去杠桿，貨幣該緊還是松？

伍戈

宏觀經濟動能趨弱有望得到進一步確認。隨著未來貨幣邊際趨松由銀行間向信貸市場的傳導，杠桿率增速仍可能穩中略升。

去杠桿是近年來宏觀經濟政策的主基調之一。然而，近期在政治局 “擴大內需”會議精神指引下，央行措辭已由保持流動性“合理穩定”轉為“合理充裕”，操作上也兩次降準且銀行間市場利率不斷走低。市場不禁困惑的是，究竟緊貨幣有利于去杠桿，還是松貨幣有利于去杠桿？經濟下行壓力加大時，到底是堅持去杠桿還是穩增長？這些都關乎宏觀經濟動能和資本市場的走勢。

歷史數據表明，緊貨幣大概率有利于去杠桿。但去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現經濟平穩增長，若持續地過度收緊貨幣或將違背該初衷。因此，同樣從歷史來看，持續緊貨幣在現實中并不具有可行性，這使得去杠桿通常成為復雜且漫長的過程。觀察近年來中國幾輪杠桿率增速下降的三個典型階段，依次是2009-2011年、2013年、還有2016年至今，我們發現，其中的一個共同特征是貸款利率均處于抬升狀態，這似乎表明緊貨幣與去杠桿有著內在聯系。為什么利率和杠桿率增速會呈現顯著的反向關系呢？

理論上，利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子（債務）和分母（GDP）的擴張。但通常地，相對GDP而言，債務對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率呈現下降態勢。

盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來看，持續緊貨幣在現實中并不具有可行性。

一是因為持續緊貨幣會對GDP造成負面影響，經濟增長底線可能受到挑戰。盡管利率對經濟增長的影響不一定在當期體現，但隨著緊貨幣的滯后效應將逐步顯露，去杠桿和穩增長之間的矛盾勢必與日俱增，最終結果往往是穩增長占據上風。

二是因為持續緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露，對金融穩定造成不利影響。我們發現，自2010年以來三輪利率上升均伴隨著信用利差擴大，表征金融風險有所加大。去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現經濟平穩增長，若持續地過度收緊貨幣或將違背該初衷。

國際經驗表明，杠桿率絕對水平的下降通常是漫長的復雜過程。不論是發達國家還是發展中國家，幾乎都在經歷著杠桿率不斷增加的過程。事實上，只有極少的國家有去杠桿的經驗，且多伴隨著經濟金融危機的困擾。例如，日本在上世紀90年代泡沫破滅之后，杠桿率曾一度下降，但面對經濟衰退的威脅日本政府后來又不得不選擇加杠桿，從而使得當前日本杠桿率絕對水平遠高于發達國家平均水平；而美國在次貸危機后也呈現相似狀態，當前其總體杠桿率依然處于較高水平。

從中國情況來看，杠桿率絕對水平的下降更取決于結構性改革。具體地：一是“做小”杠桿率的分子，即債務。通過硬化預算約束推進國企改革，通過增加與事權責任相配套的地方融資和稅收推動財稅改革，通過增加股權融資、創新化解債務工具等措施推動金融改革，可以收縮債務。

二是“做大”杠桿率的分母，即GDP。通過推進提升或改善勞動力要素，例如戶籍改革、促進人口更加自由流動；在資本要素方面，可以打破剛兌、推動利率更加市場化等，在生產率方面，可以完善產權保護、激勵相容，激發各種所有制企業的積極性。借助這些相關方面的制度改革，做大分母。只有實現經濟高質量增長，去杠桿才會真正成為現實可能。

展望未來，強監管下信用收縮的滯后效應還將繼續顯現，加之貿易戰等沖擊的影響，宏觀經濟動能趨弱有望得到進一步確認。隨著未來貨幣邊際趨松由銀行間向信貸市場的傳導，杠桿率增速仍可能穩中略升。當然，杠桿率絕對水平下降是個漫長的復雜過程，更取決于市場化結構性改革，并非周期性的總需求政策能完全左右的。