招商蛇口換股吸收合并招商地產案例研究

【摘 要】 目前我國外匯儲備規模的疾速擴大，企業海外融資的更加便捷，導致B股主板市場的功能已逐漸被邊緣化，其多個主要資本市場功能已經逐步喪失，因此我國資本市場正在加快“去B股”的改革步伐。然而新變革也會帶來新問題，“B轉A”的創新業務也為中小投資者保護提出了新的挑戰，股東尤其是中小股東的利益維護勢必更加困難。2015年底招商蛇口公司以發行股份換股吸收合并的方式吸收合并招商地產并在深交所上市，該并購案例作為國內首例A、B股同時轉換為A股的案例，也是國企改革方案出爐后的首個地產央企重組樣本。這個案例給國內其他B股公司提供了參考，對于保護中小股東利益和多元化解決B股歷史遺留問題具有重要意義。

【關鍵詞】 換股合并 招商地產 B轉A

一、相關背景

招商地產前身為蛇口工業區港務公司，1993年以募集設立方式改制為股份有限公司，并公開發行A股和B股。招商地產總股本25.76億股，招商蛇口直接和間接持有的股份比例為51.89%，是招商地產的控股股東。在A股市場的22年里，招商地產歷經配股、新加坡第二上市、增發、更名和股改，最終于2015年被大股東招商蛇口工業區控股股份有限公司（簡稱招商蛇口）吸收合并，從深交所退市并注銷法人資格，從此退出歷史舞臺。

二、合并流程及分析

本次交易雖然方案復雜，但由于國家的鼓勵與支持，推進效率較高。招商地產2015年4月停牌到招商蛇口12月30日掛牌上市，該并購只用8個多月就基本完成了從改制到上市的整個流程。本次換股吸收合并方案實施后，招商蛇口的股權關系圖如圖2所示。

（一）公司整體股份改制

2015年4月28日，在招商局集團安排下招商蛇口剝離了沒有管理權的三家企業以及性質和資產不符合上市條件的三家單位。6月23日，招商蛇口以整體變更方式改制為股份有限公司，總股本擴大1.46倍，招商局集團和招商局輪船依據原有比例總計持有55億股。

（二）向中小股東發行A股股份

招商地產/招商局B股股東分為以下兩類：招商局集團關聯股東和非關聯中小股東，通過發行股份換股吸收合并招商地產。關聯大股東含：招商蛇口；達峰國際（招商蛇口全資子公司）；全天域投資；境外公司FOXTROTINTERNATIONALLIMITED和ORIENTUREINVESTMENTLIMITED（招商蛇口控股間接控制的全資子公司）。

關聯股東不參與換股并且沒有現金選擇權；非關聯中小股東由招商蛇口新發行19.02億股，以換取招商地產（招商局B股）及新加坡上市的股票，異議股東擁有現金選擇權，其余股東以換股價將持有的招商地產和招商局B的股份換成招商蛇口的A股股份。

招商地產換股價格以定價基準日（2015年9月18日）前120個交易日的股票交易均價乘以一定的換股溢價率確定，經過除息結果調整后，A股換股價格為37.78元/股，B股換股價格為28.67元/股。在綜合考慮行業水平以及合并雙方情況后，招商蛇口將A股股票發行價格確定為23.60元/股。根據換股價格和股票發行價格，本次招商蛇口換股吸收合并招商地產A股的換股比例為1：1.6008，B股的換股比例為1：1.2148。招商地產參與換股的A股為10.27億股，B股為2.12億股，招商蛇口將為此發行19.02億股份，交易完成后，總股本擴大至74.02億股。

（三）定向增發募集配套資金

在換股吸收合并的同時，，招商蛇口向8名特定對象以鎖價方式，以23.6元/股的價格發行5.2966億股，募集配套資金總額不超過125億元，資金將主要用于蛇口太子灣自貿啟動區一期等項目。至此，招商蛇口總股本擴充為79.04億股。

（四）合并后市場效應

本次吸收合并實施后，A股市場對重組方案宣告效應消極，2015年4月3日招商地產因籌劃重大事項停牌，4月27日公司公告重大事項涉及招商局集團對地產板塊的整合事項。同年9月18日招商地產公布了換股吸收合并報告書（草案），并于24日起復牌交易。為了驗證換股吸收合并事件是否給上市公司帶來超額收益，以9月18日為宣告日，將事件窗口期定位為[-5， 10]，以深成指作為市場指數收益率，采用市場調整法計算各期的日超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），考察招商蛇口此次換股吸收合并的宣告效應（如圖3和圖4所示）。復牌交易第一天，招商地產A股股票開盤跌停，第二天雖小幅上漲，但無法阻擋下跌趨勢。復牌后10天，日超額收益率始終在橫軸附近來回波動，日累計超額收益率則持續低迷，回彈乏力。

究其原因，一方面可能與招商地產停牌期間中國股票市場的多次大幅波動有關；另一方面也可能是招商蛇口的23.6元/股的發行價格偏高所致，在市場流動性和指數波動的影響下，給公司股價帶來了下行壓力。

三、思考與啟示

作為國內首例“A+B”股同時被吸收合轉為新A股的案例，此次重組方案有諸多亮點，他成功解決了招商地產B股遺留問題，實施了央企員工持股計劃，與換股吸收合并同步進行的定向增發為招商蛇口引入了新的戰略伙伴，為其上市的進一步發展募集了配套資金。但是從方案實施后的市場效應來看，招商蛇口的股價持續低迷，投資者的回報并不理想，而且招商蛇口未公布其資產評估報告，中小股東的利益保障受到影響。

（一）B股歷史遺留問題

1992年中國設立B股市場的初衷是為了吸引外國投資者來我國的證券市場投資，在強化股市的融資功能的同時解決我國外匯短缺的問題。但目前深市有50多家B股公司，但由于歷史遺留問題造成的“交易冷清、再融資困難、估值較低”等諸項問題，公司幾乎無法通過B股市場實現融資功能。本次招商蛇口換股吸收合并招商地產的案例給其他嘗試“B轉A”的企業提供了參考，目前國內企業解決B股問題有以下三種方案。

1.純B股公司發行A股，回購注銷B股

該方法缺陷最大，首先，回購需要一大筆資金，許多公司很難拿出那么多現金。其次，我國法規要求嚴格，我國《公司法》定公司只有在四種情況下才允許回購股份。

2.B股轉H股

港股對轉股公司要求較高，必須滿足B股市值10億港元以上，公司凈利潤1億港元以上。剔除ST股和已有港股的公司，兩市101家B股公司中滿足條件的只有23家。

3.B股轉A股

由于A股市場融資額度大，相對H股市場更活躍，市盈率也較高，因此B股轉A股比轉H股更有利，即誕生了本案例使用的第三種模式“A+B”股同時被吸收合轉為新A股，這種重組形式在我國無先例可循，屬于解決B股問題的全新模式。

B股轉A股的優點有：解決B股歷史遺留問題，拓寬融資渠道；提高公司估值，提高市場關注度。但也有缺點：A股和B股估值差距較大，轉換時估值較難，難平衡A股B股股東利益；鮮有B轉A成功的先例；需考慮是否會對我國的外匯管理造成沖擊。

（二）中小股東利益保護

信永中和于2015年6月5日出具《招商局蛇口工業區有限公司2015年1-4月審計報告》，招商局蛇口截至2015年4月30日經審計的賬面凈資產為人民幣8，449，532，642.40元。中通誠資產評估有限公司于2015年6月5日出具評估報告，評估基準日為2015年4月30日，截至評估基準日經評估的凈資產值為人民幣14，230，099.01萬元，每股實際凈資產高于換股價格23.6元，然而合并后的市場效應卻不理想。關于招商局蛇口的資產評估，由中通誠出具的《招商局蛇口工業區有限公司股份制改制所涉及的股東全部權益資產評估報告》，招商蛇口未對該報告予以披露。招商蛇口公布稱：本次招商蛇口的發行價格的確定是綜合考慮招商局口控股換股和募集配套資金情況、每股收益和市盈率等主要財務指標的變化而定，并非以蛇口工業區改制時候的評估報告為依據，評估機構也未針對本次換股吸收合并而單獨出具資產評估報告。

造成招商蛇口上市后股價大跌的原因是復雜而多樣的，股票發行價格偏高、股價在整體上市前被透支是造成股價下跌的主要原因。在換股吸收合并模式中，發行人容易受到來自風險套利者對股價的威脅。招商蛇口此次進行的換股吸收合并還涉及到B股，股票發行價格和換股價格固定，為套利者提供了更多的操作空間。招商蛇口以首秀破發、繼而跌停的姿態亮相市場，不僅迫使招商局集團拿出30億元進行增持，一定程度上也影響了公司形象。招商蛇口的股價無疑也對集團和公司內部產生了一定影響，在持續下跌的行情下，招商局集團出現大額浮虧，為了穩定公司內部人心，彌補股價下跌對公司參與持股計劃員工的個人影響，招商蛇口對所有參與到整合的員工進行了獎勵。影響公司上市后股票價格的因素往往難以掌控，非關聯的中小股東利益遭受損失，事后的補救措施也難以達到預期效果。由此可見，為了減小公司上市后股價的劇烈波動，尤其是持續性大跌，發行公司制定一個合理的發行價格顯得至關重要，企業實行“B轉A”換股需要更健全的股東表決制度和信息披露機制。

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作者簡介：姓名：馮星昱 性別：男，民族：漢族 籍貫：安徽 職務：無，學歷：碩士 單位：上海大學，單位所在省市：上海市，單位所在郵編：200444，研究方向：財務會計 。