從M2和社融增量看金融去杠桿

盛松成

在金融去杠桿初期，金融強監管、減通道的影響首先表現為M2增速下降，直到近期才呈現出社融增量下跌。這是金融去杠桿效果的進一步表現，主要原因是表外融資萎縮。隨著最近一兩年來的金融去杠桿，銀行對其他金融部門債權增速逐步下降，金融體系內部資金流轉壓縮，資金更多、更有效率地直接流向實體經濟，使得M2與經濟增長的相關性在邊際上有所增強。

中國人民銀行近日發布的5月份金融統計數據報告顯示，2018年5月份，M2余額174.31萬億元，同比增速為8.3%，與上月持平；社會融資規模存量182.14萬億元，同比增速為10.3%，較上月低0.2個百分點，繼續處于回落狀態。尤其是5月份當月，社會融資規模增量僅7608億元，環比下降較多，同比少增3023億元。社融增量下降的最主要原因是表外融資萎縮，這是金融去杠桿的進一步表現。

M2和社會融資規模兩個指標相互補充、互相印證，綜合反映了目前我國金融市場和資金融通的整體情況。近一年多來，M2增速大幅下降，主要是金融強監管、減通道、去杠桿的結果，目前仍在持續。從各來源結構對M2同比增速的貢獻率看，今年1月份至5月份，M2各來源結構中對其他金融部門債權的下降，導致M2增速較上年同期回落1.9個百分點。

金融強監管過程中，去杠桿、減通道壓縮了銀行投放非銀的資金，減少了資金在金融體系內部的空轉，縮短了資金鏈條，資金大量回表，同時提高了金融市場利率。同時，表內貸款更多地受到資本充足率等監管指標的約束，資金投放更加透明，有利于防范風險。但是，這也在一定程度上減少了融資渠道，尤其是中小企業的融資可能受到沖擊。

金融強監管、減通道、去杠桿首先表現為M2增速下降。在金融強監管初期，M2增速大幅下降主要是源于資金在金融體系內流轉減少。具體而言，M2既包括企業和個人存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。前者直接與實體經濟資金融通有關，后者則主要是金融體系的內部資金往來。舉例來說，銀行購買非銀機構發行的資管等金融產品，將派生M2；如果非銀機構從銀行體系拿到錢后沒有直接投入到實體經濟，而是在金融體系內部流轉，就會造成M2增速虛高。由于在社會融資規模統計中，對金融體系內部的資金往來做了扣除，因而在金融去杠桿初期，金融強監管、減通道的影響首先表現為M2增速下降，直到近期才呈現出社融增量下跌。

從社會融資規模增量結構看，人民幣貸款在社會融資規模中的占比明顯回升，2018年1月份至5月份為89.7%，比2017年全年水平高18.5個百分點。直接融資占比也有所上升，今年前5個月，企業債券和股票融資合計占社會融資規模的14%，較2017年全年水平提高7.2個百分點。

今年5月份，社融增量下降則是金融去杠桿效果的進一步顯現，主要原因是表外融資萎縮。金融強監管在縮短了資金鏈的同時，也導致實體經濟融資渠道有所減少，除了在M2增速中表現為“對非金融部門債權”的貢獻率下降，社會融資規模增量的下降同樣佐證了這一點。

隨著最近一兩年來的金融去杠桿，銀行對其他金融部門債權增速逐步下降，金融體系內部資金流轉壓縮，資金更多、更有效率地直接流向實體經濟，使得M2與經濟增長的相關性在邊際上有所增強。要認識到，金融去杠桿導致融資環境趨緊，原來還只是體現在金融市場上，現在開始傳導到實體經濟，其標志就是表外融資萎縮帶來社融增量下降。但是，貨幣政策不應就此放松，否則金融去杠桿可能前功盡棄。當前，去杠桿的邊際力度應逐步趨緩，央行可更多地考慮相機抉擇，使貨幣政策更趨穩健中性，可運用定向降準、MLF等量價工具調節。

（作者系中國人民銀行參事）