股權(quán)眾籌的法律定位

姜玉婷

【摘 要】隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展與普及，互聯(lián)網(wǎng)金融近年來(lái)也開(kāi)始出現(xiàn)并蓬勃發(fā)展，各種互聯(lián)網(wǎng)金融工具層出不窮。股權(quán)眾籌作為一種新型眾籌方式開(kāi)始出現(xiàn)并活躍，受到大眾的廣泛關(guān)注。這種新型的以互聯(lián)網(wǎng)為依托的投融資模式，能夠有效地匯集、利用社會(huì)閑散資金，幫助中小企業(yè)融資發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身成長(zhǎng)并且可以給投資者帶來(lái)收益。但其作為一種新型的投融資模式，目前其尚未有明確的法律定位，這不僅給監(jiān)管者帶來(lái)困擾，而且也不利于股權(quán)眾籌的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌；《證券法》；公開(kāi)發(fā)行；法律定位

近年來(lái)，股權(quán)眾籌作為一種中小企業(yè)運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行融資的重要方式越來(lái)越受關(guān)注。其憑借公開(kāi)、小額、大眾等特點(diǎn)受到投資者及融資者的歡迎。股權(quán)眾籌的存在與發(fā)展必然應(yīng)受到相關(guān)法律法規(guī)的引導(dǎo)與規(guī)制。而對(duì)其進(jìn)行引導(dǎo)與規(guī)制的前提是：給股權(quán)眾籌一個(gè)明確的法律定位。

一、股權(quán)眾籌的概念

股權(quán)眾籌，可以理解為以互聯(lián)網(wǎng)為依托，由融資者根據(jù)需要向投資者出售股權(quán)來(lái)獲取投資的一種融資方式。這個(gè)過(guò)程中的參與者一般有投資者、融資者、中介機(jī)構(gòu)。融資者根據(jù)需要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)中介平臺(tái)以出售股權(quán)的方式向投資者融資，中介平臺(tái)一般不直接參與資本投融，僅提供中介服務(wù)。

二、股權(quán)眾籌的法律定位

股權(quán)眾籌的法律定位問(wèn)題關(guān)系到應(yīng)如何對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，而我國(guó)的股權(quán)眾籌的法律定位與法律監(jiān)管處于缺位狀態(tài)，這對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)展以及投資者、融資者的權(quán)益維護(hù)來(lái)說(shuō)都是不利的。因此關(guān)于股權(quán)眾籌法律定位的研究對(duì)理解證券的公私發(fā)行、證券的相關(guān)監(jiān)管制度與理論研究都具有頗為重要的意義。

股權(quán)眾籌的法律定位涉及兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：其一，股權(quán)眾籌是否應(yīng)受《證券法》的調(diào)整？其二，股權(quán)眾籌屬于公開(kāi)發(fā)行還是非公開(kāi)發(fā)行？

股權(quán)眾籌是否應(yīng)受《證券法》調(diào)整？盡管《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》已經(jīng)明確把股權(quán)眾籌劃為證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍。但從理論上并沒(méi)有充分的依據(jù)來(lái)支撐股權(quán)眾籌應(yīng)受《證券法》調(diào)整這樣的觀點(diǎn)，主要原因是從“證券”的定義角度來(lái)分析，無(wú)法為其提供理論依據(jù)。

何為證券呢？《辭海》對(duì)于證券的解釋是：“以證明或設(shè)定權(quán)利為目的所作成的憑證”，這可以作為廣義上的證券來(lái)理解。狹義上的證券即為《證券法》中所調(diào)整的證券，包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額及證券衍生品。很顯然《證券法》中這樣對(duì)證券列舉式的定義會(huì)使得證券的范圍狹窄，無(wú)法完整包括日益豐富多元的金融產(chǎn)品。

關(guān)于這一點(diǎn)，美國(guó)證券法已經(jīng)有相對(duì)比較完備的規(guī)定。美國(guó)證券法不僅采用列舉式將股票、債券以及票據(jù)等劃歸于證券的范圍，而且提出了兜底性概念“投資合同”。判斷某一金融工具是否屬于“投資合同”則是參照Howey案中檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)：第一，投資者利用財(cái)產(chǎn)投資；第二，投資在某一項(xiàng)公共事業(yè)；第三，投資者不直接參與該事業(yè)的經(jīng)營(yíng)；第四，投資者期待能夠通過(guò)該公共事業(yè)來(lái)獲取利潤(rùn)。很顯然這樣富有彈性的證券界定方式更有利于將日趨多樣的金融工具納入到證券的范圍中。

為了彌補(bǔ)列舉式證券定義方式的弊端，我國(guó)的《中華人民共和國(guó)證券法（修訂草案）》于總則部分第三條以列舉加概括的方式豐富了證券的范圍：不僅包括股票、債券、股票債券的存托憑證，而且包括“可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同”。在這樣的定義方式下，股權(quán)眾籌中投資者所獲取的股權(quán)憑證當(dāng)然屬于“可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證”，理應(yīng)歸屬于證券范圍，受證券法調(diào)整。《草案》以美國(guó)證券法中對(duì)證券的定義為參照，豐富了證券的內(nèi)涵，是我國(guó)《證券法》修訂上的重要進(jìn)步。

根據(jù)資金募集方式的不同，證券的發(fā)行可以分為公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行，那么股權(quán)眾籌屬于公開(kāi)發(fā)行還是非公開(kāi)發(fā)行？根據(jù)我國(guó)《證券法》第十條可以看出：向不特定對(duì)象發(fā)行的屬于公開(kāi)發(fā)行；向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行屬于公開(kāi)發(fā)行；如果采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式的方式發(fā)行，不管是向特定還是不特定的對(duì)象發(fā)行，都屬于公開(kāi)發(fā)行。對(duì)于“特定對(duì)象”，我國(guó)《證券法》并沒(méi)有對(duì)其做具體定義，而如何界定“特定對(duì)象”則會(huì)影響到公開(kāi)發(fā)行或是非公開(kāi)發(fā)行的判斷。在這一點(diǎn)上我們可以借鑒美國(guó)在司法實(shí)踐中得出來(lái)的是否屬于“特定對(duì)象”的判斷標(biāo)準(zhǔn)：第一，投資者與發(fā)行者是否有親友等特殊關(guān)系；第二，投資者是否有充足的投資經(jīng)驗(yàn)，是否有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力；第三，投資者是否有足夠的財(cái)產(chǎn)來(lái)投資及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者能夠符合這些標(biāo)準(zhǔn)，則證明其對(duì)該項(xiàng)投資有清醒且足夠的認(rèn)識(shí)，并且有承受該項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，這樣的投資者即為“特定對(duì)象”。如果投資者不能符合上述標(biāo)準(zhǔn)，證明其缺乏充足的判斷與自我保護(hù)能力，即為“不特定對(duì)象”。明確好“特定對(duì)象”與“不特定對(duì)象”，可以更好地判斷公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行，有利于《證券法》針對(duì)不同類型的投資者做出更加有針對(duì)性的保護(hù)。

部分學(xué)者有這樣一種思路，以合格眾籌與零售眾籌的方式將股權(quán)眾籌進(jìn)行拆分，使股權(quán)眾籌和私募發(fā)行（即非公開(kāi)發(fā)行）能夠結(jié)合起來(lái)。合格眾籌即為發(fā)行對(duì)象為合格投資者（即特定對(duì)象）的非公開(kāi)發(fā)行；零售眾籌即為發(fā)行對(duì)象為普通大眾（即不特定對(duì)象）的公開(kāi)發(fā)行。然而股權(quán)眾籌可否與既存的私募發(fā)行相結(jié)合呢？首先私募發(fā)行需要面向的是合格的投資者，他們具備充足的資產(chǎn)，良好的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，甚至與融資者存在特殊關(guān)系；而股權(quán)眾籌中投資者具有“大眾性”，他們雖然具有一定的投資資質(zhì)，卻不屬于上文所定義的“特定對(duì)象”，他們沒(méi)有足夠的財(cái)力及風(fēng)險(xiǎn)判斷力，因而需要《證券法》給予特別保護(hù)。其次，私募發(fā)行是禁止任何方式的公開(kāi)勸誘的；而股權(quán)眾籌是以互聯(lián)網(wǎng)中介平臺(tái)為依托的，很難做到不公開(kāi)推介，況且股權(quán)眾籌本身就具有“公開(kāi)性”，這與私募發(fā)行存在先天性的矛盾。

雖然目前我國(guó)現(xiàn)行有效的《證券法》尚未能從理論上將股權(quán)眾籌納入《證券法》的調(diào)整范圍，但全國(guó)人大代表、全國(guó)人大常委會(huì)法制工作委員會(huì)副主任許安標(biāo)在接受媒體采訪時(shí)表示：“證券法修訂列入了今年的立修法工作計(jì)劃”這表明股權(quán)眾籌名正言順被納入《證券法》調(diào)整范圍的腳步已經(jīng)十分接近了。盡管對(duì)于“特定對(duì)象”與“非特定對(duì)象”我國(guó)尚未有明確清晰地界定標(biāo)準(zhǔn)，但根據(jù)股權(quán)眾籌公開(kāi)、小額、大眾的特性，結(jié)合公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行的界限與特征，可以看出股權(quán)眾籌應(yīng)屬于面向不特定對(duì)象的公開(kāi)發(fā)行。

三、結(jié)束語(yǔ)

股權(quán)眾籌依托于互聯(lián)網(wǎng)中介平臺(tái)以連結(jié)投資者與融資者，對(duì)資本的有效流動(dòng)起到了推動(dòng)作用，其作為一種新型的金融工具應(yīng)該得到支持，更應(yīng)該被正確地引導(dǎo)與監(jiān)管，以服務(wù)于社會(huì)大眾。對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行法律定位能夠不僅能夠?qū)ζ浞蓪傩杂懈由羁痰恼J(rèn)識(shí)，而且能夠推動(dòng)相關(guān)法律制度的健全與完善。

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