2017年人民銀行貨幣政策簡析及2018年展望

陳捷 魯雪巖 何建軍 陳兆康

摘 要：2017年，人民銀行圍繞人民幣幣值穩定以及供給側結構性改革等目標，結合國際國內形勢，采取了穩健中性的貨幣政策，綜合運用價格型和數量型貨幣政策工具，積極有效應對美聯儲的三次加息操作，維護了人民幣匯率的基本穩定。針對國內經濟運行情況，采取逆周期操作，削峰填谷，保持了市場資金流動性基本穩定，市場資金價格有所提升，經濟保持了穩定增長的態勢。2018年，人民銀行貨幣政策將保持穩健中性，以有效支持實體經濟的適度發展，促進經濟的穩定增長。同時，繼續加強宏觀審慎管理，金融去杠桿趨勢不變，積極防范系統性金融風險的發生。

關鍵詞：貨幣政策；宏觀經濟

中圖分類號：DF438.7 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2018（4）-0004-05

一、2017年人民銀行貨幣政策實施情況

（一）貨幣政策實施的背景環境

1、美國經濟運行簡析。2017年，美國經濟是穩步向好的走勢。年初，經濟各項指標并不樂觀。一季度GDP增幅由2016年四季度的2.1%下降到1.4%，到二季度有所回升，達到3.1%，三季度GDP增長率3%，四季度GDP增長率2.6%，經濟基本維持了平穩增長。從年初1月份數據看，物價指數CPI以及核心CPI分別達到2.5%、2.2%，超過了美聯儲2%的通脹目標值，CPI創下4年來最大升幅，形成通脹壓力。由于非農就業人口增加較大，達到22.7萬，失業率小幅攀升至4.8%。美聯儲比較看重的物價指數——個人消費支出（PCE）為1.9%，略低于2%的通脹目標。可以說，一季度美國經濟較為困惑，一方面通脹率維持高位不下，2月份高達2.7%，非農就業人口增長放緩，到3月只有9.8萬，創下新低；另一方面，經濟增長較前期明顯放緩，GDP增幅明顯下降，但制造業復蘇較快，1月份美國制造業采購經理人指數從前月的54.5升至56，2月份該指數保持了六連增。二季度開始，美國經濟企穩，并保持了穩健增長態勢，到三季度經濟增長依然表現良好，GDP增速達到3%。制造業指數從年初伊始就表現良好，并屢創新高，6月份ISM制造業指數達到57.8，創下2014年8月以來的最高點；9月份該指數躍升至60.8，創下2004年5月以來最高。由此可見，美國新任總統特朗普的以復蘇美國制造業推動經濟增長的政治主張在逐步實現。同時也可以看出制造業領先于其他行業的增長。進入四季度后，非農就業人口持續增長，11月達到22.8萬人，12月達到14.8萬人，同時10月、11月和12月三個月失業率維持在4.1%的歷史新低，顯示美國就業市場持續繁榮。11月，個人消費支出指數PCE達到2.2%，創下年度最高點，雖然核心PCE指數僅僅為1.4%，但并不妨礙美聯儲的加息操作。12月，個人消費支出指數PCE達到1.7%，核心PCE指數為1.5%。

2、美聯儲加息操作。2017年美聯儲進行了三次加息操作，具體為3月16日、6月15日和12月14日，每次均上調基礎利率0.25個基點。美聯儲三月加息在市場預期值之中，導致加息后美元指數下滑，美股黃金上行。美聯儲12月FOMC會議公告，宣布將聯邦基金利率目標區間升至1.25%-1.5%，即加息25個基點。美聯儲12月議息會議不改2018年加息三次的預期展望，同時上調經濟預期。由于此次加息已被市場充分預期，美元指數并沒有因為加息而走強，13日下跌0.7%，收于93.42。市場對于明年的加息預期存在不確定性。

3、主要經濟體央行的貨幣政策操作情況。歐央行10月26日決定維持當前的主要再融資操作利率、邊際貸款便利利率和存款便利利率不變，將原本定于2017年年底到期的購債進程進一步延長9個月至 2018年9月份，同時宣布從2018年1月份起削減每月購債規模至300億歐元。日本銀行10月31日宣布將維持原有負利率與資產購買規模不變，維持短期政策利率目標在-0.1%，10年期國債收益率目標在0%左右。英格蘭銀行11月2日決定上調基準利率25個基點至0.5%，維持資產購買計劃數量不變。加拿大銀行7月12日宣布上調隔夜目標利率25個基點至0.75%，為7年來首次，并于9月6日再次上調25個基點至1%。新興經濟體貨幣政策維持寬松。為應對國內動蕩局勢，巴西央行在7月27日、9月8日和10月26日三次分別下調政策利率100個、100個和75個基點至7.5%。為了應對通脹下行壓力，促進經濟復蘇，俄羅斯央行于9月18日和10月27日下調基準利率50個和25個基點至8.25%。印度央行8月2日下調政策回購利率25個基點至6.0%。越南央行7月10日將再融資和再貼現利率下調25個基點，為2014年以來首次降息。印尼央行在8月22日和9月22日兩次下調7天期逆回購利率各25個基點至4.25%。

（二）2017年人民銀行貨幣政策簡析

中國人民銀行注重加強與市場溝通和預期引導，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。通過綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、抵押補充貸款、臨時流動性便利等工具靈活提供不同期限流動性，總體上保持了市場流動性基本穩定。鑒于貨幣政策操作頻率降低，向市場投放流動性的規模收斂，市場資金價格有所提高。逆回購操作和中期借貸便利中標利率隨行就市有所上行。央行繼續加強窗口指導和信貸政策的信號和結構引導作用，在支持經濟結構調整和轉型升級的同時，不斷加大對重點領域和薄弱環節的支持力度。總體上看，2017年貨幣政策是量、價協調配合的穩健運作。

1.靈活運用貨幣政策工具，有效調節市場資金流動性。上半年，在節前、季末等容易出現流動性緊張的關口，央行都進行了有力度的凈投放，并及時甚至是提前向市場釋放信號。例如1月20日，央行發布消息，為保障春節前現金投放的集中性需求，通過臨時流動性便利操作，為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天。2017年1月3日上調OMO 10gBP，上調SLF隔夜35BP，1月24日上調MLF 10個BP。美國2017年3月16日加息后，央行一天之內連續4支箭應對，早上上調7天、14天、28天逆回購利率10個BP，分別至2.45%、2.6%和2.75% ，釋放200億7天期、200億14天期、400億28天期OMO； 上調6個月及1年期MLF利率10個BP至3.05%和3.2%，釋放3030億元MLF。下午，上調隔夜常備借貸便利（SLF）利率20個BP至3.30%，上調7天SLF利率10個BP至3.45%，上調1個月SLF利率10個基點至3.8%；上調國庫定存125BP，3月期600億元人民幣中央國庫現金管理商業銀行定期存款，中標利率4.20%。5月底，央行向市場指出，已關注到市場對半年末資金面存在擔憂情緒，擬在6月上旬開展MLF（中期借貸便利）操作，并擇機啟動28天逆回購。6月上旬、中旬，央行通過MLF和逆回購操作，向市場高頻次、大力度投放了流動性，6月底、7月初持續未開展逆回購操作。央行在三季度貨幣政策執行報告中點名“滾隔夜”，再次強調金融去杠桿的目標不變，引導市場應該前瞻性地進行跨季資金安排，滾隔夜彌補中長期資金缺口、以短搏長過度加杠桿行為都是央行重點金融去杠桿的方向。

央行在10月下旬啟用了2個月期逆回購操作，這是央行熨平財政因素的季節性擾動的一種貨幣政策工具創新，同時也是央行完善政策利率曲線的創新。財政資金在季初月份集中收錢，季末以及年末集中支出現象明顯，針對這一問題創新2個月逆回購可以提前供應跨季、跨年資金，有利于增強資金面穩定性，穩定市場預期。通過《公開市場業務交易公告》，加強了預期引導和市場溝通，及時向市場闡述操作意圖，有利于增加貨幣政策透明度，減少市場的猜疑和誤讀。12月6日，央行公開市場操作MLF未續作全月到期量，投放1880億元僅對沖當日MLF到期量。人民銀行于12月13日以利率招標方式開展1300億元逆回購操作。央行宏觀審慎評估（MPA）考核中有7大項14個子項目，其中資本與杠桿情況和定價行為兩項為一票否決的科目，而同業負債占比的考核屬于資產負債情況的子項目，并不是一票否決的必須通過科目。因此，我們認為同業存單納入同業負債考核的沖擊影響不大。

2.以市場手段積極引導資金利率在合理區間運行。2017年，我國實體經濟出現企穩向好態勢，美國加息步伐加快，金融體系降杠桿任務艱巨，客觀上需要可以承受銀行間市場利率的小幅上行。2017年春節前后，央行順勢而為，小幅上調了逆回購、常備借貸便利（SLF）和MLF的操作利率，銀行間市場隔夜利率從年初（1月3日）的2.2090%上升到年中（6月30日）的2.6180%。在6月中旬美聯儲年內二度加息時，央行沒有再次上調貨幣政策操作利率，市場利率也總體保持了平穩。6月份同業拆借加權平均利率為2.94%，分別比上月和上年同期高0.06個和0.8個百分點；質押式回購加權平均利率為3.03%，分別比上月和上年同期高0.1個和0.92個百分點。9月份同業拆借加權平均利率為2.92%，比上月同期低0.04%，比上年同期高0.67%；質押式回購加權平均利率為3.07%，比上月低0.02%，比上年同期高0.79%。貨幣市場利率運行平穩，銀行間市場最具代表性的7天回購利率（DR007）總體在3.08-3.49%的區間內運行。12月14日上午，央行在聯儲如期加息后，將7天逆回購政策利率上調5個基點，央行年內第三次上調政策利率，也說明央行短期并不擔心國內經濟基本面。

3.動態調整定向降準機構存款準備金率。2017年2月，中國人民銀行根據2016年度金融機構信貸支農支小情況，實行了定向降準例行考核。大多數銀行上年度信貸支農支小情況滿足定向降準標準，可以繼續享受優惠準備金率；部分此前未享受定向降準的銀行達到了定向降準標準，可以在新年度享受優惠準備金率；部分銀行不再滿足定向降準標準，將不能繼續享受優惠準備金率。考核結果有上有下，有利于建立正向激勵機制，屬于考核制度題中的應有之義。自2014年建立定向降準制度以來，定向降準考核及存款準備金率動態調整已實施三年。9月，中國人民銀行宣布對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構實施定向降準。此次定向降準是對原有小微企業和“三農”領域定向降準政策的拓展，將政策延伸到脫貧攻堅和“雙創”等其他普惠金融領域貸款，政策外延更加完整和豐富。同時，還對原有定向降準政策進行了優化，聚焦“真小微”、“真普惠”，指向單戶授信500萬元以下的小微企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款，以及農戶生產經營、創業擔保、建檔立卡貧困人口、助學等貸款，政策精準性和有效性顯著提高。在具體實施上，定向降準政策仍保留了原有兩檔考核標準的政策框架。

4.進一步完善宏觀審慎政策框架。2017年宏觀審慎評估（MPA）已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調控政策框架的重要組成部分。根據形勢發展和調控需要，中國人民銀行不斷完善MPA，更好地發揮其逆周期調節和防范系統性風險的作用。中國人民銀行在2017年第一季度MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸指標范圍，以更全面地反映銀行體系信用擴張狀況，這是落實防風險和去杠桿要求、促進銀行體系穩健運行的重要舉措。此外，根據資金跨境流動和跨境業務的新形勢，已于 2016年第三季度開始將 MPA 考核中原有“外債風險情況”指標擴充為“跨境業務風險”，以更好地引導跨境資金雙向平衡流動。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架是央行正在重點推進的工作，貨幣政策側重于物價穩定、經濟增長、就業以及國際收支基本平衡，宏觀審慎側重于金融穩定和逆周期調控。央行打造雙支柱調控框架的根本目的是緩解貨幣政策多目標的壓力。貨幣政策目標過多就容易形成目標之間的沖突，給央行執行貨幣政策帶來難度。我們認為，央行宏觀審慎評估政策可以分流金融穩定目標，也是貨幣政策動態目標中較為重要的一項，減少了央行在制定貨幣政策方面的考量因素。

5.支持金融機構擴大重點領域和薄弱環節信貸投放。中國人民銀行積極運用信貸政策、再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具引導金融機構加大對小微企業、“三農”和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。根據宏觀調控形勢，為支持春耕備耕，引導擴大涉農信貸投放，對部分省份增加支農再貸款額度和支小再貸款額度。2017 年3月末，全國支農再貸款余額為2180億元，支小再貸款余額為682億元，扶貧再貸款余額為1283億元，再貼現余額為1224億元。對國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行發放抵押補充貸款，主要用于支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。進一步完善抵押補充貸款管理，強化激勵約束機制，由三家銀行自主決定運用抵押補充貸款資金發放的適用范圍，按照保本微利原則合理確定貸款利率水平，加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸支持，促進降低實體經濟融資成本。第一季度，人民銀行向三家銀行提供抵押補充貸款共1632億元，期末抵押補充貸款余額為22158億元。

二、2018年美聯儲加息預測及我國貨幣政策展望

當前全球經濟復蘇態勢有所加強，但其可持續性仍待觀察，地緣政治沖突風險還在積累。從國內情況看，下半年中國經濟增長面臨三方面挑戰：一是房地產去杠桿的風險和挑戰。隨著房地產宏觀調控的加劇以及金融強監管政策的實施，房地產投資與基礎設施投資增速有望顯著回落，廣州等城市公租房等新出臺的政策是對房地產行業的巨大挑戰。二是經濟去杠桿的風險和挑戰。負債類社會融資年末余額與當年國內生產總值（GDP）比值是反映經濟杠桿率的重要指標。2016年末，中國負債類社會融資年末余額與當年國內生產總值（GDP）比值超過200%，說明中國經濟杠桿率高，還本付息的壓力大，發生債務違約的風險高。長期以來，尤其是2008年以后，中國負債類社會融資年末余額同比增速大于當年國內生產總值（GDP）同比增速，導致經濟杠桿率越來越高。三是工業企業利潤增速放緩的挑戰。隨著PPI同比增速的下行，工業企業利潤增速的下降將會導致本輪企業補庫存周期的終結。此外，要重視落后過剩產能風險，美聯儲預計2018年美國經濟增長2.5%，高于9月份預測的2.1%；到2018年底美國失業率預計為3.9%，低于9月份預測的4.1%。美聯儲預期加息三次，同時上調經濟預期，未充分預期美聯儲加息的決心。回溯歷史，美國歷次減稅期間，受經濟向好和核心通脹抬升影響，美聯儲加息幅度均超過300bp、甚至曾經達到425bp。本輪若美國成功減稅，核心通脹或將進一步增長，美聯儲或因此加快加息節奏。

（一）美聯儲加息對我國的影響分析

1.跨境資本可能再次外流。2017年三季度以來，我國跨境資本流動形勢出現好轉。非儲備性質的金融賬戶由逆轉順，銀行代客結售匯和涉外收付款也全部轉為順差，結匯率也超過了售匯率。美聯儲再次加息后，疊加縮表和減稅措施，美元將繼續處于牛市周期，美元資產收益率上升，我國境內逐利資金和熱錢將流出，資本外流形勢將再次顯現。

2.將加大人民幣匯率波動，人民幣短期仍有調整壓力。根據傳統的利率平價理論，兩國利率的差額等于遠期兌換率與現貨兌換率之間的差額。在兩國利率存在差異的情況下，資金將流向高利率國以賺取利差，但由于牽扯到不同國家，還要考慮匯率變動風險。這是傳統利率平價理論并沒有考慮預期的作用，實際上，利率調整預期也會影響該作用渠道。當一種貨幣有升值預期時會打破原有的匯率平衡格局，資金也將向該國流動從而導致該種貨幣的現匯匯率上升（王有鑫，2015）。

3.國內資本市場價格承壓。美聯儲加息將導致我國跨境資本外流加劇，跨境資本流動中的很大比重是熱錢和短期流動資本，主要以套利投機為目的。這部分資本流入我國后一般不會進入實體經濟領域，而是進入股市、樓市等虛擬經濟領域，推高資產價格，帶來通貨膨脹壓力。在資本外流和房地產市場加強調控背景下，這部分跨境資本將率先流出，對我國資本市場價格帶來巨大沖擊，加劇股市、債市和房地產市場的波動。

4.國內企業美元融資成本和存量債務負擔增加。美聯儲加息導致全球市場利率中樞上移，同時美聯儲貨幣正常化將在中期促使美元流動性趨緊，國內企業境外美元負債成本上升。當前我國美元外債占比約為60%左右，在美聯儲低利率背景下，2016年中國外債支付的平均利率為3%，2017年預計將進一步提高到3.75%。此外，美元升值也使存量美元債務負擔增加。

（二）我國應對美聯儲加息的對策建議

1.加快推進經濟轉型和結構改革。穩增長乃應對風險之根本。美聯儲加息給中國帶來諸多外溢影響只是外因，內因是中國經濟調整壓力較大。因此，解決問題的關鍵在于保持中國經濟穩定增長，防止發生系統性金融風險。中國應加速推進經濟轉型和結構調整，加快推動戰略性新興產業、高端裝備制造業的發展，發展現代服務業，繼續推進新型城鎮化建設，積極培育經濟增長新動能。

2.進一步完善人民幣匯率形成機制。加快推進外匯市場建設，完善人民幣匯率形成機制，繼續堅持“前一日收盤價+一籃子貨幣+逆周期調控”的中間價定價規則，既體現市場供求因素，又能發揮央行的調控作用，穩定市場預期，防止逆周期行為和羊群效應。未來隨著市場化程度的提高以及政府干預的減少，匯率的彈性和雙向波動性必然繼續擴大，這是正常現象。通過完善匯率管理框架，加強監測和預警，使匯率在常態和特殊時期均能保持合理均衡上的基本穩定。

三、2018年人民銀行貨幣政策展望

隨著全球經濟金融一體化程度加深，各國經濟聯系愈加緊密，全球貨幣政策變化呈現聯動性和同步性的特點。主要發達經濟體收緊貨幣政策，將對全球產生較強外溢沖擊，新興經濟體將跟隨調整貨幣政策。對于我國來說，央行也不能給予市場長期低利率預期，防止市場過度冒險。本次美聯儲加息后，預計MLF等類政策利率將率先跟隨上行，繼續將中美無風險利差保持在安全邊界上，但幅度將低于美聯儲加息幅度，我國央行保有一定貨幣政策自主性和制定權。但隨著2018年美聯儲加息繼續、縮表規模逐漸擴大，歐洲央行開始縮減資產購買規模、日本央行釋放退出量化寬松政策信號、其他主要央行跟隨緊縮背景下，中國央行也無法獨善其身。

將宏觀經濟政策、宏觀審慎監管與資本管制措施相結合，防控短期跨境資本無序流動。面對資本外流的巨大壓力，單純依靠某一政策手段很難達到防控短期跨境資本異常流動的效果，中國應綜合運用宏觀經濟政策、宏觀審慎監管與資本管制措施來管理跨境資本流出，增強金融部門、企業的風險抵御能力，打擊投機套利行為。

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