行為的合規(guī)監(jiān)管，維護金融市場的穩(wěn)定（茍文均，2017）?！叭惞蓶|”雖然涉及信托、證券、基金等不同領域，但本質同一，在投資擬IPO企業(yè)時，應循證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管。

目前，證監(jiān)會對含“三類股東”的擬IPO企業(yè)監(jiān)管尺度為穿透SPV架構，核查最終投資者至自然人或國資主體。2017年9月21日，證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組》第十五條規(guī)定，對上市公司資產(chǎn)重組涉及“三類股東”的披露范圍擴大至資金來源、收益分配機制和表決權行使安排以及財產(chǎn)份額變動，反映了證監(jiān)會對“三類股東”趨嚴的監(jiān)管走向。穿透監(jiān)管奉行“實質重于形式”的監(jiān)管理念，從股權所有人追溯至初始投資者，忽略各中間層次的持有人，具有消解以SPV形式存在的商事信托的主體獨立性之嫌。

穿透監(jiān)管逐層穿透核查最底層投資者的身份信息，目的是為了防止在上市公司股東層面之上形成另類交易市場，從而導致實際控制人規(guī)避法律、規(guī)章中對上市公司股權的鎖定期、持續(xù)經(jīng)營的限制（郭靂和湯宏淵，2010）?！蹲C券法》第54條第3款、第66條第5款、第67條第8款規(guī)定，擬上市的公司應當披露其實際控制人及其變動。《公司法》第216條第3款規(guī)定：“實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關系、協(xié)議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人?！笨梢?，認定實際控制的關鍵在于行為支配性。

商事信托旨在實現(xiàn)管理控制權和受益權的分離，受托人實際享有對信托財產(chǎn)的管理支配權。商事信托依托SPV結構實現(xiàn)“風險隔離”，即將特定資產(chǎn)隔離在投資者或者受托人個人破產(chǎn)風險之外。反過來，該資產(chǎn)的破產(chǎn)風險也與投資者或受托人分離，從而確保投資者的“有限責任”?！叭惞蓶|”的投資者是以財務性投資為目的，依賴受托人的專業(yè)管理能力實現(xiàn)財產(chǎn)增值，而非謀求對信托財產(chǎn)的控制。由于商事信托的經(jīng)營會形成一定的風險，對信托財產(chǎn)有完全支配力的控制人就信托管理行為承擔推定的無限責任，如果委托人/受益人保留對受托人實質性的控制權，受益人和受托人之間的關系會被視為委托代理，受益人對受托人在管理信托財產(chǎn)過程中發(fā)生的債務需承擔個人責任。“財務型”的投資者基于限制風險的考慮，在風險和決策一體化的公平原則下，不會保留對受托人的控制，借此換取有限責任的待遇，而由受托人取得對信托財產(chǎn)完整的管理控制權（季奎明，2014）?；诖?，“三類股東”投資于擬上市公司直接享有股權，受托人作為其意思機關，代為管理和支配其所持有的股權。如果擬上市公司的實際控制人涉及“三類股東”，那么信息披露應當止步于商事信托組織本身或是其意思機關（受托人），不應追及信托/基金份額持有人。

（二）主體的不自由：對自由的讓渡及衡平邊界

投資自由是私法自治在商事領域的延伸，但自由是有限度的，讓位于社會公共利益。政府作為公共利益的代表，基于保障市場交易安全和效率持續(xù)化的正義效用的考量，在保證一定限度私權自治的同時，對市場主體負外部性釋放進行控制和糾偏，運行公權力來保障社會公共利益，強制性地介入私人領域（王蘭，2011）。為了防止投資者依托“三類股東”的外衣逃避對股權清晰、穩(wěn)定的監(jiān)管要求，妨害證券市場的公共交易秩序，有必要引入適度的公權規(guī)制。

由于現(xiàn)代商事交易是生人交易，生人化的商事交易形態(tài)使得信息擴散的有效性受到制約。尤其是在資本市場中，證券交易的復雜性和專業(yè)性，使得交易信息具有明顯的不對稱性。公共規(guī)制的介入鼓勵信息的生產(chǎn)和緩解信息不對稱，降低市場交易的低效率和交易風險。穿透監(jiān)管是借助政府的行政強制力，通過設置強制信息披露規(guī)則，為生人交易提供對稱、有效的身份信息，避免或減少處于信息劣勢的投資者遭受不當交易風險。

首先，信息披露義務的確立?！叭惞蓶|”讓渡主體自由、進行信息披露的義務基礎在于投資者的知情權。投資者的權利基礎，一方面源自于交易主體與對手方通過契約安排主動達成的自我限制，另一方面或源于公權力基于維護證券市場交易安全之目的的強制干預。

第一層次的不自由源于契約安排。投資者購買證券，即與金融中介達成了契約。在傳統(tǒng)商品交易過程中，賣方有義務向買方披露產(chǎn)品的信息，并就產(chǎn)品質量問題承擔瑕疵保證責任。投資者通過金融中介購買證券產(chǎn)品，金融中介需核查擬IPO企業(yè)的信息，向投資者履行披露義務。但基于契約達成的信息披露邊界，往往是“三類股東”的受托人、擬上市企業(yè)和中介服務機構多方利益平衡的結果，其信息披露范圍服務于特定的投融資私益，并不充分反映市場投資者的利益需求，因而市場主體主動讓渡的自由是有限的。

第二層次的不自由是公共規(guī)制的介入。當披露收益小于披露成本時，披露主體就沒有自愿披露信息的動機。當這些足以影響投資者投資決策行為的信息關乎市場交易的公益而又不可得時，公權力便介入其中。我國二級證券市場是“散戶”市場，“三類股東”投資IPO企業(yè)的根本目的是取得投資回報后順利的退出，當私募機構投資者從二級市場退出時，面對的交易對手主要是公眾投資者，兩者的信息獲得能力懸殊?！叭惞蓶|”是私募的結果，其出資方均是合格投資者。私募市場中對合格投資者的判斷標準是“受要約人能否保護自己”，在考慮受要約人的成熟程度、獲取信息的能力等因素是否能與交易相對人相匹配后，將不具備自我保護能力的投資者排除在之外。其內(nèi)在邏輯是充分知情的當事人是自身利益的最佳法官，理性的當事人不會選擇不利于自己利益的交易結果。但是公眾投資者并非都具有足夠的認識能力和判斷能力，在信息不對稱的情況下，很可能無法理解其自主安排規(guī)則的復雜含義及潛在影響，從而在交易中處于劣勢地位。

例如，對賭協(xié)議是私募股權投資中普遍存在的契約安排，但國內(nèi)的對賭實質是投資人實現(xiàn)退出的風險轉嫁機制。對賭主要有補償和回贖兩種形式，其中以現(xiàn)金為對價的補償機制，減少了投資者對企業(yè)經(jīng)營風險的接觸（Risk Exposure），實質接近于投資人退出的回贖安排；而以達到一定業(yè)績標準的對賭條款結合回贖安排，實質上更是將可能無法退出的風險轉嫁給了創(chuàng)始人（張巍，2017）。如果 IPO 企業(yè)中存在著“三類股東”的對賭安排，并且無法得以充分披露，風險的最終承接主體很可能是企業(yè)上市后進場的小股東。因此，有必要循證券法之立法邏輯，通過穿透監(jiān)管強制的信息披露規(guī)則，為投資者提供在決策時所需的全面信息，來保護交易中處于信息獲取弱勢地位的投資者，而投資者知情權的擴張勢必會導致信息披露主體隱私權的限縮。

“三類股東”信息披露的邊界。為了衡平投資者的知情權和“三類股東”的商業(yè)秘密，有必要對信息披露的范圍進行限制。證券市場穿透監(jiān)管主要是針對買賣股票者的實際控制人，服務于舉牌、一致行動人的計算、防范短線交易、內(nèi)幕信息或市場操縱等監(jiān)管目的。這些監(jiān)管舉措，都主要指向持股5%以上的股東。因此，核查“三類股東”對發(fā)行人股權結構穩(wěn)定性的影響，應以持股比例5%為分界線，并可對“三類股東”的存續(xù)期設置一定期限要求。為了落實“股權清晰”條件，穿透至最終的自然人或國資委、核查股東與最終出資人之間的全部文件，亦屬監(jiān)管范圍內(nèi)。

四、結論

商事信托組織的主體地位在金融交易領域已得到不同程度的認可，但是其法律主體資格的確立依然任重而道遠。在金融創(chuàng)新的沖擊下，依托以商事信托為代表的新型商事組織靈活的組織形式，以應對復雜的經(jīng)濟現(xiàn)實必然是現(xiàn)代組織法的發(fā)展趨勢。在現(xiàn)代公司法去規(guī)制化的改革路徑下，引入“三類股東”等財務型的機構投資者，實現(xiàn)股權結構的自由配置，是股東經(jīng)濟性利益和管理性利益分離的必然訴求。至于“三類股東”投資擬上市企業(yè)對股權清晰監(jiān)管要求的沖擊，則需要不斷創(chuàng)新監(jiān)管理念和監(jiān)管手段，衡平公共權利介入私域的尺度。由此，“三類股東”的股東資格之爭可以休矣。

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