國際資本流動的影響因素實證分析：以新興市場國家為例

謝婷婷 李玉梅

摘 要：本文運用1997-2016年23個新興市場國家的年度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型分別考察國內(nèi)指標(biāo)因素和國際指標(biāo)因素對國際資本流動的影響。通過研究得出以下啟示：新興市場國家應(yīng)加速發(fā)展本國經(jīng)濟，促進國際收支平衡；新興市場國家應(yīng)建立完善的預(yù)警機制，加強對資本流動的監(jiān)管；新興市場國家應(yīng)密切關(guān)注國際形勢變化，加強資本流動監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)與合作。

關(guān)鍵詞：新興市場國家；國際資本流動；國內(nèi)指標(biāo)因素；國際指標(biāo)因素

中圖分類號：F831 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-0017-2018（4）-0009-05

一、引言與文獻綜述

20世紀(jì)90年代以來，國際資本在全球流動的規(guī)模和速度隨著金融全球化和經(jīng)濟全球化程度的日益加深而不斷加快，同時各國國際資本流動隨著國際金融、貿(mào)易等渠道的溢出效應(yīng)的逐步蔓延而日益活躍（傅鈞文，2012）。國際資本流動影響著世界各國經(jīng)濟和社會的發(fā)展，尤其是在新興市場國家經(jīng)濟發(fā)展中扮演著重要的角色。

新興市場國家作為全球經(jīng)濟發(fā)展的主力軍，其市場經(jīng)濟體制逐漸完善，市場發(fā)展?jié)摿薮螅瑥亩舜罅康耐赓Y流入。外資的流入使新興市場國家的投資環(huán)境得以改善，也提高了其金融服務(wù)業(yè)的水平，從而促進了經(jīng)濟增長和金融體制的國際化。但同時，新興市場國家的股市和房地產(chǎn)等領(lǐng)域由于流入了大量的國際資本尤其是國際熱錢而催生了資產(chǎn)泡沫，因而損害了其經(jīng)濟增長，使新興市場國家面臨越來越大的風(fēng)險（劉仁伍，劉華等，2008）。而從2014年下半年開始，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體出現(xiàn)的資本外流、外匯儲備下降的情況，也對世界經(jīng)濟和國際金融形勢產(chǎn)生了巨大的影響。歷史經(jīng)驗表明，國際資本流動大幅波動，尤其是資本外逃，將對一國實體經(jīng)濟造成巨大沖擊，威脅其金融穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融和經(jīng)濟危機。國際資本流動活躍將會促進新興市場國家的經(jīng)濟增長，但是同時也會使新興市場國家面臨越來越大的風(fēng)險，并損害其經(jīng)濟增長。因此，國際資本流動將會對新興市場國家的經(jīng)濟發(fā)展造成什么影響，要如何對其國際資本流動的規(guī)模進行調(diào)控和防范風(fēng)險，已成為學(xué)術(shù)界和各國當(dāng)局關(guān)注的焦點。

國外學(xué)者自16世紀(jì)開始就對國際資本流動的相關(guān)理論進行了研究。文獻中學(xué)者從國際收支角度來定義國際資本流動，亦或是基于資本逐利性特征的定義，認(rèn)為國際資本流動是獲得收益或者降低風(fēng)險的資本跨國界移動，與國際貿(mào)易中商品和服務(wù)無關(guān)（Dornbusch，1980；Obstfield，1986）。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為資本流動主要分為短期資本流動、凈資本流動和總資本流動（張明、肖立晟，2014）。雖然不同學(xué)者對國際資本流動的表述和側(cè)重點各有不同，但基本統(tǒng)一的觀點是：國際資本流動主要反映在一國國際收支平衡表的資本和金融賬戶中，但不包括與商品和服務(wù)貿(mào)易相關(guān)的資本流動，因此國際資本流動即為資本的國際間轉(zhuǎn)移。

隨著國際金融環(huán)境的變化以及國際資本流動方向與規(guī)模的變化，國內(nèi)外學(xué)者對國際資本流動影響因素的研究而日益深入。20世紀(jì)末，新興市場國家由于經(jīng)濟全球化而擁有巨大的發(fā)展投資空間，吸引了大量的外資流入，加速了經(jīng)濟增長，但此后國際資本大規(guī)模的撤離又引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機，因此，關(guān)于新興市場國家的國際資本流動的動因?qū)W說（Diaz-Alejandro，1985；Calvo，1993；Dooley，1996）被提出。國際資本流動的驅(qū)動因素一般分為影響國際資本供給層面的推動因素與需求層面的拉動因素兩大類，推動因素是影響國際資本流向特定國家的全球性因素，拉動因素是引導(dǎo)國際資本流向特定國家的國內(nèi)因素（Fernandez-Arias，1996）。也有國外學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)亞洲國家經(jīng)濟增長能吸引拉美國家的國際證券投資，因此其證券投資的外部推動因素是國際投資者風(fēng)險偏好（Baek，2006；Brana，Lahet，2011）。國內(nèi)學(xué)者方面，有學(xué)者通過實證研究認(rèn)為，新興市場國家國際資本流動最重要的推動因素是國際全球風(fēng)險偏好與美國經(jīng)濟增長率，而最重要的拉動因素是本國經(jīng)濟增長率（張明、肖立晟，2014；熊園、楊海珍，2014）。

早期也有很多學(xué)者從利率、匯率等方面研究影響國際資本流動的驅(qū)動因素。國外學(xué)者首次提到利率是影響國際資本流動的驅(qū)動因素，而且提高利率可以吸引國外資本流入本國，同時阻止國內(nèi)資本外流（Frankel，1996）；此外，國外學(xué)者關(guān)于匯率、股票價格和資本流動之間的關(guān)系的研究表明匯率變動和股票收益率都能夠顯著影響國際資本流動（Edwards，2004）。國內(nèi)學(xué)者的研究表明國際資本流動受到利率、匯率、通貨膨脹、開放度、制度等因素的影響（王琦，2006），證券市場的價值波動、房地產(chǎn)價格上漲、人民幣匯率變化和中外利差也是重要的影響因素，其中，匯率預(yù)期的影響越來越顯著（楊海珍，2011）。因此有學(xué)者就針對匯率變動對國際資本流動的影響進行了研究，結(jié)果表明可預(yù)測的匯率變動對長期資本流入有顯著的負(fù)效應(yīng)，對短期資本流入有顯著的正效應(yīng)；不可預(yù)測的匯率變動由于其不確定性對長期資本流入無顯著影響，對短期資本流動有顯著的負(fù)效應(yīng)（劉湘勤，2015）。

綜上所述，現(xiàn)有文獻研究國際資本流動的立足點都比較分散，大多數(shù)文獻選擇利率、經(jīng)濟增長率、匯率或者資本管制中某一個視角進行分析，沒有考慮國際資金環(huán)境，而國際資本流動是各種經(jīng)濟因素相互作用的結(jié)果，因此單一視角無法全面評估國際資本流動的決定因素。基于此，本文將以新興市場國家為研究對象，選取1997～2016年二十年的面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，綜合考慮國內(nèi)和國際環(huán)境等因素對國際資本流動的影響，并提出相應(yīng)的政策及建議。

二、研究設(shè)計

（一）新興市場國家的選擇

時至今日，學(xué)術(shù)界對新興市場國家的界定尚沒有完全統(tǒng)一，但眾多研究均表明新興市場國家的經(jīng)濟發(fā)展不穩(wěn)定，再加上其內(nèi)部發(fā)展環(huán)境不夠成熟，因此新興市場國家的經(jīng)濟波動較為明顯。本文結(jié)合相關(guān)的研究結(jié)論，同時根據(jù)國際貨幣基金組織和摩根士丹利資本國際公司MSCI指數(shù)對新興經(jīng)濟體的界定，選取23個新興市場國家作為研究對象（見表1）1。

（二）變量的選取與數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量

有學(xué)者的研究成果表明，國際資本流動包括短期資本流動、凈資本流動與總資本流動這三種類型，各國國際收支平衡表中金融賬戶余額減去直接投資項目余額的差額（也即組合投資余額與其他投資余額之和）就是短期資本流動規(guī)模；金融賬戶余額就是凈資本流動規(guī)模；直接投資流入額、組合投資流入額和其他投資流入額之和則為總資本流動規(guī)模（張明、肖立晟，2014）。基于數(shù)據(jù)的可得性，本文以短期資本流動占GDP的比重作為被解釋變量。

2.解釋變量

本文選取國內(nèi)和國際這兩類因素作為模型的解釋變量，以此來更好地研究國外投資者和本國投資者投資決策變化引起的國際資本流動的差異。

（1）國內(nèi)因素指標(biāo)。國際資本流動主要受一國經(jīng)濟和金融發(fā)展形勢的影響，本文主要選取本國宏觀經(jīng)濟和金融因素來進行分析，具體包括：實際GDP增長率，一般來說較高的經(jīng)濟增長會給投資者帶來較高的回報率，在一定程度上可降低資本流動突然中斷的發(fā)生概率；通貨膨脹率，高通脹很容易引起本國資本的外流，這是因為通貨膨脹率若一直居高不下，則意味著實際購買力下降，因而會對投資者形成潛在的威脅，進而引起資本外流；貿(mào)易開放度，一般認(rèn)為貿(mào)易開放程度高的國家更容易受到外部沖擊，從而導(dǎo)致資本外流，本文選取進出口總額占GDP的比重來表示貿(mào)易開放程度；政府消費支出，宏觀經(jīng)濟政策不合理的表現(xiàn)為存在過量的政府支出，這種情況很容易引發(fā)資本流動的異動風(fēng)險，本文以公共消費支出占GDP的比重來表示政府消費支出；國際儲備水平，一國的國際儲備規(guī)模越大，相應(yīng)地其抵御資本流動異動沖擊的能力就越強；金融深化程度，一般認(rèn)為一國的金融深化程度越高，那么這個國家的資本流動變動性就越大，因而在經(jīng)濟波動時就更易發(fā)生資本逆轉(zhuǎn)，本文以準(zhǔn)貨幣Qmoney占GDP的比重來表示金融深化程度。

（2）國際因素指標(biāo)。除了國內(nèi)經(jīng)濟與金融發(fā)展?fàn)顩r對國際資本流動有一定的影響外，國際經(jīng)濟和金融的發(fā)展形勢也對其有重要的影響，本文選取以下國際經(jīng)濟金融指標(biāo)來進行分析，具體包括：國際經(jīng)濟增長率，本國和國外投資者會因國際經(jīng)濟增長的良好態(tài)勢而開展國際投資，使得資本流動更為活躍，本文主要選取發(fā)達國家的經(jīng)濟增長率來反映；國際流動性水平，一般認(rèn)為國際流動性水平越高，國際投資的發(fā)展就越活躍，本文選取三大經(jīng)濟發(fā)達體（美國、英國和日本）的貨幣供應(yīng)量總和的增長率來表示國際流動性水平；國際利率水平，利差是國際資本流動的重要影響因素，本文以美國、英國和日本三國的貨幣市場利率的平均值來表示。具體變量選取如表2所示：

（三）模型設(shè)定

在構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型時，首先要判斷是建立混合效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型，其次要確定模型應(yīng)建立個體隨機效應(yīng)模型還是個體固定效應(yīng)模型。根據(jù)F檢驗的結(jié)果，模型在1%的顯著水平下拒絕混合效應(yīng)的原假設(shè)，因此應(yīng)建立固定效應(yīng)模型；進一步，根據(jù)Hausman檢驗的結(jié)果，模型在1%的顯著水平接受隨機效應(yīng)模型的原假設(shè)，因此應(yīng)建立個體隨機效應(yīng)模型。具體模型如下（DOM表示國內(nèi)因素指標(biāo)集，GLO表示國際因素指標(biāo)集）：

三、實證分析

（一）單位根檢驗

非平穩(wěn)序列之間可能并沒有直接關(guān)聯(lián)，但直接進行回歸時可能表現(xiàn)出極高的相關(guān)性，即出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。為了避免偽回歸，首先檢驗各變量的平穩(wěn)性。基于面板數(shù)據(jù)的異質(zhì)性和非平衡性，本文采用IPS檢驗對其進行面板單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。由面板數(shù)據(jù)單位根的檢驗可知，原序列是平穩(wěn)序列。

（二）協(xié)整檢驗

本文采用 Kao 檢驗、 Pedroni 檢驗和 Johansen面板協(xié)整檢驗方法檢驗各變量之間是否存在長期的均衡關(guān)系，檢驗結(jié)果如表4和表5所示。Kao 檢驗和 Pedroni 檢驗以及Johansen 面板協(xié)整檢驗的結(jié)果均表明被解釋變量與解釋變量在樣本期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系。

（三）面板模型的估計結(jié)果

通過軟件Stata15.0對新興市場國家二十年的面板數(shù)據(jù)進行估計，估計結(jié)果如表6所示。由面板模型的估計結(jié)果可以看出：

1.在國內(nèi)影響因素指標(biāo)中，本國GDP增長率對新興市場國家的短期資本流動有正向的影響作用，且在1%的水平下顯著，說明一國經(jīng)濟的快速增長的確會吸引外資的流入；貿(mào)易開放度對新興市場國家的國際資本流動有微弱的負(fù)向影響作用，且在10%的水平下顯著，這與我們此前的預(yù)期不一致，分析原因可能是由于對市場開放度的衡量還不夠全面，因而降低了國際資本流動的活躍性；對新興市場國家國際資本影響最大的是國際儲備水平，且為負(fù)向的影響作用，在1%的顯著性水平下顯著，說明過量的國際儲備（主要是外匯儲備）將加大新興市場國家的通貨膨脹壓力，增加貨幣匯率升值壓力，加劇新興市場國家與貿(mào)易伙伴之間的貿(mào)易摩擦，從而加大資本流動中斷的風(fēng)險，影響國際資本的正常流動；金融深化程度對新興市場國家的國際資本流動有微弱的正向影響作用，且在5%的水平下顯著，說明金融開放是一國金融機制運轉(zhuǎn)的潤滑劑，有利于新興市場國家拓寬金融市場范圍，進而加劇經(jīng)濟波動，加快國際資本的流入。

2.在國際影響因素指標(biāo)中，國際利率水平對新興市場國家的國際資本流動有負(fù)向的影響作用，且在1%的水平下顯著，說明國際利率水平的提高，使得新興市場國家的資本流出至發(fā)達經(jīng)濟體；國際經(jīng)濟增長率對新興市場國家的國際資本流動有負(fù)向的影響作用，且在1%的水平下顯著，說明國際經(jīng)濟增長率上升會觸發(fā)資本回流至發(fā)達經(jīng)濟體，從而使新興市場國家的資本大量外流；國際流動性水平對新興市場國家的資本流動有正向的影響作用，且在10%的水平下顯著，說明發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣越多，國際資金環(huán)境越寬松，投資者可以獲得更多資金對外投資，新興市場國家就越能吸引到更多的國際資本內(nèi)流。

3.通貨膨脹率和政府消費支出對新興市場國家的國際資本流動有正向的影響作用，但是這種影響都不顯著。就通貨膨脹率而言，一方面，可能是由于在短期內(nèi)，通脹較高的國家一般存在經(jīng)濟過熱的現(xiàn)象，因此短期資本極有可能只是為賺取短期收益而流入該國；另一方面，當(dāng)通貨膨脹率處于較高的水平時，該國貨幣的購買力水平往往處于較低的水平，此時該國就會面臨匯率貶值的風(fēng)險，從而不利于資本的流入。以上這兩種力量相互抵消，就會造成通貨膨脹對短期資本流動的影響不顯著（馬宇、杜萌，2013）。就政府消費支出而言，這可能是因為適度的政府消費支出對資本流動的影響作用較為微弱，不能夠明顯地表現(xiàn)出來。

四、結(jié)論及政策啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）在國內(nèi)影響因素中，本國GDP增長率和金融深化程度會促進新興市場國家的短期資本流動，但相比而言，金融深化程度對資本流動的影響作用較為微弱；貿(mào)易開放度和國際儲備水平對新興市場國家的國際資本流動有負(fù)向影響作用，且國際儲備水平對新興市場國家國際資本影響最大；通貨膨脹率和政府消費支出，對新興市場國家的國際資本流動影響都不顯著。（2）在國際影響因素中，國際利率水平和國際經(jīng)濟增長率對新興市場國家的國際資本流動均有負(fù)向的影響作用，但相比而言，國際經(jīng)濟增長率對資本流動的影響作用較為微弱；國際流動性水平則會促進新興市場國家的國際資本流動，吸引更多的外資流入。

基于結(jié)論，得出以下政策啟示：

第一，新興市場國家應(yīng)加速發(fā)展本國經(jīng)濟，促進國際收支平衡。隨著全球競爭的不斷加劇，新興市場國家亟需實行經(jīng)濟體制改革，強化市場機制，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，提高經(jīng)濟效率，增強自身的經(jīng)濟實力，力求經(jīng)濟平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。同時，在制定合理的貿(mào)易策略的基礎(chǔ)上，優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶的失衡，保持進出口合理地增長。

第二，新興市場國家應(yīng)建立完善的預(yù)警機制，加強對資本流動的監(jiān)管。當(dāng)全球資本流動性增加時，大量的資本流入本國，很容易形成泡沫經(jīng)濟，而國際資本市場的沖擊往往會造成泡沫的破裂，給新興市場國家造成巨大的經(jīng)濟損失。因此要建立健全國際資本流動的預(yù)警機制，加強對資本流動的監(jiān)管，密切關(guān)注因全球經(jīng)濟波動導(dǎo)致資本的頻繁流動而對本國經(jīng)濟造成的影響（季云華，2014），并通過外匯市場等穩(wěn)定本國貨幣的匯率，做好積極應(yīng)對的準(zhǔn)備，從而減小全球經(jīng)濟波動對本國產(chǎn)生的沖擊。

第三，新興市場國家應(yīng)密切關(guān)注國際形勢變化，加強資本流動監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)與合作。要密切關(guān)注發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇、宏觀經(jīng)濟政策導(dǎo)向等引起的國際利率、國際流動性水平以及周邊新興市場國家資本異動等形勢變化，加強對資本流動動態(tài)的跟蹤監(jiān)測的精準(zhǔn)和效率，并制定相應(yīng)的資本流動監(jiān)管政策，從而防范外資突然撤離和內(nèi)資加速外逃所造成的風(fēng)險（項衛(wèi)星，王達，2011）。同時，應(yīng)加強與周邊國家以產(chǎn)業(yè)貿(mào)易為紐帶的實體經(jīng)濟方面的合作，發(fā)揮實體經(jīng)濟的比較優(yōu)勢，增強抵御國際資本流動引致的經(jīng)濟波動造成的沖擊，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性。

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