我國互聯網金融理財產品法律監管研究

袁遠

內容摘要：互聯網金融理財產品的法律監管是對互聯網金融本質認識的集中體現。當前，我國眾多P2P網貸平臺均將自動投標的理財產品作為主流業務模式，購買自動投標理財產品也成為“互聯網金融消費者”的主要投資方式。但我國法律監管規范對互聯網金融產品施行“穿透式”監管，發行理財產品需要具備相關金融資質，明確P2P網貸平臺“禁止自行發售理財等金融產品募集資金”，否則可能面臨法律監管的否定性評價。但互聯網金融理財產品是互聯網思維、技術和金融的結合，也是互聯網金融行業、金融科技發展進化的結果，法律監管應當探索互聯網金融的本質規律。互聯網金融法律監管應當借鑒域外有關立法經驗，結合我國實際，構建“雙峰”監管模式、以保護互聯網金融消費者為核心，明確法律監管基本原則，促進互聯網金融的穩定發展。

關鍵詞：P2P網貸自動投標理財產品互聯網金融監管

一、問題及“自動投標”理財產品運行模式分析

監管對互聯網金融本質理解的差異，使各國P2P網貸立法和實踐均有較大差異。但是行業的發展和本質規律是可以繼續探索和研究的，監管更要符合互聯網金融的本質，否則將限制甚至扼殺P2P網貸行業和互聯網金融的發展，制約我國普惠金融的前進步伐。需要進一步研究的是：我國P2P網貸平臺的運營模式、理財產品的架構和思路；傳統的金融法律和監管評價能否反應互聯網金融的本質規律；對互聯網金融的法律監管理念和原則。筆者將以P2P網貸平臺的自動投標理財產品為中心，探索我國互聯網金融的本質、監管規范、原則和理念。

以自動投標技術為核心的理財產品已經成為我國網貸平臺的主流產品，我國現有網貸平臺共計6122家，正常運營1913家，支持自動投標的運營中網貸平臺共計795家。〔1 〕2017年4月，我國P2P網貸累計成交量突破4萬億元，成交量一半以上投資來自自動投標理財產品。〔2 〕

（一）自動投標理財產品的運行原理

最初P2P網絡借貸主要服務于實現中小微、點對點貸款，出借人根據特定借款人信息披露情況決定是否出借款項，但當網絡借貸平臺的業務達到一定規模之后，勢必會增加出借人的選標（選擇債權標的）難度和時間，為提高用戶體驗，眾多平臺在2014年先后推出了自動投標理財產品。〔3 〕自動投標理財產品的核心是自動（智能）投標技術，它通過云計算、大數據等技術，尋找本平臺上符合該產品風險性質的“適格”標的進行自動投標。出借人與平臺需簽署有關協議，授權平臺根據理財計劃特點，“尋找”合適標的、簽約、放款、收款、退出理財產品等，實現了出借人的“懶人投資”，知名平臺產品如拍拍貸的“彩虹計劃”、宜人貸的“宜定盈”、微貸網的“優選計劃”、團貸網的“復投寶”等均為自動投標理財產品。

這種投標方式本質上類似于傳統金融“委托理財”，平臺類似“投資顧問”。〔4 〕

（二）網貸平臺自動投標理財產品的運行分析——基于某網貸平臺的實證研究

筆者以“微貸網”為實證研究對象，購買微貸網“優選計劃”自動投標理財產品，從購買到退出計劃，完成了“消費者體驗”。

1.申請加入理財計劃，充值投資資金

筆者申請加入理財計劃投資時，無法預先了解到資金的投向，大部分平臺都沒有詳細披露有關投資款去向。〔5 〕加入理財計劃后，資金存放在存管賬戶中（前提是開通了銀行存管業務），點擊簽署“優選計劃授權委托書”，〔6 〕筆者繳入資金后即購買成功，該理財計劃需足額認購方可開啟。值得注意的是，其間出現了資金的“站崗”，筆者的資金并未立即投入擬投標的標的中。

2.理財計劃開始，資金進行流轉

一般而言，有銀行存管的網貸平臺將資金從托管賬戶直接調撥到借款人的托管賬戶。在此過程中，自動投標發揮了核心作用，網貸平臺系統根據用戶加入的委托理財產品類型，自動尋找符合產品類型的散標。產品還會根據理財計劃的最低投資額及出借人的投資額度，分散出借人資金進行投資。微貸網的“優選計劃”將平臺上的散標與筆者的投資進行了匹配，通過借貸協議明確借款人，筆者可以看到參加該項理財計劃的部分或全體出借人的信息，根據借款協議，在期限內借款人還本付息，本息進入出借人的存管賬戶中，筆者的資金回到了投資賬戶中，一輪投資即告完成。

二、我國互聯網金融理財產品的法律監管評價

（一）法律評價

從合同關系角度分析，自動投標理財產品系雙方真實意思表示，如行為不違反法律法規強行性禁止規定，應當認定為合法有效，宜將該合同關系定性為委托關系，關于受托方的主體資質的禁止性規定是受托方在沒有相關資質情況下（包括資金募集資質和管理資產資質）不能從事證券、期貨類理財。〔7 〕筆者認為，理論上自動投標理財產品系用戶借助互聯網、計算機技術及本人認可的投資策略，通過互聯網“平臺”延伸了本人的行為，并不是P2P網貸平臺的行為，只要不存在禁止投標的法律規定，應當認定為合法有效。筆者將投資款項投入“優選計劃”中后，根據授權委托書內容，由系統自動完成投標、收款等事項，最終某一個借款人需要眾多出借人分散出借資金，完成借款，投資過程符合筆者的授權和意志。大部分P2P網貸平臺理財產品均存在類似操作。因此，自動投標理財產品涉及的核心問題主要在于資金池、非法經營、違法發行證券等問題。

其中資金池、非法集資問題又是P2P網貸監管最為敏感、核心的法律問題。筆者在微貸網投資后，資金在24小時后產生了匹配的對象，其間無對應利息產生，筆者無控制權。參加理財計劃的人數非常龐大，資金額同樣巨大。所以，對于自動投標理財產品的法律評價重點是資金池以及資金池形成后的刑法評價。刑法中關于非法集資犯罪主要涉及兩個罪名，即非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪，除上述兩個罪名外，“由于P2P借貸本身涉及金融管理秩序等，結合具體的業務模式，其涉及的罪名還包括非法經營罪、挪用資金罪等罪名”。〔8 〕而如果要完成資金歸集過程，“資金池”的形成和對資金池的控制便是認定非法吸收公眾存款等罪的核心問題。

1.“資金池”的界定

“資金池”這一名詞被實務層面和研究學者在多個場合運用，但是對于資金池的概念卻并沒有統一標準。有學者認為，資金池“顧名思義就是把資金匯集到一起，形成一個像蓄水池一樣的儲存資金的空間，在銀行、基金、房地產或者保險領域，都有資金池運作的案例”；〔9 〕還有學者認為，“大致上，資金池是指將不同來與流向的資金歸集在一起，保持池中資金量基本穩定的資金集中管理方式”。〔10 〕筆者基本贊同第二種觀點，它反映了資金池的本質和基本功能，資金池的實際控制人可以根據資金需求情況進行資金分配。

2.自動投標理財產品的“資金池”問題

（1）開通資金存管情況

我國目前大部分知名P2P網貸平臺已經根據監管規定開通了資金“銀行存管”功能，筆者在微貸網的投資，要將資金存入托管銀行廈門銀行，出借人無法再支配。團貸網的復投寶也同樣采取上述授權模式、由廈門銀行進行資金存管。〔11 〕這種構架下，平臺只能根據出借人的自動投標確定的授權范圍，尋找合格借款人，指令存管銀行放款、完成投資和收回本息，從監管手段看平臺本身無法占用、任意支配資金。理論上，平臺無權指令存管銀行將用戶資金挪作他用。因此，平臺所能完成的資金支配均是出資人授權的結果，用戶資金無法形成有效的“資金池”，這種情況不宜認定為非法吸收公眾存款罪。

另外，值得注意的是，非法吸收公眾存款罪保護的法益是我國金融機構的存貸管理制度和我國的金融管理秩序。如果存在真實有效的借款需求，平臺通過出借人授權、自動投標、銀行存管完成貸款過程，網貸平臺并未事先吸收資金、再去尋覓借款需求，沒有進行資本經營，不破壞我國的金融管理秩序和存貸款秩序，則不宜認定形成刑法意義上的“資金池”。即便如微貸網產生的資金經過授權出借人無法控制，產生資金“站崗”問題，也不能認定形成了資金池。因資金仍然是通過銀行存管系統被凍結在出借人的廈門銀行賬戶中，由廈門銀行進行資金存管，網貸平臺在沒有完成資金募集或有合格借款人前，無法完成資金調配。因此，要區分互聯網金融中的理財產品集資行為，不能一味“粗暴地禁止所有未經批準的集資活動”。〔12 〕當然，通過非法手段形成資金池“卷款跑路”的，應當認定集資詐騙罪，自不待言。

資金存管模式下，在出借人授權范圍內進行資金錯配、債權轉讓、期限錯配等操作中，由于未形成有效資金池，網貸平臺沒有完成刑法上的資金吸收歸集，不能認為違反刑法。

（2）未開通資金存管情況

如果網貸平臺沒有開通銀行資金存管功能，投資者的所購買理財產品的資金或用于自動投標工具代為投標的資金將進入平臺實際控制的賬戶中，平臺對資金形成了有效控制，多方資金的流入形成了資金池，這種有效控制下的資金池是否一定觸犯了刑法非法吸收公眾存款罪，仍然要具體問題具體分析，不能一味認定本罪的成立。

如果出借人的資金先于借款人需求流入平臺，并形成了有效控制的資金池，那么該行為應當認定非法吸收公眾存款罪。因為網貸平臺進行了資本或貨幣的實際經營，歸集資金，屬于典型的“帶資尋戶”行為，則應當認為形成資金池。如果相反，借款需求在先，理財產品發行及資金募集在后，資金募集后不停留，則無法形成資金池，直接通過網貸平臺系統，根據理財產品協議授權分散投標，則不宜認定成立資金池。

（二）監管評價

1.信息披露問題

如微貸網的“優選計劃”，直到成功投標以前，筆者并不能從該網站的任何信息渠道了解到投資款具體去向以及投資項目的具體信息。拍拍貸彩虹計劃、團貸網的團團轉產品、紅玲創投的自動投標工具均存在同樣問題。因此，此類產品或工具的合規性問題之一即在于信息披露無法滿足當前監管要求。〔13 〕

2.平臺性質問題

2015年中國人民銀行等十部門發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》、2018年互聯網金融風險專項整治工作領導小組下發的《關于加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知》都指出了網絡借貸平臺的信息中介性質；2016年的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》也明確規定了網絡借貸平臺的中介性質及有關規范，要求平臺不能自行發售理財產品；根據上述規范，理財產品至少在以下幾方面存在違規嫌疑：

第一，是否歸集資金問題。沒有建立銀行資金存管、自行“保管”出借人資金的平臺，理財產品在沒有“募集”完成資金時，用戶的資金是平臺代為保管，其間必然產生資金池，自不待言。開通了資金存管的平臺是否也涉嫌歸集資金上文已經述及，不再贅述。

第二，是否自行發售理財等金融產品募集資金問題。雖然理財產品并不是一個明確的法律定義，但是仍然可以認定自動投標形成的金融計劃即為理財產品。相關規定明確禁售理財產品募集資金。這里的“募集資金”跟上述資金池的認定非常相似，即如果采取銀行存管的方式，是否應當認定募集資金？監管需要進一步明確。由于加入理財產品或理財計劃的資金存在指定的銀行中，一旦加入理財產品，有的平臺會給出“鎖定期”，平臺、出借人在計劃沒有募集完成時，都沒有權限挪用資金。因此，從監管平臺觸碰資金角度看，不應當認定形成了資金募集。但是由于缺少詳細規定，該規定很容易被監管部門解釋為符合募集資金條件。

第三，是否涉及債權轉讓及融資項目期限拆分問題。由于理財產品均為固定期限理財產品，為滿足市場需求，一般的產品期限都較短（30日到90日居多）。由于對應的債務很可能沒到清償期，所以理財產品一定會允許債權轉讓以吸收“接盤人”入場，這種“接盤”還會被開發成新的理財產品。雖然從法律解釋原理角度看，《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》中規定的“債權轉讓”應當類似于資產證券化、基金份額等形式相同的債權轉讓，但是2017年廣東禁止一切形式的債權轉讓似乎凸顯了對該規定更加嚴格的執行。〔14 〕與此同時，也必然涉及期限拆分，因為存在債權轉讓的情況，長期的借款需求與短期的投資需求之間必然存在矛盾。只有錯配期限，才能形成“債權接力”，可以說期限錯配合債權轉讓經常配對出現。理財產品一般都會涉及上述兩個問題，一旦出現就及涉嫌違規。

三、我國互聯網金融理財產品法律監管的構建

構建互聯網金融法律監管體系，必然要探討互聯網金融的本質。“從最廣泛的意義來說，法是由事物的性質產生出來的必然聯系。” 〔15 〕本質是事物內部和事物之間的內在規定性。因此，互聯網金融的本質研究對互聯網金融、P2P網貸的法律監管構建具有重要意義。

（一）互聯網金融的本質

一般認為，我國“互聯網金融”是謝平教授2012年首先提出的，但學界對于“互聯網金融”本質認識仍存在爭議。一種觀點認為（謝平、吳曉求等），互聯網金融是一種新的金融模式和運行結構，能夠大幅提高金融運行效率；〔16 〕另一種觀點認為（羅培新、陳志武等），互聯網金融不是新金融，而只是金融銷售渠道、金融獲取渠道義上的創新，互聯網金融的本質仍然是金融。〔17 〕另外，我國有關政府部門的相關法規、文件中對“互聯網金融”及其模式雖然也界定，但并不統一。〔18 〕

應當認為，金融服務實體經濟的過程，是資金從儲蓄者到融資方的轉移。傳統金融機構在資金融通中發揮著重要作用。商業銀行模式和資本市場模式分別代表著資金融通的兩種基本模式，即間接融資和直接融資。技術優勢、規模效應和信息處理能力使得中介服務在提高效率的同時大幅增加了融資方的融資成本。而網絡技術、金融科技的迅猛發展將互聯網金融塑造成完全不同于傳統金融中介機構運行模式的新型金融樣態，成為“第三種融資模式”。〔19 〕

1.互聯網特征：互聯網思維和技術

互聯網金融并不是互聯網和金融的簡單相加，互聯網的技術手段和思維方式已經重塑了金融在互聯網領域內的表現樣態，“互聯網金融體現著一種不同于傳統金融的互聯網精神，而非僅僅是互聯網技術的運用”，〔20 〕傳統金融的高門檻在互聯網金融領域內不復存在，“1元起投”的互聯網金融項目比比皆是。克里斯·安德森根據亞馬遜、谷歌等互聯網零售商的銷售數據，在數量、品種的二維坐標上繪制了一條需求曲線，曲線的前端反映了一個品種少、數量大的短頭，后端則拖著長長的尾巴，向代表品種的橫軸盡頭延伸，其共同的市場份額可能等于或超過主流產品的市場份額。這就是著名的“長尾理論”，利用成本優勢打開大量處于夾縫中的利基市場，描述了某些傳統經濟學未能充分解釋的互聯網金融現象。“長尾理論”從成本收益角度詮釋了互聯網金融的產生機理。〔21 〕互聯網、移動支付、移動互聯、大數據、云計算、搜索引擎等技術大大降低了“金融機構”的成本，使得投資行為較傳統的金融投資更加高效。金融市場上有諸多小額借貸、理財需求，這些需求正是被傳統金融機構所忽視的。正是有了互聯網作為鏈接投資端和需資端，海量小額的借款需求才猶如“長尾”般呈現在世人面前，互聯網金融成為云計算、大數據等技術的應用場景，在海量借貸數據之間形成精確匹配，這是互聯網金融與生俱來的“長尾”特征。

2.消費群體特征：普惠金融特征 〔22 〕

2013年11月通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中正式提出“發展普惠金融，鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品”。一般認為，隨著互聯網和移動互聯的發展，大數據、云計算等創新技術驅動以及人們對于新的金融產品和服務方式的需求，普惠金融朝著新的階段發展，即“創新性互聯網金融階段”，其中具有代表性的是P2P網貸、移動支付和眾籌融資。P2P網貸從誕生開始，便與普惠金融、小額融資等理念密切相關。〔23 〕P2P網貸作為傳統金融貸款的重要補充，貸款相對靈活，金額小，效率高。中小微企業、部分自然人由于信用記錄少，缺少必要的抵押品，加之金額小，傳統金融機構運行成本高，無法滿足這部分客群的需求，從而導致金融排斥，〔24 〕使大部分人得不到金融機構服務。“近年來，隨著中國金融發展日益呈現出不均衡的態勢，金融資源分配嚴重失衡，廣大中低收入者越來越被排斥在正規金融體系之外，傳統金融法治價值觀不斷受到質疑和反思。” 〔25 〕在P2P網貸模式下，對借款人的信用評級更加多樣化，可以借助互聯網、大數據構建非結構化的信用評定模型，突破傳統金融機構的信用評定模型，借貸數額沒有下限，交易主體廣泛，大大降低了交易成本和信息不對稱程度，拓展了金融服務邊界。另外，我國農村地區長期處于金融排斥高地，互聯網金融、P2P網貸能夠很好地拓展到該區域，實現我國最廣大人群的金融普惠，我國廣大“草根”消費者群體能夠真正獲得普惠金融的紅利。

3.中介平臺性質特征：新型中介

互聯網思維和技術特點，決定了互聯網金融在作為信息中介的同時，還要對信息進行有效加工識別，幫助出借人控制風險，分散投資。要幫助借款人在符合借款規定條件下，快速完成融資過程。P2P網貸平臺作為中介機構，但又不能僅僅單純提供信息，還要對信息進行識別、分類、管理、披露、精確匹配等。如果僅僅提供單純的中介性質，簡單羅列數據，歸納分類借款需求，互聯網技術、包括社交網絡的大數據分析、〔26 〕云計算等技術便無用武之地，互聯網金融就會成為“信息”金融。因此，自動投標理財產品是順應了互聯網金融的基本趨勢，符合互聯網金融技術和思維特征，幫助廣大“草根”消費者群體實現迅速投資。我國監管對于P2P網貸平臺的信息披露監管雖然能夠實現出借人對借款人的最大化了解，但是由于互聯網金融消費者投資額度少、普惠、大眾化的特點，對信息的敏感度和風控能力本身不專業（也不需要專業），雖然互聯網金融平臺的自動投標理財產品不能完全彌補了互聯網金融消費者的專業知識局限性，但是能夠很好地幫助消費者完成信息識別，快速完成投資匹配。目前我國對傳統金融理財產品監管的理念和模式是否“適合”調整P2P自動投標理財產品，仍然需要進一步研究。

（二）我國互聯網金融的監管模式選擇

此次金融危機波及世界各國，對世界各國的金融監管原則更是提出了挑戰，以美國為首的發達國家紛紛審視本國既有的金融監管原則及規范是否符合當前世界形勢，對本國監管體系進行調整，這與金融危機后加強系統性風險監管與重振消費者信心的需求相符，美國、英國以及法國對既有金融監管體制的調整都不約而同、有意無意地體現了“雙峰”監管的特征。〔27 〕

1995年英國經濟學家邁克·泰勒提出“雙峰”監管理論。該理論將金融監管的目標分為兩類：一是“審慎監管”，主要針對防范金融系統風險，以維護金融機構穩定、安全；二是“行為監管”，主要針對金融機構的具體經營行為，以保護金融消費者。〔28 〕

目前，采用“雙峰監管”的國家主要有澳大利亞、英國等。〔29 〕澳大利亞金融監管模式被認為是標準的雙峰監管模式，澳大利亞儲備銀行（RBA）僅負責貨幣政策的實施，其他對銀行、信用聯社等實施的審慎監管由澳大利亞審慎監管局（APRA）承擔，澳大利亞證券投資委員會（ASIC）主要負責對各金融機構的商業行為進行監管，保護消費者權益。上述三大金融監管機構之間的協調由聯邦監管委員會（CFR）負責。〔30 〕英國在2008年國際金融危機前采取的是超級一元的監管體系，國際金融危機后，英國頒布《2012年金融服務法》放棄了超級一元監管體系，〔31 〕設立三部門實現“雙峰”目標，〔32 〕其中，金融政策委員會（FPC）負責全英金融系統的宏觀審慎監管與金融系統穩定，〔33 〕審慎監管局（PRA）從微觀層面負責較大較重要金融機構穩健運營的審慎監管FCA則負責全英所有受監管金融機構的行為監管（含PRA審慎監管之機構）和較小金融機構（主要是提供金融中介服務或者金融產品、服務的銷售商）的審慎監管。〔34 〕英國被認為是“準雙峰”監管模式的代表，因為FCA的監管模式具備了綜合監管的特點。美國金融監管模式極其復雜，既不屬于機構監管、單一監管、綜合監管和雙峰監管四種模式中的任何一種，又同時兼具這四種模式的一些特征。

雙峰監管模式符合世界金融監管發展趨勢。從世界金融監管體系的發展脈絡看，古典經濟學、凱恩斯主義和新自由經濟主義都無法完全適應各國的金融監管，更不能完全適應我國現有的經濟體制和金融監管體系。目前，我國金融市場正處于轉型期，互聯網金融發展和監管規范之間“互動”頻繁，在分業監管模式下，我國的機構監管存在“監管競賽”、“監管空白”或者“重復監管”等顯著劣勢，這是分業監管模式下的必然結果，互聯網金融的本質決定了互聯網金融企業利用大數據經營的特點，可能兼營多個互聯網金融業態，如陸金所經營網絡理財、P2P網貸，阿里巴巴的支付寶工具同時兼營“螞蟻花唄”消費金融、“余額寶”基金理財和互聯網支付功能。而雙峰監管強調統一監管，建立統一機構，以保護金融消費者權益為重要目標，不再以金融機構的分類和業務模式為監管區分標準，解決了分業監管相互推諉和監管競賽的頑疾。我國目前金融管理體系建立時間不長，短期內進行改革不利于金融穩定。因此，要有步驟、有計劃地逐漸過渡到“雙峰”監管模式，該模式符合世界潮流、我國互聯網金融和P2P網貸的特點。〔35 〕

雙峰監管模式有利于保護互聯網金融消費者。2013年《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出“發展普惠金融”要求，2015年《國務院關于積極推進“互聯網+”行動的指導意見》中提出了“互聯網+普惠金融”的具體思路。一般認為，P2P網貸行業中，消費者保護主要是針對交易借貸雙方的監管，〔36 〕由于我國人口眾多，互聯網金融消費者群體廣泛，網絡借貸雙方人員數量甚巨，且多為“草根”群體，參與金融服務的資金額較低，消費者素質不高，對金融服務有一定需求。另外，互聯網金融天生具有普惠特點，我國P2P網貸更體現了普惠金融的特性，P2P網貸行業的出借人和借款人，必然是大眾的，投資額度、借款額度均以小額為主，英美甚至通過監管規范限制了出借人的投資金額和所占家庭財產比例，體現了互聯網金融消費者的普惠定位。〔37 〕因此，在互聯網金融領域內，只有維護好“雙峰”中的一峰：小額、大眾、普惠特點的互聯網金融消費者的合法權益，適時監管互聯網金融機構的經營行為，實施行為監管，才能更好地維護“雙峰”的另一峰：金融系統穩定，確保不出現系統性金融風險。

雙峰監管模式符合我國的金融監管體系改革。2017年7月召開的全國金融工作會議決定設立國務院金融穩定發展委員會，強化中國人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，加強金融監管協調、補齊監管短板。此次設立金融穩定發展委員會，體現了國家探索“雙峰”監管目標的基本思路，國家更加重視金融系統穩定，類似澳大利亞的監管機構設置，在央行（RBA）、審慎監管局（APRA）、證券投資委員會（ASIC）上層設立統一協調機構。應當認為，金融穩定發展委員會的主要工作思路是貫徹行為監管、審慎監管，此前的機構監管應當成為歷史。2018年，我國組建了中國銀行保險監督管理委員會，將中國銀行業監督管理委員會和中國保險監督管理委員會擬訂銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入中國人民銀行，不再保留中國銀行業監督管理委員會、中國保險監督管理委員會，這是我國進一步探索“雙峰”監管、逐步統一監管思路和機構的改革嘗試。值得注意的是，美國在2008年金融危機后，對本國的金融監管體系也進行了改革，〔38 〕設立“金融穩定監管委員會”（FSOC），負責監測和處理威脅國家金融穩定的系統性風險，同時輔以眾多其他監管機構，形成了“傘狀”基本監管結構。

（三）我國互聯網金融及其理財產品監管原則的建議

可以預見，在探索“雙峰”監管模式下我國所有的互聯網金融（包括互聯網金融產品）均將納入統一監管。P2P網貸行業從創立至今，其商業模式已經發生了重大變化，雖然作為連接借貸雙方的本質功能沒有變，連接方式卻不斷發展變化。美國的Prosper在建立之初采取了債權標的拍賣模式，現在已經發展為手動投標（散標）、自動投標模式，澳大利亞的網貸則不允許散標形式存在，英國P2P網貸也發展出了票據貼現業務模式。我國的網貸行業發售理財產品成為主流模式。每一種商業模式的形成在很大程度上都受到本國國民投資習慣和法律規范的影響。另外，互聯網金融消費者的客群與傳統金融消費者客群也存在很大差別，“草根”、普惠特征十分明顯。面對“第三種”融資模式的互聯網金融，應當采取區別于傳統的監管思路、制定符合互聯網金融特點的監管規范。

1.法律監管原則應當符合互聯網金融的本質特點

在我國，互聯網金融和P2P網貸行業的監管趨向嚴格，要求P2P網貸企業進行備案注冊，在限期內不完成注冊不能執業；《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》將P2P網貸平臺視為純信息中介，維護現有的金融秩序目的較明顯，諸多反應互聯網金融本質的平臺行為被該辦法限制。監管政策上，具備一定傳統金融屬性的業務行為被認定為傳統金融模式，施行“穿透式”監管，這一點也同樣反映在2018年4月中國人民銀行等四部委發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中。施行針對理財產品的資金來源、中間環節、最終流向等“穿透”判定產品性質，將現行法律法規中確定的產品規范（如公募、私募）套用到所有資產管理產品中，所以互聯網金融理財產品也必然受到該監管“照顧”。另外，國務院2016年4月下發的《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》及2018年互聯網金融風險專項整治工作領導小組下發的《關于加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知》也明確對互聯網金融“穿透式”監管的原則，即互聯網資管業務屬于金融業務的，需持牌經營，包括資產管理業務牌照或資產管理產品代銷牌照。值得注意的是，這里的“牌照”是傳統金融特許經營資質，針對傳統金融而非“互聯網金融”量身打造，無牌照的“定向委托計劃”、“定向融資計劃”“理財計劃”“資產管理計劃”“收益權轉讓”為非法金融活動，可能構成“非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券”。這些規定反映了我國目前對互聯網金融法律監管的基本原則，即穿透監管、查明產品性質，根據業務類型對接到傳統金融牌照及相關監管程序。

但該原則是否能夠反應互聯網金融的本質需要進一步研究。互聯網金融是新生事物，有自己的本質和規律，而穿透式監管的“終點”是將互聯網上開展的“金融”業務與傳統的金融業務相等同，而傳統的金融監管有自己的發展脈絡，與互聯網金融這種“第三種”融資方式大不相同，單就兩者的投資主體（接受服務的主體）看即有天壤之別，互聯網金融也正是對傳統金融“高門檻”的有利補充，毋須論及互聯網金融的技術特點和思維特點。如筆者在微貸網上“投資”不到600元即可成為理財產品的客戶，在傳統金融領域的理財如銀行理財產品多為50000元起購，而《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中規定購買資產管理產品的合格投資者則要求家庭金融凈資產不低于300萬元，家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元等，〔39 〕要求投資金額高、投資者風險識別能力強，與互聯網金融小額、大眾、普惠的特點不相符。互聯網金融經過了多年的發展，逐漸得到各國監管的認同，反思互聯網金融的特性、與傳統金融的不同之處，針對互聯金融的特點制定有關監管政策。美國對眾籌行業（互聯網金融的重要類別之一）監管規定集中在2012年《創業企業扶助法案》（JOBS）第三章：《在線融資及反欺詐、反不道德行為和不披露法》（也被稱為“眾籌法”）。該法案框架性的規定了允許企業通過“證券經紀商”或者專門的“集資平臺”以網絡眾籌方式向公眾發行小額證券，并享受證券發行與交易之相關披露、注冊豁免。法案規定了證券眾籌的豁免條件；對融資中介的監管要求；對發行人的界定、豁免排除及對發行人的具體監管要求，以及對眾籌證券轉售的限制等。〔40 〕可見，美國認為眾籌是新型的融資方式，對它的監管采取與傳統證券監管不同的原則，即豁免了傳統證券注冊發行等法律程序。從互聯網金融消費者群體角度看，應當認為傳統的金融融資方式與互聯網金融的重要區別之一在于，互聯網金融的屬性必然是海量、眾籌、小額、分散、普惠和技術的，所以才能夠被豁免注冊發行，與高門檻、高成本的傳統金融監管“區別對待”，當然這種新型的融資方式仍然需要監管，并且需要新型的監管，否則會成為規避IPO的工具。傳統證券發行針對的傳統資本市場，規模大，金額總量大，購買證券沒有上限，因此需要采取更加嚴格的信息披露標準和監管策略，這一點與互聯網金融的特點大不相同。因此，要更加完善互聯網金融消費者的界定和資產、投資資產比例和上限，借款人更不應當是大型公司、保理企業和貸款公司甚至銀行，否則就違背了豁免發行的監管法理和互聯網金融消費者的群體限定，由此對在互聯網金融平臺上借貸雙方均應當是互聯網金融消費者，且應當規定出借、借款上限，而不應當如《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》中的規定，只對借款人借款金額作上限規定。

2.明確互聯網金融理財產品的合法地位

自動投標理財產品（包括自動投標工具）集合了互聯網思維、大數據、云計算、用戶體驗等多種互聯網屬性，用戶通過投資屬性的設定或投資理財產品的描述，出借人可以清晰獲悉投資進度、產品熱度以及投資后果。大部分自動投標產品還能根據用戶設定來分散投標，降低違約風險，投資期限靈活。由于我國互聯網用戶基數龐大、參與P2P網貸的出借人眾多，要準確計算、篩選、匹配海量標的進行投標，如果要通過手動投標尋找標的，對于出借人來說是“大海撈針”，自動投標理財產品運用互聯網技術解決了這一難題。

P2P網貸出借人的相對傳統的公募基金、私募基金等合格投資者，投資數額沒有門檻，大量投資均是小額、分散投資，因此美國證監會就眾籌主體的投資額度給予了限制，體現了互聯網融資不同于傳統融資的特點，〔41 〕一定程度上也決定了借款人能夠在網貸平臺籌措資金的數量有限，〔42 〕因此借款主體多為自然人、中小微企業主等。由于投資數額小，大部分出借人的首要需求除了資金安全外，快捷、簡單、高效也是不可忽視的互聯網思維下的重要目標。就互聯網金融消費者的群體特征而言，購買理財產品能夠幫助出借人決策，充分體現了金融普惠。因此，消費者的投資金額要有合理限定，即使發生了平臺跑路，金融消費者的風險仍然可控，損失所占家庭財產比重不大。

鑒于我國將P2P網貸平臺界定為中介性質，平臺不能直接接觸用戶資金，但通過建立銀行資產存管制度，理財產品所籌集的資金并不能被平臺直接控制。并且我國《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》已經確定了建立了資金存管制度。如果嚴格執行用戶授權，存管銀行、監管機構密切注意授權范圍和資金流向，用戶的資金安全基本上可以得到保證。這種受到限制和監管的“受限資金歸集”行為，由于平臺本身不能隨意動用資金，監管應當允許，且不宜認定為“平臺自行發售理財等金融產品募集資金”行為。在監管完善條件下，理財產品能夠充分體現P2P網貸新中介屬性，最優化滿足互聯網金融消費者的要求。

互聯網金融理財產品的特點決定了其信息披露、期限錯配、債權轉讓、為出借人作出決策等涉嫌違反現行《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》有關規定的行為。〔43 〕雖然在投資前沒有詳細披露有關借款人信息（事實上也不可能披露）、在授權情況下對債權在出借人之間進行轉讓、錯配期限，但是互聯網金融消費者會在理財產品說明中明確有關投資方向，選擇投資策略，并知曉有關投資類型，在熟悉理財產品特點基礎上，出借人完全能夠預判風險，加之上文所述的監管措施，投資者風險仍然可控。因此，在發行自動投標理財產品或自動投標工具情況下，對于信息披露、期限錯配等應當給予一定豁免。立法者能夠充分考慮到當前理財產品的特點，在修訂規范時能夠加入有關豁免條款。目前，我國絕大多數P2P網貸平臺通過自動投標形成的理財產品資金均是對接平臺內的借款請求，這是我國現行法律框架決定的，如果所對接的需求不是在平臺上登記的真實借款需求，那么平臺通過理財產品匯集的資金（無論是否有銀行存管）均涉嫌非法集資，而合規平臺的理財產品仍然體現了P2P的本質。我國應當承認P2P自動投標理財產品及自動投標工具的合法定位，并對自動投標的過程形成有效監管，提高投資效率。

結語

筆者認為，互聯網金融雖然是互聯網和金融的結合，但是這種結合絕不是簡單的互聯網上的金融，而是一種新型的金融模式，它融入了互聯網的思維，強調用戶體驗，運用大數據、云計算等互聯網技術，對傳統金融予以擴展和延伸，使普惠金融、去中介化、金融民主從理念逐步擴展到現實。因此，金融立法和監管上要充分研究互聯網思維和技術以及它給金融帶來的巨大變化，“穿透式”監管雖然能夠節省立法成本，但終究治標不治本。采取符合我國國情和金融發展實際的金融監管模式、制定符合互聯網金融本質的法律法規和金融監管規范，方能維護我國互聯網金融的穩定和發展，實現“推動互聯網金融創新，規范互聯網金融服務”的目標。