成本非對稱性與企業風險

劉立文，季小琴（副教授）

一、引言

成本粘性體現的是成本變動與銷售收入變動的非對稱性。這種非對稱性具體可體現在兩個方面：業務量下降時成本下降的比例低于業務量上升時成本上升的比例，稱之為成本粘性；業務量上升時成本上升的比例低于業務量下降時成本下降的比例，稱之為成本反粘性。企業的行業屬性及經營效率會對成本粘性產生明顯影響[1][2][3][4]。而探究成本粘性的本質原因時，曾有學者認為成本粘性的本質是在宏觀經濟不確定的情況下，企業經營風險隨收入水平的波動率增大而被放大[5]。這種觀點認為成本粘性體現的是一種被放大的經營風險，而經營風險的存在會對企業所面臨的風險水平產生影響。即成本粘性的這種影響最終將會體現在企業的風險水平上。

自成本粘性被提出以來，眾多的學者開始探討成本粘性的形成原因及其相應的經濟后果。現已被普遍接受的成因有三個：調整成本、管理者樂觀預期以及代理問題。對經濟后果的相關探索則著重于從成本習性角度了解會計盈余的信息含量及企業價值的決定因素[6]。鑒于成本粘性體現的是成本與銷售收入變動的非對稱性，具體表現為兩方面：成本粘性、成本反粘性。然而，現有的研究較多關注的是成本粘性，對成本反粘性的研究較少。就企業風險來說，對企業風險的相關研究大多基于公司治理及管理者個人特征，從公司內外部治理以及管理層的特征角度探究其與企業風險的關系[7]。而從成本粘性、成本反粘性角度，探究成本習性對企業風險的影響的相關研究較少。基于此，本文將從成本習性角度探究我國A股制造業企業中成本粘性、成本反粘性與企業風險的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）成本粘性與企業風險

早在2003年Anderson等[8]便通過實證研究證實了成本粘性的存在。其后，孫錚等[1]、孔玉生等[3]均通過對我國上市公司的實證檢驗，證實了我國上市公司存在成本粘性。王滿等[9]發現成本粘性普遍存在于各行業、各成本類型中，且不同行業不同成本類型的粘性均存在差異。自Anderson等[8]提出成本粘性的概念以來，為揭示企業的成本管理行為這一“黑箱”提供了一條重要線索[10]，眾多學者開始探討成本粘性的形成動因，現廣泛接受的成本粘性產生原因有：調整成本觀[8]、管理者樂觀預期觀[10]及管理者與股東之間的代理問題觀[11]。

其中，成本粘性的調整成本觀認為，對于銷售額的大幅變動，企業可能需要改變現有的成本結構，若企業的調整成本比較高，企業就可能會出現成本粘性[12]。且調整成本的存在不僅取決于當期業務量的變化，也取決于現有的生產能力及未來預期業務量的變化[6]。由于成本并不能隨著收入的波動呈線性變化，當收入下降時，成本不對稱性會下降。而謝獲寶等[5]研究表明，成本粘性放大了宏觀經濟風險作用下企業內在的經營風險。就制造業上市公司而言，由于資產的專用性[13]以及生產投入大等特點，投入的資金量較大，成本粘性增加了企業風險。鑒于以上提及的調整成本觀的成因，要求企業在短期內縮減約束性成本，進行資源的重新最優化配置顯然是不可行的。因此，在這種情況下，成本粘性導致被占用的一部分資金不能隨時撤離，對企業的生產經營產生影響，進而影響到企業風險。且成本粘性越大，企業被占用的資金越多，對企業經營和企業風險的影響也越大。基于以上分析，提出研究假設1：

假設1：成本粘性與企業風險存在正相關關系，即成本粘性越大，企業風險越大。

（二）成本反粘性與企業風險

成本反粘性最早是由Balakrishnan等[14]提出的，成本反粘性與成本粘性是一個相對的概念。成本反粘性表明在業務量增加時，即銷售收入上升時，成本增加的幅度低于銷售收入減少時成本降低的幅度。Banker等[15]從管理層預期的角度對成本粘性及成本反粘性作出了闡述，認為管理層對未來業務量的樂觀預期或悲觀預期會影響成本的非對稱性。曹歌等[16]、王東清等[17]通過對我國上市公司成本粘性的檢驗發現，我國上市公司存在成本反粘性的現象，且不同行業的粘性水平不同。

成本反粘性反映的同樣也是銷售收入與成本變動的非對稱性。對于成本反粘性的形成動因，從產能利用度觀角度分析，企業現有的產能利用與企業潛在的業務量不匹配。當產能利用度較低時，業務量若上升，則剩余產能被利用；業務量若下降，則產能剩余將增加，從而引發管理者的悲觀預期[18]，迫于經營壓力，需要緩解產能過剩的局面，管理者可能會減少資源的投入或是將閑置資源進行處置，由此將導致業務量減少時成本降低的幅度要高于業務量上升時成本增加的幅度，企業出現成本反粘性。一方面，企業表現出的成本反粘性體現了企業對現有產能的非效率性利用，表明企業存在過剩的生產能力，有部分資源被閑置占用，在競爭激烈的外部環境中，非效率的產能利用及閑置的部分資源將大大削弱企業的競爭力，對企業的生產經營產生影響，進而影響到企業的風險水平；另一方面，業務量下降時，成本反粘性的存在促使管理層對過剩的產能進行處置，使產能利用趨于合理化，有利于緩解經營壓力，降低企業當前面臨的風險水平。基于此，提出研究假設2：

假設2a：成本反粘性與企業風險存在正相關關系，即成本反粘性越大，企業風險越大。

假設2b：成本反粘性與企業風險存在負相關關系，即成本反粘性越大，企業風險越小。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

Weiss[19]曾提出，選取同一行業進行成本粘性研究，樣本公司之間成本利潤數據的可比性更高，制造業競爭激烈，可減輕壟斷價格對收入的影響。同時，由于國內已有學者實證研究表明我國制造業存在成本粘性且制造業樣本量較大。故本文選取2010～2016年滬深兩市A股制造業上市公司為樣本，為使研究結果更具有一般性，剔除了樣本期間的ST類公司和資產負債率大于1的公司，以及數據存在缺失值的公司與樣本期間更換行業的公司。同時，為得到模型分析所需的數據，對數據進行如下處理：

（1）根據WEISS模型，成本粘性要求業務量變動與成本變動的方向一致。因此，在計算成本粘性時，刪除業務量與成本變動方向不一致的樣本數據。

（2）根據計算粘性的公式Stick=log（△cost/△sale）i，q1-log（△cost/△sale）i，q2，要求一年內同時存在業務量的增加和減少變化。因此，刪除一年內連續增加或連續減少的樣本數據。

（3）根據WEISS模型計算的結果有正有負。當計算出的結果為正時，表明此時存在成本反粘性；結果為負時，表明此時存在成本粘性。因此，當研究成本粘性與企業風險時，取結果為負的樣本數據；當研究成本反粘性與企業風險時，取結果為正的樣本數據。

2.介詞 (表示某情況自過去某時間點或某個事件以來一直持續到現在)自…以后，從…以來。通常作為完成時態的時間狀語。

最終得到滬深兩市A股制造業可用于成本粘性的樣本數據3915個，可用于成本反粘性的樣本數據4755個。數據來源于國泰安CSMAR數據庫。

（二）模型設定與變量選擇

1.模型設定。參考WEISS模型計算成本粘性，為驗證假設1，即成本粘性與企業風險之間的關系，設置了以下模型。模型（1）用于檢驗成本粘性與企業風險之間的相關關系；在模型（1）的基礎上，為探究成本反粘性與企業風險之間存在何種關系，用成本反粘性替換模型（1）中的成本粘性，得到模型（2）。模型（1）、（2）的具體表達式如下：

其中，成本粘性的計算公式如下：

模型（3）中，i表示具體的某一公司，t表示年份，q表示第t年的某一個季度。q1表示公司I在t年的四個季度中，△sale小于零，即營業收入下降的最近季度；q2表示公司I在t年的四個季度中，△sale大于零，即營業收入上升的最近季度。

△ costi，t=costi，t-costi，t-1，△ salei，t=salei，tsalei，t-1。其中，cost、sale分別代表營業成本、營業收入，△cost、△sale表示營業成本、營業收入的變動值。

2.變量說明。被解釋變量：選擇股票波動率VOL作為企業風險的衡量指標。Kini等[20]曾用公司股票收益的波動率作為企業風險的衡量指標，波動率越大，風險則越大。本文中的股票波動率為股票日收益率的年化標準差。在穩健性檢驗中，選擇t-3～t年的滾動標準差Risk作為企業風險的替代衡量指標，滾動標準差越大，則企業風險水平越高。

解釋變量：模型（1）中，由于用WEISS模型計算出的成本粘性為負值，數值越小，表明成本粘性越高。為方便觀察成本粘性與企業風險之間的關系，在此模型中用計算出負值的絕對值表示粘性，絕對值數值越大，成本粘性越大；模型（2）中，成本反粘性計算出來的數值用正數表示，因此模型（2）中成本反粘性直接使用計算出的粘性值。

控制變量主要包括企業規模、產權性質、盈虧情況、公司業績、成長性、上市年限、收入波動性等。具體各變量的定義說明見表1。

（三）主要變量的描述性統計

表1 變量定義

表3為模型（2）中成本反粘性與企業風險相關關系研究中主要變量的描述性統計。表3顯示，企業風險指標股票日收益率的年化標準差（VOL）的均值為0.472，略低于成本粘性樣本，成本反粘性（Anti?sticky）的均值為0.102，標準差為0.117。與成本粘性樣本數據相比，成本反粘性均值略高，波動性較小。資產負債率的均值為0.419，負債占資產總額的比例超過40%，而總資產收益率、營業收入增長率的均值分別為4.5%，33.3%。就盈虧情況而言，其均值為0.134，說明86.6%的樣本企業年度財報披露中的營業利潤為正數。

此外，由表2、表3的描述性統計結果對比分析可知，在制造業上市公司中，公司總體既存在成本粘性又存在成本反粘性，且成本粘性的樣本數略少于成本反粘性的樣本數。

表2 模型（1）主要變量的描述性統計

表3 模型（2）主要變量的描述性統計

（四）主要變量的相關性分析

表4、表5是本文成本粘性及成本反粘性主要變量的pearson相關性分析結果。就表4而言，表中數據顯示成本粘性（Abssticky）與企業風險（VOL）存在正相關關系，這與假設1基本一致。同時，模型中各變量間相關系數的數值均小于0.5，說明各變量之間不存在嚴重的共線性；就表5而言，可看出成本反粘性（Antisticky）與企業風險（VOL）之間的系數為正，兩者之間有正相關關系。除此之外，模型（2）中各變量間的相關系數數值也均小于0.5，同樣說明變量間不存在嚴重的共線性。

四、實證檢驗與分析

（一）對假設1、假設2的檢驗

表6分別列示了模型（1）、（2）的樣本檢驗結果。其中，表6（1）列示了模型（1）成本粘性的回歸分析結果。由第（1）列數據可知，模型（1）中β1的參數估計值為0.068且在1%的水平上顯著，這表明成本粘性與企業風險之間存在著顯著正相關關系，即：隨著成本粘性的增大，企業風險也將隨之越大。而從控制變量的回歸結果可看出，企業的總資產收益率越高，成長性越好，資產規模越大，企業的風險水平則越低；從資產負債率來看，資產負債率越高，企業風險也越大。此外，從R2及F值可看出，模型的擬合度較好。因此這也驗證了本文提出的假設1，即成本粘性與企業風險存在正相關關系，成本粘性越大，企業面臨的風險越大。

表6（2）列示了成本反粘性與企業風險的檢驗結果。由第（2）列數據可看出，模型（2）中β1的參數估計值為0.129且在1%的水平上顯著。由此可看出成本反粘性與企業風險存在正相關關系，即成本反粘性越大，企業風險也越大。模型（2）中控制變量的回歸結果顯示，企業規模越小、資產負債率越高，企業風險越大。這驗證了假設2a，否定了假設2b。說明產能利用率較低時，產能的非效率利用及閑置的大部分資源發揮的作用大于成本下降幅度所發揮的作用，最終結果使得企業面臨較大的風險。同時也說明，無論是成本粘性還是成本反粘性，成本變動與銷售收入變動的非對稱性這一特性均與企業風險呈正相關關系。即成本（反）粘性越大，企業風險越大。

表4 模型（1）中主要變量的相關性分析

表5 模型（2）中主要變量的相關性分析

此外，模型（1）、（2）的多元回歸分析中其VIF值均小于5（低于10），即變量間不存在嚴重共線性。

表6 對成本粘性、成本反粘性的檢驗結果

（二）進一步分析

江偉等[6]研究表明，隨著融資約束的增強，企業的成本粘性減弱。債務約束是企業融資約束的一個重要構成，不同程度的債務約束對企業的經營現金流產生的影響也不同。從自由現金流的角度分析，企業如果面臨較強的債務約束，負債增加，企業將面臨更大的還款壓力，財務風險、經營風險隨之加大，從而使得企業風險增大。因此，為驗證在不同強度的債務約束下成本粘性、成本反粘性與企業風險之間的相關關系，本文按描述性統計中債務水平的中位數將樣本分為債務約束強和債務約束弱兩個子樣本，資產負債率在中位數以上的劃分為債務約束強的樣本組，資產負債率在中位數以下的劃分為債務約束弱的樣本組，對這兩個子樣本分別進行相關模型的多元回歸分析。

表7報告了在不同的債務約束強度下，成本粘性、成本反粘性與企業風險的回歸分析結果，由模型（1）的回歸結果可以看出，成本粘性與企業風險間的正相關關系不受債務約束強弱的影響。在債務約束強和弱兩個子樣本中，回歸結果均在1%的水平上顯著正相關。債務約束強時的系數β1略大于債務約束弱時的β1。模型（2）的回歸結果顯示，債務約束弱時，成本反粘性與企業風險的顯著性有所降低，但仍在5%的水平上顯著。這也表明不同的債務約束強度對成本粘性與企業風險的關系不會產生顯著的影響，而債務約束弱時會削弱成本反粘性與企業風險的正相關性。

表7 不同債務約束強度下的成本粘性、 成本反粘性與企業風險

債務約束強度與債務期限是債務融資約束中需考慮的兩個方面，與企業經營狀況密切相關。上述檢驗表明債務約束強度不會對成本粘性與企業風險水平產生顯著的影響，那么債務期限是否會對上述變量間的相關關系產生影響呢？因此，為探究債務期限的影響效果，表8為考慮了債務期限的債務約束強弱對成本（反）粘性與企業風險關系的影響的檢驗結果。其中：Sdd表示短期負債/總負債；Ldd表示長期負債/總負債。在模型（1）（2）中分別加入Sdd、Ldd進行多元回歸分析。

表8 不同債務期限下債務約束強弱的回歸結果

由模型（1）在不同債務約束強度下的子樣本回歸結果來看，債務約束較弱時，債務期限越短，企業風險越大；而債務約束較強時，債務期限越長，企業風險越大。總體來看，企業風險VOL與成本粘性依舊在1%的水平上顯著正相關，表明無論債務期限如何，不同債務約束的強度對企業風險與成本粘性兩者的正相關關系不會產生本質的影響。本文假設1，成本粘性與企業風險存在正相關關系，粘性越大，企業風險也越大的結論成立，不受債務期限長短及債務約束強度的影響。由模型（2）的回歸結果來看，短期債務期限（Sdd）與企業風險負相關，長期債務期限（Ldd）與企業風險正相關，但相關性均不顯著。總體來看，債務期限不會削弱成本（反）粘性與企業風險的正相關關系。

（三）穩健性檢驗

為驗證本文實證結果的穩健性，借鑒謝獲寶等[5]對企業風險的衡量方法，現采用t-3～t年的Roa滾動標準差（Risk）來替換本文中的股票日收益率的年化標準差（VOL）進行企業風險的度量。同時為避免控制變量中Roa與Risk的多重共線性問題，采用t-3～t年銷售收入標準差的自然對數Vsale來代替原Roa作為控制變量。控制了行業和年份的固定效應后，假設1和假設2仍成立。

同時為避免極端值的影響，在對連續變量進行上下1%的縮尾處理后，自變量與因變量的回歸結果仍顯現為1%水平上的高度正相關性（限于篇幅，本部分結果未列示）。

五、研究結論及啟示

自孫錚等[1]最早證明我國上市公司存在成本粘性以來，有關成本粘性的研究不斷推進與深化。但是對成本反粘性的研究關注較少，從成本反粘性的角度分析企業風險的經驗證據尚較缺乏。本文在借鑒現有研究成果的基礎上，從成本粘性、成本反粘性兩個不同的視角分別探討其對企業風險的影響，得出以下結論：①在我國制造業上市公司中，成本粘性與成本反粘性的現象均存在，且值得注意的是，在樣本期間（2010～2016年），成本反粘性的樣本企業數略多于成本粘性企業樣本數。②成本粘性越大，企業的風險水平也越高。成本粘性與企業風險之間的這種正相關關系不因債務約束的強弱而發生變動，也不受債務期限長短的影響。③成本反粘性與企業風險也存在著顯著正相關關系。成本反粘性越大，企業風險水平越高。進一步研究發現，債務約束弱時會削弱成本反粘性與企業風險的正相關性，而債務期限長短不會對此相關性產生影響。此外，本文通過替換風險衡量變量及縮尾處理進行穩健性檢驗后，得出的結論仍具有一致性，即成本（反）粘性與企業風險顯著正相關。

基于成本粘性、成本反粘性與企業風險的顯著正相關性，本文提出以下建議：①完善內部治理機制，建立相應的預警、控制系統。對成本（反）粘性給予足夠的重視，在實際的經營管理過程中，可聘請專業人士對成本管理方式及流程進行優化設計，降低成本粘性，從而相應減輕企業所面臨的風險水平。②加強成本管理方面的績效激勵。由于兩權分離，所有者和經營者目標函數的不一致，經營者的行為存在潛在的道德風險，需通過一定的激勵機制促使其降低粘性。③成本預測的相關指導與培訓，提高預測準確度。粘性或反粘性存在的一個重要原因就是對成本、收入的預測與現實存在偏差，參考過去、基于現在、預測未來的模式強調通過會計信息的歷史數據預測未來，為提高預測的準確性，企業可著眼于公允價值信息而非歷史信息進行預測，并對相關人員進行不定期指導、培訓，提高其業務能力。