金達(dá)威下注前景暫未明

薛云奎

自2015年開(kāi)始，金達(dá)威從行業(yè)原料供應(yīng)商向保健品供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。一方面采取了購(gòu)并和入股國(guó)際上技術(shù)與產(chǎn)品領(lǐng)先的公司，以增強(qiáng)對(duì)領(lǐng)先技術(shù)和產(chǎn)品的掌控能力。另一方面，著力在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)搭建保健品市場(chǎng)銷售平臺(tái)與渠道。轉(zhuǎn)型的效果目前尚未完全顯現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)提升更多來(lái)自產(chǎn)品漲價(jià)。

當(dāng)越來(lái)越多的人熱衷于運(yùn)動(dòng)甚至馬拉松運(yùn)動(dòng)時(shí)，敏銳的商家也不甘寂寞，早已開(kāi)始了商業(yè)上的戰(zhàn)略布局。傳統(tǒng)上作為食品營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化劑行業(yè)原料供應(yīng)商的金達(dá)威（002626.SZ），三年前也開(kāi)始向運(yùn)動(dòng)保健食品轉(zhuǎn)型。

金達(dá)威是一家市值僅百億元的小公司。2017年度銷售收入20.85億元，凈利潤(rùn)4.65億元，其靜態(tài)市盈率（LYR）為23倍。如果用動(dòng)態(tài)市盈率（TTM）來(lái)看，過(guò)去4個(gè)季度的凈利潤(rùn)合計(jì)為7.38億元，動(dòng)態(tài)市盈率為14.5倍。

從過(guò)去三年分季度的銷售收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)看，在2015年第二季度至2017年第三季度區(qū)間，保持了平緩、穩(wěn)定的增長(zhǎng)。2017年第四季度和2018年第一季度突然增長(zhǎng)加速，尤其是凈利潤(rùn)保持了快速增長(zhǎng)，分別為2.29億元和3.38億元。如果這一增長(zhǎng)趨勢(shì)得以保持，那么，保守估計(jì)2018年度的凈利潤(rùn)將超過(guò)10億元。究竟是什么因素推動(dòng)公司銷售收入和凈利潤(rùn)在最近兩個(gè)季度快速增長(zhǎng)呢？未來(lái)是否可以持續(xù)？

海外市場(chǎng)銷售占比高

金達(dá)威2017年度銷售收入中，保健品銷售7.35億元，占銷售總額的41%;維生素A系列銷售5.43億元，占30%;輔酶Q10銷售5.23億元，占29%。

最近三年，金達(dá)威才開(kāi)始涉足保健品終端產(chǎn)品，并且贏得了較快增長(zhǎng)。銷售收入分別為3.21億元、6.32億元和7.35億元，平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.26%。

除保健品外，其傳統(tǒng)產(chǎn)品——維生素A系列，在過(guò)去10年從1.85億元增長(zhǎng)至5.43億元，平均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.71%;輔酶Q10從0.91億元增長(zhǎng)至5.23億元，平均復(fù)合增長(zhǎng)率為21.5%。因此，從增速上來(lái)看，公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可能主要在于保健品和輔酶Q10的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)方面。

比較引人關(guān)注的是，在銷售收入的地域分布上，2017年度海外市場(chǎng)銷售16.02億元，占銷售總額的77%;國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售4.82億元，僅占23%。由此可知，金達(dá)威公司規(guī)模雖小，但海外市場(chǎng)銷售占比很高，是一家國(guó)際范兒十足的小公司。

再?gòu)牡赜蚍植嫉脑鲩L(zhǎng)來(lái)看，海外市場(chǎng)銷售從2008年的1.97億元，增長(zhǎng)至16.02億元，平均復(fù)合增長(zhǎng)率為26.23%;國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售從2008年的1.47億元增長(zhǎng)至4.82億元，平均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為14.12%。國(guó)際市場(chǎng)增長(zhǎng)要明顯快于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)。

從B2B向B2C的轉(zhuǎn)型

如果只從財(cái)報(bào)簡(jiǎn)單分析金達(dá)威的銷售構(gòu)成，它無(wú)非是在傳統(tǒng)營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化劑的基礎(chǔ)上增加了保健品業(yè)務(wù)，然而，從營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化劑向保健食品的轉(zhuǎn)型，其實(shí)意味著公司商業(yè)模式從B2B向B2C的轉(zhuǎn)型。輔酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等五大系列產(chǎn)品，主要是面對(duì)企業(yè)客戶，廣泛應(yīng)用于食品、飼料、保健品、醫(yī)藥和化妝品等領(lǐng)域。而新增的保健品業(yè)務(wù)，則是典型的B2C業(yè)務(wù)，直接面對(duì)消費(fèi)者，因此，它對(duì)公司架構(gòu)和管理能力的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。

這就引出了近三年來(lái)馬不停蹄的系列并購(gòu)。一方面，公司試圖在國(guó)際市場(chǎng)上尋找與成熟技術(shù)和產(chǎn)品供應(yīng)商的合作機(jī)會(huì);另一方面，在國(guó)內(nèi)搭建面對(duì)終端消費(fèi)者的渠道與平臺(tái)，逐步打造自身的品牌優(yōu)勢(shì)。

2014年，公司收購(gòu)美國(guó)保健食品公司DRB Holdings，2015年收購(gòu)美國(guó)Vitatech經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)組，可以看成是整個(gè)購(gòu)并轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)。

DRB是美國(guó)保健品市場(chǎng)上具有一定知名度的企業(yè)。在收購(gòu)DRB之前，金達(dá)威在美國(guó)市場(chǎng)所扮演的只是保健品原料供應(yīng)商的角色，但在收購(gòu)之后，便開(kāi)始擁有了DRB的生產(chǎn)體系和銷售渠道，從而獲得進(jìn)入保健品終端市場(chǎng)的平臺(tái)與機(jī)會(huì)。

2015年6月，公司又以7.19億元購(gòu)買美國(guó)Vitatech經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)組，從而獲得年產(chǎn)800噸維生素A油和年產(chǎn)200噸維生素D3油的生產(chǎn)能力。 Vitatech是北美地區(qū)擁有50年經(jīng)營(yíng)歷史的保健品制造企業(yè)，在北美同行中享有較高的聲譽(yù)。

同年，公司又以2000萬(wàn)元入股上海燃卡，開(kāi)始布局中國(guó)專業(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)健康整合營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái);以5500萬(wàn)元入股杭州網(wǎng)營(yíng)，強(qiáng)化公司電子商務(wù)能力。

2016年，公司以1748萬(wàn)元控股新加坡的VK和PH，進(jìn)一步豐富和完善保健品技術(shù)與銷售體系。

2017年，公司分別以750萬(wàn)美元和810萬(wàn)美元入股美國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌ProSupps（持股14.71%股權(quán)）和Labrada（持有30%股權(quán)）。贏得與美國(guó)領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌合作機(jī)會(huì)，著力打造中國(guó)領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品供應(yīng)商的品牌地位。

接著，2018年，公司又以8000萬(wàn)美元收購(gòu)Zipfizz 100%股權(quán)和以1億美元入股iHerb（持有4.80%股權(quán)）。Zipfizz的主要產(chǎn)品為低卡路里、低碳水化合物、無(wú)糖、富含維生素和礦物質(zhì)的運(yùn)動(dòng)粉劑和飲料。而iHerb則是全球最大的天然健康產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)商。

6月28日晚間，金達(dá)威又發(fā)布公告，公司及全資子公司KUC于當(dāng)日與iHerb簽訂《股權(quán)購(gòu)買協(xié)議》，iHerb以每股24.78美元的價(jià)格向KUC新發(fā)行T類優(yōu)先股，交易完成后，KUC將持有iHerb T類優(yōu)先股403.62萬(wàn)股，占iHerb已發(fā)行股份總數(shù)的4.80%，占完全稀釋后的股份總數(shù)的4.77%。本次交易對(duì)價(jià)為1億美元（約合人民幣6.6億元）。

可以看出，公司近幾年在保健品領(lǐng)域的收購(gòu)動(dòng)作頻頻，不斷地整合國(guó)內(nèi)、國(guó)外營(yíng)養(yǎng)健康領(lǐng)域資源，貌似正在下一盤很大的棋。

公司增長(zhǎng)主要還是運(yùn)氣

雖然公司在運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域的布局動(dòng)作頻頻，風(fēng)生水起，但公司銷售毛利的提升卻主要還是源于行業(yè)產(chǎn)品的漲價(jià)。從公司綜合銷售毛利率來(lái)看，2017年度為47.79%，較上年度的41.04%確有較大幅度的提升，不過(guò)，這一提升卻主要源于維生素A系列產(chǎn)品的漲價(jià)。

根據(jù)各產(chǎn)品線的銷售毛利率分析，2017年度最高的產(chǎn)品是維生素A系列，高達(dá)64.84%，而上年度僅為30.78%;其次是輔酶Q10，為41.28%，較上年的44.52%略有下降，但仍然高于保健品的銷售毛利;保健品的銷售毛利率其實(shí)排在最末，僅為28.15%，雖較上年度的25.33%有所增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)有限。所以，單純毛利率的提升并非能夠證明是公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的成功。

保健品目前的銷售毛利率不僅對(duì)公司綜合銷售毛利率沒(méi)有正面的貢獻(xiàn)，反而還成為拉低總體毛利水平的拖累。或許，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，公司從B2B向B2C的轉(zhuǎn)型，將有助于提升公司經(jīng)營(yíng)能力，拓展未來(lái)增長(zhǎng)空間，穩(wěn)定公司銷售毛利率水平。但從短期來(lái)看，它并未成為公司提升毛利水平的助力。

另外，單就季報(bào)分析而言，公司毛利提升源于維生素A系列產(chǎn)品的漲價(jià)更加明顯，在2017年第四季度之前，其毛利率水平一直比較穩(wěn)定，直到2017年第三季度也僅為43.16%。然而，到了第四季度，其銷售毛利率卻突然跳升至60.32%，2018年一季度更是高達(dá)66.94%。表明這種漲價(jià)的趨勢(shì)目前仍在延續(xù)。如果這一趨勢(shì)得以穩(wěn)定或保持，那么，本年度公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有可能遠(yuǎn)超預(yù)期。

加大營(yíng)銷力度

依靠產(chǎn)品漲價(jià)所帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，是可遇不可求的“天命”。研發(fā)與技術(shù)領(lǐng)先才是王道。47.79%的銷售毛利率，說(shuō)明其產(chǎn)品在市場(chǎng)上具有一定的差異性，但并非是一家技術(shù)領(lǐng)先的公司。與此同時(shí)，從研發(fā)投入上來(lái)看，公司的研發(fā)規(guī)模也非常小。2017年度投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)僅為0.47億元，占銷售毛利的4.71%。較上年的0.44億元雖有所提升，但占銷售毛利的比重卻因毛利增長(zhǎng)較快不升反降。上年研發(fā)投入占毛利的比重為6.51%，所以這并非是一家研發(fā)見(jiàn)長(zhǎng)的公司。

然而，根據(jù)公司2017年年報(bào)，公司及全資子公司獲得11項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，2項(xiàng)發(fā)明專利，1項(xiàng)美國(guó)發(fā)明專利。截至2017年年末，公司共擁有授權(quán)專利41件，其中，中國(guó)專利39件，美國(guó)專利2件，在審專利23件，貌似公司并不缺乏產(chǎn)品研發(fā)能力。這其中，很可能的原因是公司近幾年的購(gòu)并整合主要表現(xiàn)在對(duì)技術(shù)與產(chǎn)品的掌控方面。

由此，公司當(dāng)前及未來(lái)發(fā)展思路也逐漸浮出水面：憑借國(guó)外領(lǐng)先的產(chǎn)品研發(fā)能力來(lái)推動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)。如果這一策略成功，其未來(lái)發(fā)展?jié)摿Σ豢上蘖俊２贿^(guò)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的保健品領(lǐng)域異軍突起，仿佛并不容易。

為了配合公司在技術(shù)與產(chǎn)品方面的突破，金達(dá)威在過(guò)去三年明顯加大了品牌營(yíng)銷的力度。除了前述的股權(quán)投資之外，2017年度投入銷售費(fèi)用1.22億元，占銷售毛利的12.24%;2016年0.98億元，占14.39%。過(guò)去三年，營(yíng)銷費(fèi)用占銷售毛利的比重平均為13.03%，遠(yuǎn)高于這之前7年平均4.7%的水平。

公司對(duì)營(yíng)銷的強(qiáng)調(diào)以及投入力度的加大，一方面表達(dá)了公司商業(yè)模式的拓展或轉(zhuǎn)型;另一方面，也表達(dá)了公司管理層對(duì)品牌運(yùn)營(yíng)的重視。當(dāng)然，品牌建設(shè)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，目前所能觀察到的還只是投入，這些投入能否真正兌現(xiàn)為收入，還有待后續(xù)財(cái)報(bào)的持續(xù)觀察。

商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)大增

金達(dá)威雖然持續(xù)并購(gòu)，但其資產(chǎn)膨脹的程度并不嚴(yán)重。

2017年度末，公司資產(chǎn)總額為33.25億元，其中，非流動(dòng)資產(chǎn)16.35億元，流動(dòng)資產(chǎn)余額16.89億元，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為49.19%。表明公司具有較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果公司銷售不能保持快速增長(zhǎng)，迅速釋放固定投資的產(chǎn)能，那么，公司很容易陷入經(jīng)營(yíng)困境。

非流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成中，增長(zhǎng)最快的是購(gòu)并引起的商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)的大幅度增加。2017年度末的商譽(yù)余額為6.14億元，主要是2015年購(gòu)并DRB增加商譽(yù)1.5億元，收購(gòu)Vitatech經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)組增加商譽(yù)4.54億元。無(wú)形資產(chǎn)余額為2.2億元，主要是并購(gòu)DRB增加1.12億元，收購(gòu) Vitatech 經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)組增加0.85億元。如何消化這些購(gòu)并的副產(chǎn)品，同樣還有待后期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的持續(xù)觀察與分析。就目前數(shù)據(jù)而言，風(fēng)險(xiǎn)大于收益。

金達(dá)威的流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成相對(duì)簡(jiǎn)單。2017年度末流動(dòng)資產(chǎn)余額為16.89億元，較上年15.23億元增長(zhǎng)10.88%。其中，增長(zhǎng)最快的項(xiàng)目是其他流動(dòng)資產(chǎn)，期初余額為0.71億元，期末余額增加為4.37億元，最主要的原因是銀行理財(cái)產(chǎn)品增加4.12億元。除此之外，其他占比最大的項(xiàng)目包括應(yīng)收款項(xiàng)4.73億元，存貨3.42億元和現(xiàn)金4.37億元。

從資產(chǎn)利用效率上分析，公司2017年年末的資產(chǎn)余額為33.25億元，同期銷售收入為20.85億元，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.63次，較上年度的0.54次有所提升，較上市當(dāng)年的0.40次有較大幅度的提升。公司雖因購(gòu)并原因?qū)е律套u(yù)和無(wú)形資產(chǎn)大幅度增加，但由于銷售收入保持了快速增長(zhǎng)，在部分程度上消化了購(gòu)并所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，或者使風(fēng)險(xiǎn)有所減輕。

在運(yùn)營(yíng)管理方面，公司2017年度應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率為4.41次，較上年的5.13次有所下降，存貨周轉(zhuǎn)率為3.17次，較上年的3.41次也有所減緩，這表明公司運(yùn)營(yíng)管理在總體上存在效率下降的趨勢(shì)，值得公司管理層的高度重視。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高

截至2017年年末，公司資產(chǎn)余額33.25億元，負(fù)債余額僅為8.34億元，資產(chǎn)負(fù)債率為25.07%。從歷史上來(lái)看，公司2011年上市，上市當(dāng)年因募集股東資金的緣故，資產(chǎn)負(fù)債率從上年的30.3%下降為14.9%，而2012年，因利潤(rùn)留成原因，進(jìn)一步下降為5.98%。三年前公司因加速購(gòu)并和投資，資產(chǎn)負(fù)債率曾一度升高至44.44%，但很快因定向增發(fā)補(bǔ)充股東資金和利潤(rùn)留成，促使資產(chǎn)負(fù)債率迅速下降。

2017年年末，公司長(zhǎng)、短期借款余額為4.61億元，占負(fù)債總額的55.24%，較上年的47.49%有較大幅度的增長(zhǎng)，說(shuō)明公司負(fù)債主要依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)借款，而對(duì)上下游占款的談判能力相對(duì)較弱。

再?gòu)亩唐趦攤芰?lái)看，公司資金最緊張的年份是上市前的2008年，流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋率僅為0.87，2017年年末這一指標(biāo)已高達(dá)3.90，說(shuō)明公司在當(dāng)前不僅沒(méi)有任何短期償債風(fēng)險(xiǎn)，而且還有閑置剩余資金用于短期理財(cái)。

公司2017年稅后凈利潤(rùn)4.65億元，較之上市當(dāng)年（2011年）的1.32億元增長(zhǎng)2.52倍，平均復(fù)合增長(zhǎng)率23.34%，與同期銷售收入的復(fù)合增長(zhǎng)率（23.84%）完全同步。

2017年，公司繳納所得稅1億元，實(shí)際所得稅率17.63%，略高于上市以來(lái)的平均稅率水平（16.57%）。根據(jù)實(shí)際所得稅還原至稅前利潤(rùn)總額5.65億元。在稅前利潤(rùn)中，投資凈收益貢獻(xiàn)0.06億元，以政府補(bǔ)貼為主的其他收益0.06億元，營(yíng)業(yè)外收支凈額0.05億元。以上三項(xiàng)合計(jì)為0.17億元，占稅前利潤(rùn)總額的3.1%。由此可知，公司利潤(rùn)主要由主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，占稅前總利潤(rùn)的97%。

公司2017年股東權(quán)益報(bào)酬率為18.67%，雖不及上市前的2010年38%的歷史最高水平，但過(guò)去三年，股東權(quán)益報(bào)酬率保持了較快增長(zhǎng)，分別為7.14%、13.76%和18.67%。

再就公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入來(lái)看，2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入4.87億元，略高于當(dāng)年凈利潤(rùn)4.65億元的水平，凈利潤(rùn)的現(xiàn)金保障倍數(shù)為1.05倍。自公司上市以來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，凈現(xiàn)金平均保障倍數(shù)為1.07倍，表明公司凈利潤(rùn)具有較高的現(xiàn)金含量。

公司自2011年上市以來(lái)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn)14.05億元，如果包含2018年第一季度凈利潤(rùn)3.38億元，合計(jì)為17.43億元。以首發(fā)和定向增發(fā)方式共募集股東資金14.77億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅7次，共分配現(xiàn)金6.83億元。由此可知，這也是一家取少予多、開(kāi)始回饋股東的公司。

作者為長(zhǎng)江商學(xué)院終身教授、創(chuàng)辦副院長(zhǎng)、上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院創(chuàng)辦副院長(zhǎng)