財報視角下的華誼兄弟什么樣？

股價崩盤，創始人跑路……已有人預測樂視的劇情會在華誼兄弟身上重演。

華誼兄弟最近因崔永元的持續爆料而麻煩不斷，市值已經蒸發了50億元。但如果放在更長的時間周期內來看，近期華誼的股價下跌，其實只是公司漫漫熊途中的一個插曲。從2015年6月份以來，華誼兄弟的股價已經持續下跌了整整三年，公司市值從最高接近900億元到現在不足200億元，縮水將近8成。

從財報角度，華誼兄弟究竟算是怎樣的一家公司呢？

背后的故事很復雜

2009年10月，中國A股正式推出了創業板，在首批上市的28家公司中，華誼兄弟受到了極高的關注。在公司上市當天，華誼兄弟28.58元的發行價，股價瞬間沖上了91.8元，市值高達119億。當時在深交所參加上市儀式的王中軍、馮小剛等人興奮異常，尤其是馮小剛導演瞠目結舌的表情更是被電視鏡頭反復播放，成為當時創業板的經典瞬間。華誼兄弟成功實現“初創-融資-上市”三級跳，一躍成為業界“大哥大”。

根據上市前利潤表，其銷售收入從1.24億增長至4.09億，復合增長率為81.43%，凈利潤從0.24億增長至0.68億，復合增長率為69.96%。如此高速的增長業績，也成就了其股價發行的高市盈率，2009年發行市盈率高達69.71倍。對照美國迪斯尼公司當年（2009）18倍的市盈率，高出了3倍。這一方面表達了它的高速成長，另一方面也表達了它在中國證券市場受追捧的程度。

相比之下，2010年12月在美國納斯達克上市的博納影業則沒有那么幸運，IPO首日便跌破發行價，融資總額9，950萬美元，市值長期徘徊在50億元人民幣以內。而華誼兄弟的市值則一度超過790億，光線傳媒市值超過610億，差距十倍以上。華誼兄弟無疑是一家經營非常成功的公司。

只不過，如果進一步分析其銷售和利潤的來源及其構成，我們會發現：其背后的故事要遠比表面看到的結果復雜得多。而且，這種復雜性還很可能改變上述顯而易見的結論。這或許就是專業財報分析與一般財報解讀之間所可能存在的差異。

證券市場上的投資人往往只關注公司收入的增長，而不關注收入增長的質量。從理論上來說，內生性增長，或購并增長，本身并無實質性的不同。但問題是：什么樣的增長既可以持續、又可以帶來效率的改善？從這個層面來說，內生性增長的含金量一般都會好于購并增長的含金量。因為前者更多源自于公司核心能力的釋放，而后者只是收入的簡單疊加，而且，還會帶來一系列的副作用。

華誼兄弟在過去10年的銷售增長及其驅動有兩個顯著特征：第一，銷售收入復合增長率總體上呈緩慢下降趨勢，2007年銷售增長88.81%，至2016年，下降為負增長，為-9.55%。第二，年份間的增長波動很大，表明公司的商業模式不穩定，經營風險巨大。2009年，參股公司數量為1家，2015年為45家，2016年達到58家。由此可知，購并始終構成了華誼兄弟自上市以來的主基調。

由此可知，華誼兄弟銷售收入的快速增長主要源自公司購并所引起的合并增長，公司購并減緩，就導致收入增長減緩。2016年度銷售收入呈現負增長的原因，恐怕也與公司2016年放慢了購并的腳步有關。

購并擴張的副作用

根據華誼兄弟的資產負債表，資產規模從上市前的5.55億增長至2016年的198.53億，增長了35.76倍，平均復合增長率為56.38%。銷售收入從上市前的4.09億，增長至35.03億，增長了8.56倍，平均復合增長率為30.78%。兩相比較，資產規模的增長要遠快于銷售收入的增長，由此可以結論：華誼兄弟的收入增長是缺乏質量和效率的增長。其收入增長主要依賴投資驅動而非能力驅動，從而導致公司管理效率的大幅度下降。從2008年的0.74次下降為目前的0.18次。

華誼兄弟在2015年實施了兩筆收購，這兩起收購迄今依然引發巨大爭議，成為壓在華誼兄弟頭上的一塊巨石。2015年10月，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，該公司成立時間僅有一天。2015年11月，華誼兄弟再以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權，該公司成立也僅有兩個月時間，99%的股份由馮小剛持有。

公司高價收購兩家沒有歷史業績的公司，在當時就引發軒然大波。在華誼兄弟看來，如果被收購公司能夠實現5年的業績承諾，相當于為華誼兄弟提供了長達5年的業績保障，但投資者并不認可這筆收購，資本市場自有另外的算法。

最近幾年，由于A股市場收購規模越來越大，商譽減值已經成為A股市場的一顆地雷，對于很多商譽過高的公司，投資者都會采取回避的態度。

所謂商譽，也就是被收購資產的溢價部分。它是指企業在購并過程中收購方所支付的價款超過被收購方賬面凈資產的部分。

由于華誼兄弟自上市以來做了大量的企業購并，所以，其商譽增長便在所難免。不僅僅絕對金額有大幅度的增長，從上市前的0商譽到2016年的35.7億，而且，商譽在總資產中的占比也有較大幅度的提升，2015年商譽占總資產的比重為19.95%。

縱觀華誼兄弟過去10年的凈現金與凈利潤比值，沒有一年接近或超過1的水平，而且，許多年份還為負值。10年來的凈利潤合計高達47.5億，而10年來經營活動創造的凈現金僅有12.99億，僅及凈利潤的27%。其中現金含量最高的年份是2016年，凈現金達到凈利潤的76%。當然，個中原因也很可能與利潤構成中的大部分源于投資收益有關。不過，從總體上來說，凈利潤含金量不足，也是顯而易見的事實。

如果一家公司長期不能專注于主業，且不斷培養在主業方面的核心能力，而一味地追求投機取巧和投資收益，那么，其風險隨時隨地都會不期而至。也許，華誼兄弟的風險才剛剛開始。