供給側改革步入承上啟下階段

程實

供給側改革已經粗具成效，成為中國經濟新韌性的基石。2018年是供給側改革的承上啟下之年，下半年，我們對中國經濟前景維持謹慎樂觀，新經濟、消費升級、“一帶一路”、國企改革等投資主題值得繼續關注。下半年亦將是中國改革開放40年量級的新起點，更多超預期的、實操性的改革開放措施有望陸續推出。

供給側改革開啟新接力。2018年中國經濟增長開局平穩，企業盈利的持續改善不僅促使生產活動保持旺盛，亦引導民間投資同比增速強勁上升。

風險層面，在2017年中國宏觀杠桿率增長放緩的基礎上，2018年1-4月，中國非金融企業部門杠桿率和金融部門杠桿率雙雙下行，并伴隨影子銀行規模大幅萎縮，系統性風險在源頭上得到有效治理。

截至2018年5月末，中國獨角獸企業數量位居世界第二，有望借助中國資本市場針對性的制度創新，進一步推動中國經濟高質量發展。得益于上述改革紅利，供給側改革與經濟新韌性已經構成相互促進的正向循環，為2018年下半年供給側改革的加速深化提供了充沛的空間與動力。

圍繞供給側改革的新接力，2018年下半年中國宏觀政策搭配將穩中求進。貨幣政策方面，央行將堅持“上調市場利率+定向降準”的貨幣政策搭配，以實現其穩健中性的政策取向，并通過政策工具創新，進一步優化信貸結構、紓解中小企業融資瓶頸。

結構性通脹翻越小高峰。從走勢來看，供給側改革是本輪通脹的決定因素。與2010-2011年上輪通脹截然不同，在當前M2增速處于低位的背景下，貨幣供給并非通脹誘因，供給側改革才是主導力量。從全局來看，中國供給側改革可以分為兩個階段。

第一階段，核心是供給調整。低端舊產能遭到大刀闊斧地淘汰，而優質新產能受限于建設周期和科創規律，增長相對較慢。因此，在供給結構優化的進程中，減法效應強于加法效應，社會總供給收縮而非擴張，推動通脹上行。

2016-2017年，中國供給側改革正位于第一階段的上半程，因此出現了PPI的快速提升。

第二階段是供給擴張。得益于供給側改革的深化，尤其是要素價格市場化的制度變革，舊產能的清理釋放出充分的市場空間，新產能的正向激勵也得到倍增。因此，優質新供給將快速發展，推動社會總供給擴張，進而減弱通脹勢能。

2018年，中國供給側改革步入第一階段的下半程，發揮承上啟下的雙重職能。一方面，2018年是第一階段的高潮。正如上文所述，2018年中國供給側改革的新重心是要素價格市場化，這將為通脹注入新動力。

另一方面，2018年亦是第二階段的前奏。隨著要素價格市場化改革的推進，其對新產能的正向激勵作用也將漸次顯現。雖然要素價格市場化對成本的推升作用仍在，但是優質新供給將加速擴大，結合科技創新對生產成本的削減作用，將在總體上對通脹形成抑制。因此，在2018年翻越小高峰之后，結構性通脹有望在2019年漸次轉入溫和平穩的軌道。

中國經濟再立改革潮頭。在更宏大的中國改革歷史坐標系上，2018年不僅是供給側改革的接力點，還將是比肩1978年的改革開放新起點。40年之間，改革確立了市場在資源配置中的決定性作用，開放則統籌用好國際國內兩個市場、兩種資源。改革與開放相輔相成，成為中國經濟發展最重要的動力源。40年之際，在更加廣闊的縱深下，新一輪改革開放的大潮正在涌動。

供給側改革的演進將構成下半年中國經濟的主要脈絡，并將對經濟增長和通脹走勢發揮決定性作用。2018年下半年，中國供給側改革的政策重心將轉向要素價格市場化，精準化、長效化的改革紅利將加速顯現，驅動中國經濟的穩定增長。