投資機會集、經營不確定性與企業稅收規避
——基于我國上市公司的經驗證據

謝香兵（教授），李遠鵬，池亞楠

一、引言

一直以來，我國企業整體稅負水平受到廣泛關注，造成我國企業稅收負擔沉重的原因有以間接稅為主的稅制、稅收法制化進程緩慢以及地方政府具有過度的稅收裁量權等[1]。從企業角度看，稅負作為企業的一項現金支出，減少了公司凈資產和價值。Robinson et al.[2]研究發現，在許多公司中，稅務部門被當作一個利潤中心，并且為了公司的利益其有很大的動機進行稅收規避。在我國轉軌經濟背景下，企業也存在稅收規避的動機和空間[3]。

現有文獻主要從地方政府競爭、公司治理機制、稅收執法度、產品市場競爭等角度研究公司稅收規避的影響因素，較少從企業的內在稅收規避動機來研究其對企業稅收規避的影響。從理論上說，稅收規避行為在為公司帶來收益的同時也產生了避稅成本，這些成本一般包括稅收征管部門的稅收罰款和滯納金等，同時也包括采取稅收規避行為產生的其他各種管理費用。Armstrong et al.[4]指出，在企業的風險控制部門，追求利潤最大化的經理人通常會考慮稅收問題給他們帶來的收益和成本問題；而投資決策問題通常由企業的董事會做出，董事會進行決策時會從避稅的收益和成本角度考慮。Hanlon、Heitzman[5]發現，企業高管在進行稅收規避時，會考慮稅收的收益增量是否大于避稅成本的增量。

可見，稅收規避的目的是使企業的投資收益最大化，因而從企業管理層的決策視角看，公司的稅收規避行為可被認為是一種投資行為，公司是否進行稅收規避取決于其對這種投資行為的成本和收益的權衡[6]。本文需要研究的問題是：當公司面臨好的投資機會時，是否會進行稅收規避？經營不確定性的存在對企業投資機會集與稅收規避行為關系的影響程度如何？不同的產權性質是否會影響投資機會集、經營不確定性與企業稅收規避間的關系？本文將針對上述問題展開分析。

二、理論分析與假設提出

（一）投資機會集、經營不確定性對企業稅收規避的影響

投資機會集是一個獨特的結構概念，它包括未來投資的潛在可能項目以及過去和現在的投資項目[7]。投資機會集一定程度上代表著公司的未來成長能力，是公司一系列潛在的投資機會及其可能結果的集合[8]。從企業實務看，一家公司的投資機會集主要包括新投資項目的價值增長、現有資產的維持和替換、新項目的投資和企業品牌的發展計劃等。總體來說，投資機會集是公司投資策略的一個重要影響因素。

從理論上看，投資機會集對企業稅收規避的影響體現在兩方面：①從投資決策理論來說，投資機會集越大，企業擁有的投資機會越多，管理層也會有更多的投資項目可供選擇。為了獲得較高的投資收益，管理層往往選擇凈收益更大的投資項目而減少對稅收規避的投資，此時的投資機會集會抑制企業的稅收規避行為，因此投資機會集越大，企業的稅收規避行為越少。②從稅收債務契約角度來考慮，當公司的投資機會集越大，投資機會越多時，企業需要的資金也更多。為了獲得資金，企業會有更強的動機從銀行借款，而業績較好的財務報告是獲得銀行借款的前提，因此企業有更大的動機修飾財務報告，甚至為了出具更好的財務報告而虛增會計利潤。此時管理層降低應納稅所得額進行避稅的動機減弱，企業稅收規避行為減少。據此本文提出假設1：

假設1：企業投資機會集越大，企業的稅收規避行為越少。

經營不確定性是指由于公司不能準確預測外部環境的變化，從而反映出的經營活動的波動性。從投資角度來說，經營不確定性的提高增加了管理層準確評估投資項目的難度。為了降低風險，管理層在進行投資決策時會更加謹慎，當企業面臨高經營不確定性時，公司會將有限的資源投向最關鍵的經營活動（特別是能提高公司外部市場效率的經營活動），以提高公司對外部環境的反應速度[9]。可見，經營不確定性的存在會影響公司的資源配置。

陳德球等[10]研究發現，政策不確定性越高，公司現金持有量越大，而且對于外部融資需求較強的企業影響更為明顯，政策不確定性對公司稅收規避的影響因其強度不同而存在差異。Bulan[11]認為企業的經營不確定性會影響企業的投資水平，通過影響投資項目未來現金流量現值來影響投資決策價值。

稅收規避在給公司帶來收益的同時也會產生避稅成本，公司管理層在進行稅收投資決策時會對稅收規避收益和規避成本進行權衡。當企業面臨較高的經營不確定性時，會導致稅收規避投資所產生的現金流量的不確定性增加，進而影響稅收規避的潛在收益。也就是說，當經營不確定性越高時，公司稅收規避投資決策的價值越低，企業的避稅動機越弱。Scholes et al.[12]發現，當公司面臨不確定性增加的經營情況時，相比進行稅收規避方面的投資，管理層更愿意選擇其他更靈活的投資方式，因此企業經營不確定性越高時，避稅投資的收益越小，企業稅收規避的動機越弱。同時，經營不確定性的存在還會影響公司的盈余管理，有學者認為在高經營不確定性的情況下，公司管理層為減少盈余波動，會通過調整應計項目來減少賬面盈余的波動。管理層為完成財務目標，當企業的外部環境不確定性較高時，其更容易將未來年度的盈余提前至當前年度確認[13]。綜上所述，本文提出假設2：

假設2：企業經營不確定性越高，企業的稅收規避行為越少。

（二）經營不確定性對投資機會集與企業稅收規避關系的影響

經營不確定性的提高會削弱管理層準確預測公司特定信息的能力[14]，使得高管在進行投資時更謹慎。同時經營不確定性的提升也會增加對管理層的監督難度，這會掩蓋管理層投資失敗應承擔的責任，從而使管理層有更大動機把資金投入到能增加私人收益的無效投資項目上。當投資機會集較大時，管理層對其他項目的投資動機會增強。胡曉等[15]研究發現，作為一個新興轉軌經濟國家，我國資本市場尚不完善，融資渠道有限，避稅行為的融資壓力緩解效應和代理成本的增加效應同時存在，共同影響企業資本投資效率。因此在高的經營不確定性情況下，相比高避稅成本，高管更傾向于滿足自己私欲而進行其他項目的投資，減少對稅收規避行為的投資，此時投資機會集與企業稅收規避的相關關系更顯著。

從風險管理角度來看，債權人在進行投資決策前需要對經營環境和債務人進行評估，以控制借貸風險，經營不確定性的提高會增加企業的評估風險，削弱利益相關者的信心[16]。當經營不確定性較高時，企業會通過粉飾報表、提高報表利潤來獲取債權人的信任，導致企業應納稅所得額提高，此時企業避稅動機較弱，投資機會集與企業稅收規避的相關關系更強。

Merchant[13]研究指出，經營不確定性會增加企業完成財務目標的壓力，當經營不確定性較高時，企業更傾向于將未來的收益提前至當前年度確認。從稅收債務契約角度來考慮，當公司的投資機會較多時，企業需要的資金也較多，為了從債權人那里得到更多的借款，企業有更強的動機修飾自己的報表。此時企業的稅收規避動機不強，稅收規避行為減少。可見，經營不確定的提高會強化投資機會集與企業稅收規避行為的相關關系。基于以上分析，本文提出假設3：

假設3：經營不確定性越高，投資機會集與企業稅收規避行為的相關性越強。

（三）產權性質、投資機會集對企業稅收規避的影響

國有企業往往承擔著更多的社會責任，因此對國有企業的業績考核也與非國有企業有所不同：除了公司的財務業績，公司的稅收指標也常常成為考核對象，甚至有些地方把稅收收入當作國有企業首要的業績考核指標。同時，國有企業受到監管的力度大，一旦被發現會計數據超過指標有避稅的跡象，其經營活動就可能受到新政策的限制，企業也會因此產生政治成本。熊鷺[17]研究發現，相比于非國有企業，國有企業的避稅成本確實更大，因此其避稅動機更弱。由于國有企業稅收規避的動機不強，即使企業的投資機會較少，企業也不會更偏愛避稅投資。而非國有企業投資機會的多少對稅收規避行為影響較為明顯，企業投資機會集的大小顯著影響著企業的投資決策，因此預期投資機會集對企業稅收規避的影響在非國有企業更明顯。

從債務契約角度來看，國有企業依靠政府的信譽向債權人借債時往往更加容易，當企業的投資機會集較大時，相對于非國有企業借債也更容易，因此企業為了借債修飾財務報表的動機較弱，此時投資機會集對企業稅收規避的影響較弱。當投資機會較多時，相比于國有企業，非國有企業投資機會集與企業稅收規避的相關關系更顯著。據此提出假設4：

假設4：相比于國有企業，非國有企業投資機會集與企業稅收規避行為的相關性更強。

三、樣本選取、變量衡量與模型設定

（一）樣本選取

本文選取2008～2016年間滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，并按如下標準進行篩選：①剔除金融行業公司和數據不完整的公司；②剔除PT、ST或?ST的公司樣本；③經營不確定性采用公司連續四年的消除資產規模影響后的營業收入的標準差來表示，因此剔除營業收入連續四年存在缺失金額的樣本；④剔除所得稅費用為0的公司、剔除資不抵債的公司、剔除實際稅率小于0或者大于1的公司樣本；⑤為防止數據異常值的影響，對重要變量進行1%的縮尾處理。經過篩選，本文共得到樣本的8218個觀測值。

本文的控制變量——公司產權性質（Property）和公司年度審計事務所類型（Audit）數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，其余變量數據來自銳思（RESSET）數據庫，數據分析和處理使用STATA 12軟件進行。

（二）變量衡量

1.企業稅收規避的衡量。根據以往文獻研究，本文采取以下兩種方法衡量企業的避稅程度。

第一種方法：本文借鑒金鑫和雷光勇[18]、劉行和葉康濤[19]的做法，采用會計稅收差異的固定效應殘差模型其中，DDBTD代表會計—稅收差異（BTD）中不能被應計利潤解釋的那一部分。這種算法扣除了會計—稅收差異中的應納稅所得額部分的影響，殘差代表企業的稅收規避程度。通常認為DDBTD越大，企業所得稅避稅的程度越大。具體計算公式如下：

其中：TACC為總應計利潤，TACC=（凈利潤-經營活動產生的凈現金流）÷總資產；BTD為會計—稅收差異，BTD=（稅前會計利潤-應納稅所得額）÷期末總資產；而應納稅所得額=（所得稅費用-遞延所得稅費用）÷名義所得稅率。

第二種方法：本文借鑒 Manzon、Plesko[20]在研究中用到的計算方法，會計—稅收差異的計算公式如下：BTD=（稅前會計利潤-應納稅所得額）÷期初資產總額；應納稅所得額=（所得稅費用-遞延所得稅費用）÷名義所得稅率。

由于會計準則對利潤的衡量方法和按照稅收法規對應納稅所得額的衡量方法之間存在差異，導致會計—稅收差異（BTD）指標產生。因此，通常認為會計—稅收差異（BTD）越大，企業進行所得稅避稅的程度越大。

2.投資機會集的衡量。投資機會集（IOS）即公司未來投資決策的增長期權價值，它與資產未來持續經營獲利所引起的增值共同構成公司的價值。投資機會集不能被直接觀測，并且理論界對它的定義也沒有形成共識，因此國內外學者大多采用替代變量對其進行間接衡量。成長機會是一個與投資機會集較為接近的概念，但嚴格來說企業成長機會與投資機會集在內涵上存在著明顯差別。本文借鑒Baber et al.[21]和Cahan et al.[22]所提出的方法，選取多個投資機會集的替代指標對投資機會集進行衡量，然后用因子分析法得出對投資機會集影響最密切的變量組合。本文選擇衡量投資機會集的7個變量進行主成分分析，以此求出企業的投資機會集的總因子得分。表1是投資機會集變量（IOS）的具體衡量指標：

表1 投資機會集的6個具體衡量指標

采用因子分析法對以上7個投資機會集的替代變量進行處理，得出能反映大部分替代變量的公共因子；通過KMO檢驗與SMC檢驗，得出各因子的特征值和對應的方差貢獻率。根據表2的分析結果可知，特征值大于1的因子有三個，它們的累計方差貢獻率達到了71.94%，說明利用因子分析法進行分析的效果較好。按照方差貢獻率的大小進行排序后，選擇特征值大于1的三個因子進行因子分析，得出投資機會集（IOS）的綜合因子得分。表2為公司的因子方差貢獻率：

表2 因子方差貢獻率

根據旋轉后的因子載荷矩陣表（表3）可以看出，Factor1下的MB、MBE變量貢獻最多，即為“市場評價因子”；Factor2下的Depratio、Capital、Fixass變量貢獻最多，即為“投資支出因子”；Factor3下的Growth、EP變量貢獻最多，即為“投資收益穩定性因子”。表3綜合反映了公司的投資機會集。

表3 旋轉后因子載荷矩陣

根據因子載荷矩陣，可以得到三個主因子的因子得分，根據每個因子的方差貢獻率所占比重計算得出總的因子得分如下：

3.經營不確定性的衡量。本文借鑒林鐘高、鄭軍、卜繼栓[23]的研究方法，用公司營業收入的標準差來衡量企業面臨的經營不確定性。為了消除公司規模對營業收入的影響，用公司營業收入與總資產賬面價值的比值來替代營業收入進行標準差計算。為了反映公司的收入波動性，選取第t年至第t-4年的公司營業收入的數據來衡量公司第t年的經營不確定性。

（三）模型設定

為了驗證本文提出的假設，構建如下檢驗模型：

其中：DDBTD為扣除應計利潤影響后的會計—稅收差異，本文采用會計—稅收差異與應計會計利潤的殘差來衡量DDBTD，穩健性檢驗中的BTD用“（利潤總額-應納稅所得額）/期末資產總額”來衡量；投資機會集（IOS）采用因子分析法得出；經營不確定性（EU）用上市公司第t年至t-4年消除資產規模后營業收入的標準差來衡量；產權性質（Prop?erty）設置為虛擬變量，當最終控制人為國有取0，否則取1。

控制變量中固定資產規模（FIXA）用固定資產凈額與年初資產總額的比值來衡量；公司規模（SIZE）用總資產的自然對數表示；資產負債率（LEV）為總負債與總資產的比值，本文預測資產負債率與稅收規避行為負相關；盈利能力（ROE）為凈利潤與凈資產的比值，該指標可以反映凈資產為公司創造利潤的能力，凈資產收益率越高的公司，面臨稅收支出的壓力也越大，如果選擇避稅，容易得到更多的避稅收益，因此會采取更加激進的稅收策略，本文預測ROE與稅收規避程度呈正相關關系；高質量審計（Audit）為虛擬變量，當公司年審事務所為“國際四大”時為1，否則為0；無形資產規模（INTANG）為無形資產凈額與年初資產總額的比值；INDUS為行業虛擬變量，本文對制造業進行了細分，共分為20個行業，所以共設19個虛擬變量；YEAR為年度虛擬變量。

四、實證研究結果及分析

（一）描述性統計

表4是對樣本總體情況的描述性統計結果。由表4可知，企業避稅程度（BTD）的平均值和中位數均為負，這源于我國稅法對于應納稅所得的認定較為嚴格，從而大部分公司的應納稅所得額都超過了會計利潤；扣除應計利潤影響之后的DDBTD的均值為0，最大值與最小值的差異也明顯縮小，說明對BTD的修正作用明顯。投資機會集（IOS）均值為0，中位數為-0.041，最大值3.141，最小值為-1.600，說明有相當一部分公司的投資機會集因子得分小于0，不同上市公司的投資機會集差別較大。產權性質（Property）平均值為0.634，表明非國有公司約占63.4%。公司規模（SIZE）的最小值為18.187，最大值為27.703，標準差為1.155，說明不同公司的規模差別較大，且數值的波動性較大。公司經營不確定性（EU）的中位數為0.095，最大值為0.660，最小值為0.010，說明經營不確定性較大的公司數量較多。公司的年報審計事務所類型（Audit）的均值為0.031，說明具有高審計質量的公司數量較少。固定資產比率（FIXA）、資產負債率（LEV）和凈資產收益率（ROE）的最小值與最大值相差很大，說明上市公司的資產結構、償債能力以及盈利能力差異很大。

表4 主要變量描述性統計結果

（二）多元回歸結果及分析

表5中模型1的結果顯示：投資機會集（IOS）與企業避稅程度（DDBTD）呈負相關關系，且結果在1%的水平上顯著。這說明投資機會集較大的公司，稅收規避程度較小。模型2中，公司的經營不確定性與企業避稅程度在1%的水平上顯著負相關，t值達到-2.901，表明當公司的經營不確定性越大時，公司的避稅程度越小。可見，本文的假設1和假設2得到驗證。

模型3的回歸結果顯示，投資機會集和經營不確定性與公司避稅程度都是負向相關關系，系數分別為-0.004和-0.010，且都在1%的水平上顯著，表明當投資機會集和經營不確定性越大時，公司的避稅程度越小。在加入經營不確定性的交互影響后，經營不確定性與投資機會集的交互項系數的符號為正，且在10%的水平上顯著，假設3得到驗證。模型4的回歸結果顯示，公司的投資機會集與避稅程度負相關，即當公司的投資機會集越大時，公司避稅程度越小。產權性質與投資機會集的交互項系數的符號為正，驗證了其相關方向，但t值只有0.086，沒有達到顯著性水平的要求。可見假設4未得到驗證，可能的原因是投資機會越多的公司，越需要資金，對于非國有企業來說，外部融資困難、成本高昂；而國有企業雖然獲得貸款相對容易，但國有企業稅收規避的成本較高，企業高管稅收規避的動機較弱，因此在本文的回歸結果中產權性質與投資機會集的交互項不顯著。

表5 以DDBTD為因變量的多元回歸結果

在四個模型的回歸分析中，驗證了部分控制變量與企業避稅程度的相關性，其中公司的凈資產收益率與DDBTD在1%的水平上顯著正相關，說明公司凈資產收益率越大，公司的避稅程度越大。資產收益率越大說明公司的盈利性越好。公司的盈利能力較強時，面臨的稅收壓力也會加大，如果選擇避稅，便會得到更多的避稅收益，因此會采取更加激進的稅收策略，公司進行稅收規避的可能性更大，因此與會計—稅收差異正相關。公司的資產負債率與DDBTD在1%的水平上負相關，表明公司資產負債率越高，避稅程度越小。另外，四個模型的回歸結果中，除了交互項，其他變量的VIF值都小于5，說明這些模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）穩健性分析

表6 以BTD為因變量的多元回歸結果

為了使本文的結果更加穩健，在估計企業避稅程度時，將原先扣除應計利潤影響后的會計—稅收差異DDBTD替換為BTD，并對企業投資機會集和企業避稅關系以及加入產權性質和經營不確定性影響后的兩者關系進行重新回歸。表6是穩健性檢驗的回歸結果。由表6可知，模型1中的IOS的系數為-0.003，符號為負，在1%的水平上顯著，說明投資機會集與BTD顯著負相關，與假設1相符。模型2中的經營不確定性的系數為-0.011，t值為-3.737，說明經營不確定性與避稅程度呈顯著負相關關系。模型3加入投資機會集和經營不確定性的交乘項之后，投資機會集和經營不確定性的系數分別在5%和1%的水平上顯著為負，且經營不確定性與投資機會集交乘項的系數在5%的水平上顯著為正，說明經營不確定性較高時，投資機會集與企業避稅程度的相關關系較強；而經營不確定性較低時，兩者的相關關系較弱。模型4中加入了產權性質的影響后，產權性質與投資機會集的交乘項的顯著性水平不足。以上結果與表5結果基本一致，表明上述研究具有穩健性。

五、研究結論及啟示

（一）結論

本文通過研究投資機會集和經營不確定性對稅收規避的影響，進一步驗證了企業稅收規避行為的投資性質，且影響投資決策的因素對企業稅收規避行為也存在影響。通過理論分析和實證研究，本文得到以下結論：

1.投資機會集越大，企業的避稅程度越小。當企業的投資機會集較大、高質量投資項目較多時，公司投資的選擇性較大，為了獲得更多收益，公司高管傾向于把手中的資金投入到收益更高的項目上，這會減弱企業的避稅動機。因此，當企業投資機會集較大時，其避稅程度較小。

2.經營不確定性越高，企業的避稅程度越小。經營不確定性會導致稅收規避投資所產生現金流量的不確定性增加，進而影響稅收規避的收益和成本。當經營不確定性較高時，稅收規避投資決策的價值降低，企業的避稅動機減弱。

3.公司的經營不確定性越高，投資機會集與企業稅收規避行為的相關關系越強。高經營不確定性會削弱管理層預測未來信息的能力，導致高管采取謹慎投資策略。同時，經營不確定性的提高會增加企業風險，削弱利益相關者的信心。因此，在高經營不確定性情況下，相比于高避稅成本，高管更傾向于滿足自己私欲而進行其他項目的投資，減少對稅收規避行為的投資，此時企業避稅動機較弱，投資機會集與企業稅收規避的相關關系更顯著。

進一步研究發現，國有企業與非國有企業在投資機會集與稅收規避關系上并沒有顯著差異。這些研究結論表明企業的稅收規避被看作一種投資決策行為，因此影響投資決策的因素也會對企業的避稅行為產生影響，而不同的投資機會集和經營不確定性都會影響企業的避稅動機。

（二）啟示

對于企業來說，避稅存在潛在成本，一旦違規的避稅行為被主管稅務機關發現，企業除了需要足額補繳稅金，還會面臨繳納滯納金、罰款以及聲譽毀損等各種損失。因此當公司存在較多的投資機會時，企業應該把資源投入更有效率的項目，公司管理層應該將公司管理的重點放在項目管理上，而不應該過多關注企業的稅收規避。

本文的研究結論還可以為稅務部門在稅收征管和稅收稽查方面提供一個參考，使其在執行工作過程中的目標和對象更加明確，重點關注那些缺少投資機會及外部經營環境變化不大的企業，因為它們有更強的動機進行稅收規避。因此，要想有效地抑制企業逃避繳納稅款的行為，除了提高企業稅收規避成本，還需要提高稅務稽查的威懾力，抑制企業的違規避稅行為。

企業避稅影響著國家的財政收入和國民經濟的穩定發展，是關系到國計民生的問題。國家在大力提高反避稅的打擊力度的同時，也應從源頭監督企業的避稅行為。研究企業避稅行為的影響因素具有重要的實踐意義，稅務部門應該積極做好管理層的會計稅收培訓工作，這有助于其做出合理的投資決策。