約定購回證券業務與我國讓與擔保制度的構建

摘 要 作為券商未來瞄準的、真正走向類做市商的一項創新業務，約定回購式證券交易業務在提高券商資本收益率，豐富企業融資渠道，活躍資本市場等方面具有舉足輕重的意義。在實踐中，約定回購式證券交易業務，形式上是“讓與”而目的上卻為“擔保”的特點，使得我國現有法律規定的一般擔保理論對此項業務的運作陷入解釋困境。讓與擔保，以“自己財產自己責任”為理論基礎，其作為非典型擔保所具有的靈活性恰能彌補這一缺陷，實現了約定回購式證券交易業務中擔保制度安全和效率的雙重職能。本文將以交易所約定購回業務的業務規則和《約定購回式證券交易業務會員指南（試行）》等規范性文件為基礎，對約定回購式證券交易業務的擔保法律關系進行研究，以期豐富我國物權法研究領域的讓與擔保制度理論。

關鍵詞 擔保困境 讓與擔保 制度構建

作者簡介：陳春雷，同濟大學法學院法學理論博士研究生。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.246

近年來，證券行業推出了不少創新產品。它們的“創新”，不僅是形式上的創新，更是有關法律關系的“創新”；不僅體現了資本市場對“證券產品”的需求，也體現了資本市場對“法律產品”的需求。目前，學界對于創新證券產品缺乏足夠的關注，以致相關研究未能跟得上資本市場創新實踐的步伐。本文擬探討的證券產品——“約定回購式證券交易業務”就是個典型的例子，它難以在我國現行物權法的框架下找到合適的法律條款進行解釋，而是需要引入我國物權法立法時沒有采納的“讓與擔保”制度。在物權法領域，“讓與擔保”的制度是否納入我國的《物權法》曾一度引起學界激烈爭議，但最終的結果卻沒有納入。本文所研究的“約定回購式證券交易業務”，實際卻是“讓與擔保”制度在證券領域的創新運用。因此，對于對它的研究，有利于進一步豐富我國物權法有關擔保制度的理論體系。下面，筆者將就該產品的運作機理和相關法理分析如下：

一、約定購回式證券交易業務的運作機理分析

根據交易所業務規則，約定購回式證券交易業務，是一種發生在券商與其客戶之間的場內證券交易①。在這一交易模式中，客戶將先以約定的價格向券商賣出其所持證券；后續將再以約定的價格向券商買回這些證券。通過這一來一去的買賣活動，客戶從券商端取得了資金的使用權；而券商則取得了相關證券的所有權，因此，從本質上說，約定購回式證券交易是一種證券公司向其客戶提供的融資服務。具體而言，該項業務的交易過程可拆解為三個時段：第一個時段是證券的初始交易階段。在此時段中，客戶與券商將協商確定約定購回交易的各項交易要素（如證券品種、數量、成交金額、購回期限等）。根據這些約定，客戶持有的證券（如股票、基金和債券等）與券商持有的資金將在T+1日完成互換，即客戶取得了資金的所有權、券商取得了證券的所有權。第二個時段是證券的待購回時段。在這個時段，券商雖是標的證券的名義所有權人，但不能行使這一所有權。根據業務規則，券商非但不得轉讓標的證券（無論是交易方式亦或是非交易方式），不得在標的證券上設置擔保，不得就標的證券主動行使股東或持有人權利，還必須向其對手方（即客戶）履行如下義務：必須將標的證券存放在專用的證券賬戶里；必須將本單位專用證券賬戶有關證券生成的權益及時劃轉至客戶的賬戶等；必須將標的證券產生的相關權益（如上市公司的分紅和派息等）交由客戶享有或自行行使（針對需要支付對價的情形等）；必須根據客戶的申請代客戶行使基于股東或持有人身份而享有的出席股東大會、提案、表決的權利等。由此可見，券商只是標的證券的名義所有權人，而非真正的所有權人。第三個時段是證券的購回階段。在這個時段中，客戶應按照約定從券商處買回相關標的證券，實現客戶資金和券商證券的二次互換。否則，券商將有權把這些標的證券從專用證券賬戶挪至自營賬戶，并在T+1日起進行賣出操作，以收回當初借給客戶的資金。多賣的部分，券商則有義務如數歸還給客戶。

綜上可見，約定購回式證券交易，在法律層面是圍繞標的證券進行的兩次交易（初始交易和購回交易），在經濟實質層面實為一種以交易為手段、以融資為目的借款行為。在它的業務邏輯里，客戶是融資的一方，證券經營機構是提供資金的一方，而參與交易活動的標的證券則在其中扮演了保障券商開展融資活動安全性的角色。在我國現有擔保法框架下，保障債務安全性的擔保品一般并不以所有權的讓渡作為有效要件，因此，這種以約定購回業務以“讓與”為形式的擔保模式與現行法律規定的擔保模式存在顯著的不同。因此，約定購回交易業務的標的券法律屬性，很難在現有物權法框架下得到合理解釋。下面，筆者將就這一解釋困境進一步分析如下。

二、現行法律對約定購回交易擔保模式的解釋困境分析

約定購回式證券交易，之所以采用“讓與所有權”形式的融資模式，主要是基于信用性和便捷性的考慮，它使得在這一領域內的擔保制度發揮基本的安全保障功能的同時兼顧效率。可問題是它與我國現行物權法制度體系并不不兼容。以現行法律來解釋約定購回式證券交易的“擔保”模式，會出現種種解釋的困境。

（一）完全物權擔保模式對物權法以定限物權為中心構造的擔保框架的突破

依據權利人對于標的物的支配范圍為標準，物權可以區分為所有權和定限物權。我國現行擔保法體系規定的擔保物權均為定限物權。如依物權法抵押權之規定：“為擔保債務的履行，債務人或者第三人不轉移財產的占有，將該財產抵押給債權人的，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現抵押權的情形，債權人有權就該財產優先受償。”②可見，抵押權只能支配標的物的交換價值，而不能支配其占有權能，是為一種定限物權。具體到股票作為擔保物的問題上，我國的物權法和擔保法也將其鎖定在定限物權的范疇之內，如《物權法》第二百二十六條、《擔保法》第七十八條和最高法的司法解釋等。根據規定，以上市公司的股票作為擔保標的的，其合法性有賴于以下三個條件：其一是有合同，即出質人與質權人應訂立合同；其二是有登記，即應在證券登記機構處辦理登記；其三是所有權不發生轉移。回觀約定購回式證券交易業務，在初試交易清算、交收結束后，擔保標的證券須過戶到證券公司管理的以券商為名義的專用賬戶，其所有權人由融資人轉變為證券公司。因此，約定購回式證券交易，所采用的擔保機制實為一種以完全物權（所有權）轉移為中心進行構造的擔保模式，這是對我國現有擔保法體系僅以定限物權為中心構造擔保模式的法律框架的突破。

（二）取得權人與物權法上所有人之所有權的迥異

在約定購回式證券交易業務初始交易后，融資人的擔保標的證券依據雙方協議過戶到證券公司管理的以券商為名義的專用賬戶，此即完成民法上“交付”之行為，產生物權變動公示的法律后果，證券公司自因此獲取該擔保標的證券的所有權。依據物權法針對所有權所設計的制度：所有權人所享有的“所有權”實際上是一項完全的物權。凡具所有權者，可以對所有權之標的物享有全部的物權，即不僅可以占有和使用，還可以進行收益和處分等。③但在約定購回業務的實踐活動中，證券公司在初始交易后獲得的標的證券所有權受到了諸多限制。根據交易所約定購回業務相關規則，券商針對標的證券的占有權、使用權、收益權和處分權都受到了限制。如占有權方面，券商只能把這些標的證券放在專用證券賬戶，而不能放在本公司的自營賬戶；使用權方面，券商不得就標的證券主動行使股東或持有人權利；收益權方面，標的證券的收益權仍然屬于客戶而不屬于券商；處分權方面，券商不能自行賣出所持有的這些標的證券，也不能在標的證券上設置擔保等。由此可見，在初始交易后，券商雖名義上享有該擔保標的證券的所有權，但實際上在待購回期間既無收益權、也無處分權，初始交易的轉讓是“暫時性”的。因此，在約定購回式證券交易中，券商對擔保標的物的“所有權”實非物權法所定的所有權。

綜上所述，約定購回式證券交易所采用的擔保模式，超出了我國現有擔保法體系所能調整的規范框架。法律制度層面的缺失，會使債權人和債務人都面臨極大的風險性和不確定性。因此，如何界定約定購回式證券交易所采用的擔保模式，并加以規范就成為一項非常值得探究的課題。

三、讓與擔保基礎理論概要及其與約定購回交易新擔保模式的契合

接上文分析，約定購回式證券交易實為以讓渡標的證券的所有權來實現擔保的目的。對于設定擔保人而言，其目的是從證券公司獲得所需資金，而非轉讓標的證券的所有權，因為其后期還有回購標的證券的義務；對于作為約定購回式證券交易對手方的證券公司而言，其目的是在待購期結束、設定人購回標的證券時獲取初始交易金額和購回金額的差價，而非獲得標的證券的所有權。這種新擔保模式，如用境外普遍接納的“讓與擔保”制度進行解構，則上面提到的解釋困境便可迎刃而解④。

（一）讓與擔保基本理論概要

在法制史上，讓與擔保的起源可以追溯到羅馬法上的Fiducia（信任）。時至近代，各國在制定民法典時大多為明文規定讓與擔保，但其后隨著融資擔保的實務需求，又促使各國采用判例法的方式建立了這一制度。在概念上，讓與擔保制度的范疇可大可小。往大的方面說，它包括買賣式和讓與式兩種，往小的方面說，僅指后者——即讓與式。⑤至于讓與擔保的性質，學界多采“信托行為說”。理由是“擔保權人就其與設定人之內部關系而言，僅于擔保債務清償之經濟目的范圍內取得所有權，為免擔保權人逾越此項目的行使其所有權，因此當事人間通常均約定信托約款以規范其間的權利義務關系，擔保權人行使權利即應該受其限制。此與一般信托行為乃委托人授予受托人超過經濟目的的權利，而僅僅許可其基于經濟目的范圍內行使權利的法律行為相類似”。⑥因此，在實務上，讓與擔保即“信托的讓與擔保”。至于這種新型擔保方式的實現方式，一般認為“讓與擔保的設定，標的物之所有權雖已移轉于擔保權人，然就擔保權人與設定人間之關系言，擔保權人尚非確定的取得標的物的所有權，于債務人不履行債務時，擔保權人仍應履行變賣標的物或協議估價，以其價金受償或標的物抵償之程序，亦即擔保物權人仍有清算義務，于標的物之價金逾擔保債權時，就超過部分負有返還之責，縱于承受標的物抵償債務時亦同，非當然取得標的物所有權。”⑦

綜上可見，讓與擔保制度的法律構造大致可以分為三個層面：其一是完成所有權的互換；其二是設立以擔保為目的的信托關系的債；其三是享有讓與擔保之物權的權利人需要履行清算之義務等。不難發現，這三個層面恰與本文開頭所介紹的約定購回式證券交易的三個步驟相呼應，具體分析見下文。

（二）約定購回式證券交易擔保模式與讓與擔保制度的契合

誠如前文所敘，約定購回式證券交易按照業務流程大致可分為初始交易、待回購擔保標的證券管理和購回交易三個階段。在初始交易階段，設定擔保人通過賣出所持有的證券以從證券公司處獲取信用性融資，而證券公司作為擔保權人在向設定人融出資金的同時獲取標的證券的名義所有權，此步驟即上述讓與擔保制度的法律構造之第一個層面。在待回購擔保標的證券的時段，券商的所有權受到很多限制——如不得買賣標的證券、不得為標的證券設置擔保、不得享有標的證券在此期間發生的相應權益（如發生分紅利、兌息等）等。此外，券商還需負責對擔保標的證券的逐日盯市和風險提示，這些角色的承擔是為讓與擔保第二個層面——“設立信托行為之債之關系”的內在要求。在第三個階段，亦即回購階段，證券公司會完成相應清算交收工作，此也恰與讓與擔保制度法律構造之第三個層面相符。

綜上所述，約定購回式證券交易所涉及的初試交易、待購回標的證券管理及回購交易與德、日等國通過判例確定的讓與擔保制度在設立目的及運作機制上高度契合。在當前擔保法體系無法涵蓋約定購回式證券交易擔保模式的情況下，通過引入讓與擔保制度來填補法律的漏洞，便具有重要的現實意義和可行性。

四、淺議我國讓與擔保制度的構建

是否引入讓與擔保制度，在學界存在不同的意見。如梁慧星教授主持起草的《中國物權法草案建議稿》，專設第十章規定讓與擔保。其理由是：“考慮到許多地方已在分期付款買賣中采用所謂‘按揭擔保，所發生糾紛因缺乏法律規則而難于裁決，因此有在物權法上規定的必要。如果物權法不作規定，將造成法律與實踐脫節。⑧”而王利明教授主持起草的《中國物權法草案建議稿》沒有規定讓與擔保，其理由是：“讓與擔保的情形比較復雜，在不同讓與擔保中，權利人的權利的效力有所不同。就日本法上規定的讓與擔保來看，弱性讓與擔保，債權人優先受償時應為結算，更具有擔保物權的特性。但讓與擔保畢竟缺乏公示性，債務人在清償債務后，向債權人請求返還標的物的請求權只是基于債權的請求權，而非基于其所有權的物權請求權。因此，在物權法中不可規定讓與擔保。⑨”

筆者以為，評判一項法律制度是否值得創設，取決于現實社會對其是否有需求，還取決于與之同類的法律制度能否代替它滿足社會之需求。正如博登海默在其著作《法理學——法哲學與法律方法》所言：“一個理想的法律制度可能是這樣一種制度，其間，必要的法律修正都是在恰當的時候按照有序的程序進行的，而且這類修正只會給那些可能成為法律變革的無辜犧牲者帶去最低限度的損害。⑩”上文，筆者分析了約定購回式證券交易的擔保模式，并論證了當前中國擔保法體系未能涵蓋此種以“讓與所有權”為形式的擔保，以致使此類金融創新業務的法律關系面臨很大的風險和不確定性。因此，我們認為，引入讓與擔保制度是必要的。

具體而言，我國的讓與擔保制度宜對讓與擔保所擔保的債權范圍、所有權轉讓之構成事實、讓與擔保合同的擔保約定、擔保過度、擔保權人之地位（相對于擔保提供人的地位以及相對于未被擔保的債權人的地位）、債務人亦即擔保提供人的地位（相對于被擔保人的債權人）、被擔保人的變價權、擔保物的原主返還等問題做出規定。

注釋：

①《約定購回式證券交易及登記結算業務實施細則》第二條.

②《中華人民共和國物權法》第一百七十九條.

③《中華人民共和國物權法》第三十九條.

④德國學者鮑爾、施蒂爾納指出：“擔保性所有權讓與制度是對動產質權制度的違背，在習慣法上獲得了承認。代替設定質權，債務人為了擔保債權人對他享有的債權，而將屬于他的動產之所有權轉讓給債權人。”（參見：[德] 鮑爾、施蒂爾納著，申衛星、王洪亮譯，《德國物權法（下冊）》， 法律出版社，2004年版，第599頁）日本學者我妻榮指出：“在廣義上使用讓與擔保這一詞時，其含義為通過轉移擔保標的物來達到授予信用之標的的一種制度。”（[日] 我妻榮著.申政武、封濤、鄭芙蓉譯.新訂擔保物權法.中國法制出版社.2008.539.）

⑤王利明.物權法論.中國政法大學出版社.2003.737.

⑥⑦謝在全.民法物權論（下冊）.中國政法大學出版社.1999.897，908.

⑧中國物權法研究課題組.中國物權法草案建議稿附理由.社會科學文獻出版社.2007.674.

⑨王利明.中國物權法草案建議稿及說明.中國法制出版社.2001.429.

⑩[美]博登海默著.鄧正來譯.法理學：法律哲學與法律方法.中國政法大學出版社.1998.229.