管理層權力是否加劇了上市公司高管薪酬粘性？

張華榮，李 波

(1.中南財經政法大學 公共管理學院, 湖北 武漢 430732；2.南寧學院 管理學院，廣西 南寧 530200)

一、引 言

在公司治理領域中，降低代理成本問題一直是學術界關注的焦點之一。在契約理論中，薪酬與績效掛鉤的激勵理論為解決高管和股東之間的利益沖突做出了極大貢獻。但近年來上市公司頻頻爆出財務丑聞以及各類高管異常年薪事件，于是公眾開始懷疑上市公司制定的薪酬—業績激勵能否產生預期效果。公司將高管薪酬與自身業績掛鉤時，是否需要考慮約束管理層本身對激勵機制產生的影響？

Bebchuk等[1]的管理層權力理論為進一步研究高管薪酬粘性提供了新視角。方軍雄[2]驗證了中國上市公司管理層確實存在薪酬粘性的現象；Jackson等[3]認為高管薪酬隨業績上升時的邊際增量較業績下降時的邊際減量要大。隨后，高文亮等[4]在此基礎上，從企業管理層出發探討了高管權力因素對其薪酬粘性的影響。處于轉型時期的中國，形成的管理層權力也具有中國特色。青木昌彥和張春霖[5]，張曙光[6]，楊瑞龍[7]研究發現，中國國有企業所有者缺位及其內部人控制的現象很嚴重，形成與擴大了國有企業的管理層權力；而對中國民營企業的高管人員而言，他們對權力也有與生俱來的渴望。因此，從管理層權力視角探討高管薪酬有著一定的理論和現實意義。

鑒于此，聯系中國特殊的制度背景，本文按不同股權性質對比探討管理層權力對企業薪酬粘性的影響來豐富相關領域的研究成果，并促使上市公司股東在制定合理薪酬契約激勵機制時重視公司管理層權力可能產生的影響，并為公司及監管部門治理上市公司薪酬粘性提供范圍、方向和渠道。

二、文獻回顧與研究假設

早有學者于1998年就對高管薪酬粘性開始研究，Gaver和Gaver[8]通過分析500強公司業績和薪酬之間的關系，發現在業績上升時CEO能夠得到額外的薪酬激勵，而在業績下降時CEO的薪酬卻并不會因此受到調整。隨后，Jackson 等[3]在2008年的研究結論也證實了高管薪酬業績的不對稱特征。

從2009年開始中國學者陸續進行了該領域的研究，方軍雄[2]使用最近7年的中國上市公司相關數據進行研究，結果發現高管薪酬與業績的敏感性是不對稱的，并發現董事會獨立性能夠一定程度上抑制薪酬粘性。隨后，眾多學者相繼對高管薪酬粘性現象進行了檢驗。

在中國，高管代為管理公司時，會經常存在薪酬只升不降的現象，即盈利業績出現或公司業績有所提升時，管理人員一定會歸因于個人努力，以此來提升高管的薪酬水平；而當虧損業績出現或公司業績同比下降時，管理者通常會找借口來阻止公司調低自身薪酬，并把公司業績的下降歸因于與己無關的其它外界因素如競爭市場過于激烈。從此類現象可以看出，中國上市公司高管薪酬隨業績的變動也有著非對稱特性。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1:在其他條件不變的情況下，中國上市公司總體上存在顯著的高管薪酬粘性特征。

管理層權力既可以作為一種激勵高級管理人員的手段，也可能成為管理層尋租的有效途徑。最優契約理論認為董事會與管理層處于一種對立關系，但Bebchuk等[1]卻認為兩者間的這種關系并不顯著。因而董事會并不能完全獨立制定薪酬，高管會借用自身權力來影響其薪酬，使得高管的薪酬有著向上的彈性和向下的剛性。Cheng[9]發現企業管理層權力越大，其非對稱性會更加明顯，也就是說薪酬與盈利業績之間要更為敏感，與虧損業績的敏感性較之更低。

盧銳等[10]研究發現管理層權力過大時甚至會產生薪酬倒掛的現象，高管權力大的上市公司，其高管薪酬也更高，但是該公司的績效卻并不優異。因此，高管可以利用其權力來影響董事會從而制定出對自己更有益的薪酬方案，在業績不同方向變化時采取措施來保全自身利益，使得自身薪酬呈現出向上的彈性和向下的剛性，即增強了管理層的薪酬粘性。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：在其他條件不變的情況下，中國上市公司管理層權力越大，高管薪酬粘性程度更高。

Firtii等[11]研究發現，國有性質公司的薪酬粘性比民營性質公司的薪酬粘性程度更強，盧銳等[10]在檢驗高管權力對高管薪酬與業績敏感性的影響時也在穩健型部分加入了對股權性質的探討。從中國實際情況來看，國有控股上市公司的數量占比較大,國資委對該類企業的管理卻相對粗放,更多采用行政或財政管理。國有企業的大股東是性質特殊的國資委，因此，對企業的管理更多是間接地、事后地，這會任由國有企業管理層權力肆意增大。在許多由國有企業轉制的上市公司中,控股股東的單位會直接委派總經理，由其單位來決定總經理的人事任免,并且總經理很可能同時兼任董事長,形成了高管自主管理與監督,薪酬標準也由總經理自行擬定，這些因素導致了國有企業的高管權力過大。

結合以上分析，不同股權性質企業的高管權力有所不同，因而對其薪酬粘性產生的影響也可能不同。從管理層權力視角出發，探討不同所有制企業的高管權力對其薪酬粘性產生的影響，可能為不同股權性質上市公司的高管薪酬粘性產生原因帶來新的解釋。由此，本文提出以下假設：

H3：在其他條件不變的情況下，相較于中國非國有上市公司，管理層權力對國有上市公司的高管薪酬粘性影響更顯著。

三、研究設計與數據選取

(一)變量定義

1.高管薪酬

本文參考辛清泉和譚偉強[12]的研究，選取中國上市公司年報中披露的“薪酬最高前三位高管的年度貨幣薪酬總額”項進行均值及自然對數處理，以處理后的數值來作為高管薪酬的替代變量。

2.股權性質

為了探討國有與非國有企業的管理層權力對高管薪酬粘性的影響有何差異，本文引入股權性質調節變量STATE 。本文將股權性質分為兩類，若上市公司的最終控制人是國有股、國家股、國有法人股時取1，否則取0。由于本文構建的模型中交乘項較多，于是在考察調節變量對回歸結果的影響時采用分樣本的方式進行回歸。

3.管理層權力

本文參考高文亮等[4]的研究成果，釆用高管持股(SHARE)、獨立董事比例(INDE)、股權集中度(DISP)、董事會規模(BSIZE)等四個指標來衡量管理層權力，通過因子分析最終得出POWER綜合指標來表示管理層權力，如表1所示。

表1總方差分解表

最后，根據綜合得分系數將綜合模型的指標權重進行歸一化處理，得到管理層權力綜合指標的權重公式：

POWER=0.2810×DISP+0.2178×INDE+0.2796×SHARE+0.2216×BSIZE

文中涉及的變量定義如表2所示：

表2變量列表

(二)模型設計

本文借鑒方軍雄[2]的設計建立模型一，來驗證上市公司高管薪酬粘性的存在：

模型一：LNPAY=α0+β1LNNP+β2DOWN+β3DOWN×LNNP+β4SIZE+β5LEV+∑IND+∑YEAR+ε

DOWN=0即公司業績上升時，這時的高管薪酬相較于業績來說的上升邊際是β1；DOWN=1，即公司業績下降時，此時的高管薪酬相較于業績來說的下降邊際是β1+β3，由高管薪酬粘性的定義可知，公司業績上升時高管薪酬隨之增長幅度比公司業績下降時薪酬的減少幅度要大，所以當β3結果為負時可得β1>β1+β3，即β3顯著為負時，表明樣本企業存在顯著的高管薪酬粘性。

模型二：LNPAY=α0+β1LNNP+β2DOWN+β3POWER+β4DOWN×LNNP+β5POWER×LNNP+β6POWER×DOWN×LNNP+β7SIZE+β8LEV+∑IND+∑YEAR+ε

模型二進行回歸后，POWER×LNNP項系數β5若顯著為正，就表明管理層權力越大，高管薪酬的業績敏感性就越強，即高管權力的影響使薪酬有著向上彈性。POWER×DOWN×LNNP的系數β6若顯著為負時，即系數β5>β5+β6時，表明在高管權力的影響下，高管薪酬隨業績下降幅度減弱，即增大了薪酬向下的剛性。綜上所述，管理層權力會增大高管薪酬的粘性程度，由此驗證了H2。

模型三在引入股權性質調節變量后，為避免交乘項過多，仍沿用模型二對樣本按股權性質進行分組回歸，以此檢驗H3。

(三)樣本選取與描述性統計

選用2012—2016年中國滬深兩市的A股上市公司數據作為研究對象，并剔除ST、PT 類、金融行業和保險行業、最終控制人不明確的企業樣本，整理得到了1 344家樣本企業，5年共計6 720個樣本觀測值。本文使用的相關數據都來源于CSMAR和銳思等數據庫。

從描述性統計結果來看，高管薪酬指標LNPAY的最小值為9.209，最大值為16.254，表明在2012—2016年間中國上市公司高管薪酬總體上差異較大。在管理層權力的綜合指標POWER的統計結果中，發現國有股權性質公司權力指標均值(0.534)較非國有股權性質公司指標均值(0.513)要大。

進一步對全樣本數據分年度進行均值處理，來縱向比較各個變量在5年間的變化情況。發現從2012—2016年中國上市公司的業績指標均值的增幅(1.38%)快于高管薪酬均值指標的增幅(2.38%)。具體來看每年度均值指標發現，業績有升有降而薪酬卻只升不降，這也在一定程度上說明中國已有的薪酬激勵制度存在漏洞，表明了薪酬粘性問題的存在。

表3 Pearson相關系數矩陣

從表3可知，除了LNPAY1和LNPAY2之間的相關系數為0.846外，其余變量間的相關系數均在0.500以下。具體分析發現，LNPAY1的高管薪酬和LNPAY2的董事薪酬本身就具有重疊性，但兩個變量不會在同一模型中同時出現，對其回歸結果無影響，所以本文進行實證所需的變量大多重疊度較低、擬合優度較好、多重共線性不嚴重。

對主要變量進行相關系數分析后發現，高管薪酬與公司業績的相關系數通過了1%水平的Pearson相關性檢驗，表明兩者之間呈現著顯著的正向相關關系，這也與業績型薪酬激勵機制相吻合。高管薪酬與管理層權力之間的相關系數也為正，這表明管理層權力對高管薪酬也有著正向影響。從POWER項可以看出，管理層權力與業績和高管薪酬有著正向相關關系，表明高管可以利用手中的職權來影響其薪酬，從而降低薪酬與業績的敏感度。管理層權力與股權性質也呈現正向相關關系，表明國有股權性質公司(STATE=1)的管理層權力比非國有股權性質公司(STATE=0)更大。

四、實證檢驗及結果分析

將整理后的樣本觀測值導入SPSS.21分層進行多元回歸分析，得到的模型估計系數如表4所示。

(一)驗證上市公司高管薪酬粘性存在

模型一的回歸方程中，業績指標LNNP的系數是0.112，通過1%水平的顯著性檢驗，表明高管薪酬與公司業績是正相關關系。回歸方程的交乘項DOWN*LNNP系數為-0.116，通過了1%水平的顯著性檢驗，當DOWN=0即業績上升時薪酬的增幅0.112比DOWN=1即業績下降時薪酬的下降幅度-0.004(0.112-0.116)要大，其結果驗證了H1，證實了高管薪酬粘性的存在。

從高管個人視角來看，他們為了自身利益總希望薪酬水平更高；依據期望理論及雙因素理論來看，由于薪酬本身就有保健因素特征，一旦公司進行降薪，員工就會產生消極情緒，因而董事會一般會回避用降薪來解決公司業績的下降；此外，降薪也是作為企業的一種負面信號，市場會認為該公司經營管理存在問題，這會影響到企業的其他外部利益相關者對該企業的信心。以上多種因素的影響使得中國上市企業的高管薪酬存在著粘性特征。

表4回歸系數

注：***、**和*表明在0.01、0.05和0.1的水平上顯著相關，括號里的數字為t檢驗值。

(二)管理層權力對高管薪酬粘性的加劇作用

模型二加入了管理層權力相關項，POWER項系數為1.161，通過了1%水平的顯著性檢驗，意味著高管權力大小對其薪酬水平有著顯著的正向影響，即高管權力的大小會影響其薪酬水平的高低，權力越大的企業其薪酬水平越高。交乘項POWER×LNNP系數為正表明當業績上升時，在管理層權力的作用下，薪酬與業績兩者之間的敏感性會加大。考慮業績變動變量DOWN后，POWER×DOWN×LNNP項在5%的水平上顯著為負，DOWN=0即業績上升時管理層權力對薪酬業績敏感性的影響程度(POWER×LNNP項系數)0.046較DOWN=1即業績下降時POWER×LNNP項系數0.045(0.046-0.010)要大，這表明業績下降時管理層的權力會增大薪酬的向下剛性，從而加大薪酬業績敏感性的不對稱變化，使之產生了更高的薪酬粘性，這也驗證了H2，管理層權力與其薪酬粘性存在著正向相關關系。

在現實中，綜合考慮其它因素，高管往往會采用一些較為隱蔽的手段爭取較高水平的薪酬，如當企業業績降低時他們會利用盈余管理來操控相關指標隱藏業績下降的事實。當影響自身薪酬的不利因素出現時，高管就會憑借信息優勢，利用手中權力，不惜一切代價來減弱不利因素的影響甚至創造條件來獲取高水平薪酬，由此加重薪酬的粘性程度。

(三)管理層權力、股權性質與高管薪酬粘性

模型三按股權性質分樣本進行回歸，從結果來看，國有企業的POWER×LNNP項系數為正(0.054)，在5%水平顯著；POWER×DOWN×LNNP項系數為負(-0.013)，通過了10%水平的顯著性檢驗。相比之下，非國企的POWER×LNNP項系數是0.047，不顯著且系數較國企更小，這說明國有企業的管理層權力對薪酬業績敏感性影響更大；POWER×DOWN×LNNP項系數是-0.007，沒有通過顯著性檢驗，表明非國有企業高管的權力對高管薪酬粘性影響并不顯著，恰好驗證了H3，表明國有企業的管理層權力與高管薪酬粘性正相關關系更顯著。

本文進一步按國有和非國有企業分樣本驗證，從回歸結果來看，相較于非國企，國企的高管權力對其薪酬粘性的影響程度更顯著。在中國特殊的制度背景下，國有企業肩負一定的社會責任，國企負責人也有著職業經理人和政府官員的雙重身份；而且在國有上市公司改制的過程中，政府會參與并支持管理層的一系列行為。由于國有股存在特殊的政治動因，使得國有企業高管的權力較非國企更大，進而對企業薪酬粘性的影響也更大。

(四)管理層權力加劇作用的穩健型檢驗

為了檢驗上述結果的可靠性，本文將采用兩種方式進行穩健型檢驗：(1)替代被解釋變量。本文選用薪酬最高的前三位董事的平均貨幣薪酬的自然對數LNNPY2來代替LNNPY1執行穩健性檢驗。(2)聚類分析分組檢驗。通過聚類分析方法對高管薪酬指標進行分類，再分別回歸不同高管薪酬水平的樣本，以此來執行穩健型檢驗。

表5聚類結果

用LNNPY2來代替LNNPY1進行回歸，發現回歸結果與正文結論大體一致。第二類穩健性檢驗中，首先依據LNNP即高管薪酬水平的高低，采用K均值聚類法對樣本進行分組、把樣本企業分為兩類、結果如表5所示。

在樣本數據按股權性質分類的基礎上，根據對LNNP所做的聚類分析，將樣本觀測值進一步細分為國企高薪酬組、國企低薪酬組、非國企高薪酬組、非國企低薪酬組四個子樣本來比較分析，回歸結果中的擬合度較上文差一些，解釋力度稍弱，但回歸結果與前文大體一致，POWER*DOWN*LNNP系數依然為負，且國企的該項系數絕對值略大于非國企，表明國企的高管權力對薪酬粘性的影響程度較非國企要更大，這說明本文實證結論基本上是穩健的。

五、結論及啟示

本文從管理層權力視角探討中國上市企業的高管薪酬粘性問題，選取中國滬深兩市A股上市企業在2012—2016年間的樣本數據進行實證檢驗，驗證了有關高管薪酬粘性存在性的問題，并在此基礎上探討了不同股權性質下管理層權力對高管薪酬粘性的影響程度。研究結論表明：中國上市公司高管薪酬存在粘性特征；管理層權力會加劇上市公司高管薪酬粘性的程度；且國有企業中管理層權力對高管薪酬粘性的影響程度較非國有企業更顯著。

(一)控制管理層權力，改善公司治理制度

高管濫用職權進行權力尋租正是由于現有的公司治理機制未能對其形成有效的約束力。因此，為控制管理層權力，建議改善公司的相應治理機制，通過影響高管權力的具體指標入手，有針對性地調整治理制度，如為規避董事會與管理層之間的利益互換現象，公司應當盡量調低高管在董事會的任職比例，大力提升獨董比例，充分發揮董事會的監督職能，從而減少利益互換現象的發生。

(二)調整薪酬結構，完善業績考核體系

國外較為成熟的企業中其高管薪酬結構大多采用股權、期權、貨幣等多種薪酬形式相結合，而貨幣薪酬是中國上市公司高管薪酬中最主要的一種形式，除該形式外，股權激勵份額較少甚至沒有。由于中國薪酬結構較為單一，薪酬激勵效果也不甚理想，因此，建議中國上市公司制定薪酬時能夠考慮貨幣結合股權形式，把企業與管理層的長短期目標有效結合，使薪酬激勵效果更佳，并將長短期的業績考核指標相結合，減少管理層可能的短視行為。

(三)完善高管薪酬的信息披露制度

中國的證監會僅僅要求上市企業披露其高管、監事和董事的薪酬制定依據、制定程序和具體數量，而對具體的薪酬構成、報酬制定及執行情況、薪酬委員會工作情況等落到實處的信息并未透明，從而導致管理層薪酬披露的制度還不夠全面和科學，建議對管理層的薪酬披露機制進行規范與完善，使之對高級管理人員相關薪酬的制定產生一定的約束力。

通過對管理層權力、股權性質與高管薪酬粘性的研究可以看出，上市公司應重視管理層手中職權對薪酬激勵機制的影響，尋找平衡高管權力的因素如獨董比例等來有效控制管理層權力，從而緩解高管薪酬粘性現象。對政府及監管機構而言，針對國企與非國企，重視管理層權力的影響程度也應有所側重，因地制宜地設計出合理的治理機制及披露機制，以期完善整個上市公司薪酬激勵機制。