投行業(yè)務(wù)命系監(jiān)管

劉鏈

2015年，從IPO第九次暫停到再次重啟，累積的IPO排隊(duì)企業(yè)已經(jīng)超過800家，直到2016年新任證監(jiān)會(huì)主席劉士余履新之時(shí)，疏導(dǎo)IPO堰塞湖成為監(jiān)管工作的重點(diǎn)；與此同時(shí)，IPO審核開始加速。

到2018年，IPO放行速度再度放緩，除了IPO堰塞湖已經(jīng)較大幅度紓解外，一方面在于新的發(fā)審委上任導(dǎo)致審核趨嚴(yán)，以保證過會(huì)企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量；另一方面則是為了統(tǒng)籌控制整體上市的節(jié)奏，從而為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場的融資預(yù)留一定的空間。

2017年2月，再融資新規(guī)出臺(tái)后，再融資規(guī)模顯著收縮，但經(jīng)過一年多時(shí)間的消化，再融資規(guī)模下降趨勢已趨于平緩。測算結(jié)果顯示，增發(fā)收入占券商投行收入的比重相對(duì)較小，預(yù)計(jì)未來對(duì)投行業(yè)務(wù)收入的邊際影響將較為有限。

2018年以來，隨著創(chuàng)新企業(yè)上市制度的逐步落實(shí)，將為券商投行業(yè)務(wù)帶來新的業(yè)務(wù)增量。目前，境外紅籌企業(yè)中符合CDR試點(diǎn)條件的公司有5家，總市值約7.5萬億元。此外，國內(nèi)符合CDR試點(diǎn)要求的獨(dú)角獸企業(yè)有31家，市值規(guī)模約3萬億元。長期來看，這兩部分企業(yè)的上市肯定將為投行業(yè)務(wù)帶來持續(xù)的增量。

IPO放緩、再融資規(guī)模下滑和CDR增量業(yè)務(wù)所帶來的“兩減一增”就是當(dāng)前券商投行業(yè)務(wù)面臨的形勢，其必然會(huì)對(duì)投行業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生擾動(dòng)。根據(jù)東北證券的測算，在“兩減一增”的情況下，2018年投行業(yè)務(wù)將減少12.7億-26.0億元，同比減少2.5%-5.1%?？紤]到IPO放緩及定增下滑對(duì)投行業(yè)務(wù)的邊際影響已充分體現(xiàn)，未來幾年有望維持當(dāng)前規(guī)模，因此，從未來三年累計(jì)來看，投行業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)會(huì)有36.3億元的增量。

從暫停到重啟，從加速到放緩

2015年7月，由于股災(zāi)的原因，IPO第九次暫停，直到4個(gè)月后才再次重啟，但放行家數(shù)明顯下降。到2016年2月劉士余主席履新之時(shí)，IPO上會(huì)排隊(duì)企業(yè)高達(dá)850家，由于排隊(duì)待審企業(yè)數(shù)量太多，對(duì)新申請(qǐng)上市的企業(yè)形成一定的阻礙，因此，在新證監(jiān)會(huì)主席上任初期，疏導(dǎo)IPO堰塞湖必然成為證監(jiān)會(huì)工作的重點(diǎn)。

于是，從2016年3月開始，IPO審核的步伐明顯加快。從2016年4月到2017年9月期間，證監(jiān)會(huì)累計(jì)進(jìn)行IPO審核538家，平均每月30家，最高一個(gè)月達(dá)到63家。與此同時(shí)，上會(huì)企業(yè)平均排隊(duì)時(shí)間也顯著縮短，由2015年4月份的757天下降至2017年9月份的457天。在這種審核加速的背景下，目前IPO排隊(duì)企業(yè)的數(shù)量已下降至約300家。

在經(jīng)歷2016年、2017年IPO加速后，到2018年IPO放行速度再度放緩。那么，短短兩年多時(shí)間，從IPO加速到審核趨嚴(yán)，究竟是什么因素使然？

除了IPO堰塞湖已經(jīng)有較大幅度的紓解外，更重要的原因在于新的發(fā)審委上任及由此導(dǎo)致的審核趨嚴(yán)。

新一任發(fā)審委于2017年10月上任，較上一屆增加人員38名。63名新發(fā)審委委員中有32位成員來自證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)，其他成員分別來自律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)資管、科研院所等，且其中60%的專職委員都有會(huì)計(jì)背景。在更強(qiáng)的專業(yè)性背景下，新一任發(fā)審委對(duì)IPO企業(yè)提出了更高的要求。

我們從審核結(jié)果可窺一斑，2017年四季度的被否率為37.08%，而之前三季度僅為13.42%；2018年上半年，通過IPO審核的只有64家，較2017年同期的224家大幅下降71.43%；IPO月度通過率在2018年1月份達(dá)到近期的最低點(diǎn)37%。這樣一個(gè)下降幅度，不僅僅是審核趨嚴(yán)的結(jié)果。

結(jié)合2018年兩會(huì)政府工作報(bào)告對(duì)于支持新經(jīng)濟(jì)資本市場融資的表述，當(dāng)前IPO放行速度再度下降，除了保證過會(huì)企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量，另一方面也是為了統(tǒng)籌控制整體上市的節(jié)奏，從而為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場的融資預(yù)留空間。也就是說，IPO審核再度放緩，更專業(yè)的發(fā)審委與支持新經(jīng)濟(jì)背景下的統(tǒng)籌考量是兩個(gè)重要的因素。

2017年2月，證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司非公開發(fā)行股票細(xì)則》，一方面限制資本金充裕的上市企業(yè)繼續(xù)募資，鼓勵(lì)企業(yè)脫虛回實(shí)；另一方面是對(duì)定增領(lǐng)域雜草亂生的現(xiàn)象進(jìn)一步規(guī)范。隨著再融資新規(guī)的出臺(tái)，再融資規(guī)模顯著收縮。2017年，增發(fā)募集資金12705億元，同比減少25%；但從月度數(shù)據(jù)來看，從2017年2月至今，再融資規(guī)模經(jīng)過2017年年底的回調(diào)，下降趨勢已趨于平緩，總體規(guī)模接近觸底。

經(jīng)過一年多時(shí)間的消化，再融資規(guī)模的下降幅度已經(jīng)趨緩，而再融資新規(guī)對(duì)券商投行業(yè)務(wù)將會(huì)產(chǎn)生怎樣的沖擊？

東北證券以10家大型券商為統(tǒng)計(jì)對(duì)象進(jìn)行測算，結(jié)果顯示增發(fā)收入占主承銷收入的15.7%，占整體投行收入的5.4%。由此可以看出，增發(fā)業(yè)務(wù)收入占投行整體業(yè)務(wù)收入的比重較小，加之目前增發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模下滑趨勢平緩，預(yù)計(jì)未來對(duì)投行業(yè)務(wù)收入的邊際影響將進(jìn)一步下降。

2018年1月，證監(jiān)會(huì)在2018年工作會(huì)議中提出改革發(fā)行上市制度，要加大對(duì)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度；隨后在5月份發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，就存托憑證基本制度向社會(huì)征求意見。最終于6月份發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等規(guī)章及規(guī)范性文件，創(chuàng)新企業(yè)上市制度開始逐步落實(shí)，為中國的投行業(yè)務(wù)帶來新的業(yè)務(wù)增量。而且，在未來很長一段時(shí)間，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)將成為A股融資的重點(diǎn)，且綠色通道將大幅縮短發(fā)行周期。

分食新經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)增量

那么，在資本市場支持新經(jīng)濟(jì)的背景下，究竟會(huì)給投行業(yè)務(wù)帶來多大的增量？在新的監(jiān)管和業(yè)務(wù)形勢下，券商投行業(yè)務(wù)的彈性究竟如何呢？

2018年發(fā)布的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》中明確提出創(chuàng)新企業(yè)A股上市的相關(guān)條件。隨著CDR的落地實(shí)施，潛在回歸企業(yè)及國內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)的融資規(guī)?？捎^。

我們梳理了符合試點(diǎn)條件的潛在企業(yè)并預(yù)計(jì)其發(fā)行規(guī)模，主要分為已在境外上市的紅籌公司和尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)。紅籌企業(yè)中符合CDR試點(diǎn)條件的公司有5家，分別為騰訊控股、阿里巴巴、百度、京東和網(wǎng)易，其總市值約7.5萬億元。

另外據(jù)科技部火炬中心統(tǒng)計(jì)，中國2017年有獨(dú)角獸企業(yè)164家，總估值約4.2萬億元；其中，符合CDR試點(diǎn)企業(yè)要求的有31家，市值規(guī)模約3萬億元。可以看出，中國獨(dú)角獸企業(yè)儲(chǔ)備較為豐富，這將有利于投行業(yè)務(wù)增量的持續(xù)性。

IPO放緩、再融資規(guī)模下滑和CDR帶來增量業(yè)務(wù)所帶來的“兩減一增”的業(yè)務(wù)形勢，必然會(huì)對(duì)券商投行業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生一定程度的擾動(dòng)。根據(jù)相關(guān)部門提供的信息，東北證券對(duì)“兩減一增”條件下券商投行業(yè)務(wù)的規(guī)模進(jìn)行了預(yù)估，預(yù)計(jì)2018年下半年IPO募集資金情況將延續(xù)上半年的形勢，假設(shè)募資總額為1845億元，同比下滑25%；發(fā)行費(fèi)率設(shè)定為5%，則2018年全年投行業(yè)務(wù)收入將減少28.8億元。此外，經(jīng)過一年多的出清，2018年定增規(guī)模下滑已趨緩，因此，假設(shè)2018年定增規(guī)模下降5%，設(shè)定定增費(fèi)率為1.32%，則2018年定增業(yè)務(wù)收入將減少8.4億元。綜合計(jì)算，“兩減”合計(jì)將減少2018年投行收入37.2億元。

而首批CDR試點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)10.5萬億元。其中，假設(shè)騰訊控股、阿里巴巴的市值較大，按照A股過往最大IPO規(guī)模來看，預(yù)計(jì)發(fā)行比例約為2%-5%；而百度、京東、網(wǎng)易及國內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)行比例預(yù)計(jì)為5%-10%；按照在未來三年完成發(fā)行進(jìn)行測算，則每年CDR發(fā)行規(guī)模約為1120億-2451億元，為2017年IPO募資規(guī)模的49%-107%。

假設(shè)CDR業(yè)務(wù)的承銷費(fèi)率為1%-2%，則CDR業(yè)務(wù)每年可為投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入11.2億-24.5億元，三年累計(jì)可貢獻(xiàn)33.6億-73.5億元。在“兩減一增”的業(yè)務(wù)形勢下，2018年的投行業(yè)務(wù)收入將減少12.7億-26.0億元，同比減少2.5%-5.1%。考慮到IPO放緩及定增下滑對(duì)投行業(yè)務(wù)的邊際影響已充分體現(xiàn)，未來幾年有望維持當(dāng)前的規(guī)模，因此，從未來三年累計(jì)來看，投行業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)會(huì)有36.3億元的增量。

值得注意的是，雖然“兩減一增”業(yè)務(wù)形勢的變化將為投行業(yè)務(wù)帶來一定的增量收入，但這些收入并不是平分到各家機(jī)構(gòu)，增量收入將集中在業(yè)務(wù)獲取能力較強(qiáng)的券商上。2018年6月，監(jiān)管層確立10家券商為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的主保薦機(jī)構(gòu)，包括中信建投、國泰君安、中金公司、招商證券、中信證券、申萬宏源、廣發(fā)證券、海通證券、銀河證券和華泰聯(lián)合。上述10家券商近一年的IPO市場份額達(dá)到47%，而CDR落地后的業(yè)務(wù)增量現(xiàn)階段也將主要體現(xiàn)在這些頭部券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中。因此，從業(yè)務(wù)獲取能力的角度來看，“兩減一增”對(duì)頭部券商的投行業(yè)務(wù)將產(chǎn)生較為明顯的盈利貢獻(xiàn)。