創新績效能否助力企業登上創新層

蘇展 榮興 戴恒 何齊嘉

【摘要】本文基于中南部四省于新三板掛牌的企業，對分層制兩個層級的企業及分層前后兩個階段分別搜集反映企業創新實力的指標數據，建立DEA模型并進行對比分析，認為創新層的財務數據優于基礎層，但新三板分層制存在低效率現象。根據財務數據和創新效率建立Logit模型，研究哪些指標能夠助力企業入選創新層，發現反映企業規模和營運能力的指標最為重要，而創新績效影響相對較小，因此創新層的創新更多的是政策創新而非主體創新。

【關鍵詞】新三板 分層制 中小企業 創新績效 DEA模型 Logit模型

一、引言

全國中小企業股份轉讓系統（以下稱“新三板”），是我國場外的證券發行交易市場，定位于為創新型、創業型、成長型中小企業提供上市、融資、股份轉讓的業務。十九大報告提出“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”，新三板作為我國多層次資本市場的有機組成部分，重要性無需贅言。

新三板定位于服務中小企業，民營企業“用近40%的資源，繳納了50%以上的稅收，創造了我國60%以上GDP，貢獻了70%以上的技術創新和新產品開發，提供了80%以上的就業崗位，發展成為社會主義市場經濟的重要組成部分和我國經濟社會發展的重要基礎”。我國民營企業中絕大多數是中小企業，在十九大報告中首次明確提出“要支持民營企業發展”，“加強對中小企業創新的支持”。

但是困擾中小企業的融資難問題一直存在，目前我國中小企業進行融資的三大特點是融資渠道單一、融資成本高、融資成功率低。為解決中小企業融資難的問題，國家積極地拓寬融資渠道，相繼建立起中小板市場、創業板市場、新三板市場、股權交易中心，支持和鼓勵中小企業的直接融資，積極構建合理的多層次資本市場結構。

2015年11月24日《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》發布，其中指出“掛牌公司在發展階段、市值、經營規模、融資需求等方面呈現出越來越明顯的差異”，有必要進行分層管理。2016年5月27日《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》（以下簡稱“管理辦法”）出臺，明確提出創新層企業的三大標準，滿足其一即可進入創新層。這三條標準分別涉及盈利，成長性和流動性等方面。除滿足這三條標準之一外，還對股票融資、公司治理提出必要的要求。6月24日正式發布創新層企業名單，在初步名單之外，核實市場異議后調整39家進入創新層，另有3家企業自愿放棄進入創新層，最終創新層名單有953家企業。

創新層和基礎層是可以轉換流動的，管理辦法第十三條明確說明“于每年5月最后一個交易周的首個轉讓日調整掛牌公司所屬層級”，“基礎層的掛牌公司，符合創新層條件的，調整進入創新層；不符合創新層維持條件的掛牌公司，調整進入基礎層”。并且，新于新三板掛牌的企業，滿足一定標準可以直接進入創新層，同時在財務披露，公司治理等方面不符合要求的企業，也可以于20個轉讓日內從創新層直接調整入基礎層。

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目前新三板掛牌情況如表所示，制度實施一年多以來，創新層由953家增至現在的1344家（截至2018年1月13日），其中既有新掛牌企業的進入，也有部分企業被調整出創新層。分層的意義在于為后續的公募入場、做市商擴容（允許非券商機構參與做市）、降低投資者準入門檻、引入競價交易等一系列創新政策打好基礎。至于創新層企業能否承載完善市場功能和審慎推進市場創新，是否真正在“發展階段、股本規模、股東人數、市值、經營規模、融資需求”和公司績效上和基礎層企業有區別，值得深入研究。

二、文獻綜述

J.A.Schumpeter（1912）是最先提出技術創新概念并使之成為非常具有影響力的理論的科學家。在國外進行創新績效的研究中，早期的學者大多把注意力集中在企業創新研發活動中創新產出的效率上。后來的學者如Duguet和Mairesse（1998）則把企業創新的研發投入，產出以及企業的生產效率相結合，從企業的層面對創新績效進行了深入的分析。Nunes et al.（2012）分別對高新企業和非高新企業做了對比，發現高新技術企業的技術創新水平與成長性呈現一種先下降再上升的U形關系，非高新技術企業的技術創新水平則成為企業成長性的抑制因素。相比之下，國內學者對技術創新水平與企業成長性的研究起步較晚。陳曉紅，李喜華，曹裕（2009）綜合考慮了技術創新的五類影響因子，研究結果表明專利及技術性高管對企業技術創新能力的提高尤為重要。

關于企業借助上市對企業自身發展的影響，國內外也有不少文獻。I an M.Oades（2007）認為科技創新型企業借助上市可以促進其快速成長，發展和兼并等活動。徐兵（2007）認為需要研究和建立基于中國上市公司特色的加權綜合評價模型，模型不僅要涵蓋傳統的財務績效評價體系，又要根據中國上市公司特色選取其他非財務績效評價體系。許金龍（2016）認為新三板上市中小企業是研究我國中小微企業融資約束問題的良好樣本，經過科學、合理的篩選過程，選取了132家新三板上市中小企業的公開數據作為樣本。對Almeida（2004）提出的現金—現金流敏感模型做了一定的拓展和延伸，得出我國中小企業的技術創新水平緩解了企業面臨的融資約束程度，且這種緩解作用具有一定的滯后性。樊瑞萍（2016）分析了美國納斯達克市場的兩次分層經驗，然后對新三板分層實施前后不同公司的表現進行比較，得出以下結論：整體成交公司家數上并沒有增多；創新層公司的成交量有所提高，而基礎層公司有所下降；四類公司中，創新——協議類公司在平均有成交的公司家數、成交量和換手率上均有所改善。

目前為止，少有文獻基于新三板創新層企業和基礎層企業及其分層前后的數據對比研究新三板分層制度影響。本文立足于此，首先對選取的數據以及實證模型進行描述，之后分析結果，最終得出結論并給出相關建議。

三、建立模型

本文采用數據包絡模型（DEA- data envelopment analysis），選定投入指標和產出指標，建立CCR和BCC模型。CCR模型是在規模報酬不變的假設上，線性規劃求解出滿足Pareto最優解的有效生產前沿面，并根據單個CMU的偏離程度之比來計算其技術效率。之后，BCC模型取消了規模報酬不變的假設，將技術效率（TE）分解為純技術效率（PTE）和規模效率（SE）兩個乘數，進一步擴大了該方法的有效范圍。DEA模型是以線性規劃的方式來優化投入產出指標，衡量企業效率的有效方法。

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決策單元計為DMUj（1≤j≤n）

xij=DMUj對第i種輸入的投入量，xij>0； i=1，2，3，…m；

ysj=DMUj對第s種輸出的產出量，yrj>0； r=1，2，3，…s；

vi=對第i種輸入的一種度量（或稱權）；

ur=對第r種輸出的一種度量（或稱權）。

我們對中南部四省（湖北、安徽、河南、廣東）較早于新三板掛牌企業進行了數據收集，共收集了100家企業的財務數據，其中創新層和基礎層各50家。財務數據從2014年至2017年，共六個指標。投入指標包括股東數量、資產負債率和總資產周轉率，選擇這些投入指標的原因旨在能夠綜合考慮企業的規模，資本結構和營運能力。產出指標為凈資產收益率、無形資產和營業收入，旨在考慮企業的盈利能力和業務規模，將無形資產納入其中，試圖用專利權，商標權來反映企業的創新實力和成果。

因為因變量即分層情況是二值變量，適合使用Logit模型，該模型采用極大似然估計的迭代方法找到系數最大可能的估計，假定P表示企業進入基礎層的概率，xi為影響企業分層的解釋變量。

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其中t為虛擬變量，（分層前為0，分層后為1）；OR為營業收入；ROE為凈資產收益率；IA為無形資產；DA為資產負債率；NS為股東數量；TA為總資產周轉率；CE為創新績效。

由■得到：

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通過極大似然法可以得到參數的估計值，將其代入模型既可以算出各公司進入基礎層的概率：

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四、數據分析

（一）描述性統計

（二）同一層級分層前后的比較

創新層企業的技術效率服從正態分布，我們用t檢驗，得出顯著性水平為0.853，不拒絕原假設，認為創新層企業在技術效率上，并無顯著性差異。而對于不符合正態分布的純技術效率和規模效率，選擇Wilcoxon秩合檢驗，得出結果為0.391和0.0832，在5%的顯著性水平下，不拒絕假設。

基礎層企業并不服從正態分布，選擇Wilcoxon秩合檢驗，此時，可以認為技術效率和規模效率在分層后有了顯著性差異（p值分別為0.002和0.000），純技術效率也到了邊緣顯著（0.066），

（三）基礎層和創新層對比

對于非配對、非正態樣本對比選擇Mann-Whitney檢驗，結果顯示創新層與基礎層在效率上并沒有顯著差別，僅僅是分層后的規模效率達到了邊緣顯著（0.08），結合均值來看，應該是基礎層的規模效率有了顯著的提高。因此，我們認為分層后反而基礎層的規模效率比創新層出色。

（四）原始數據

考慮到兩者在效率上并沒有顯著差異，因此我們對原始數據進行了統計分析。對原始數據進行Mann-Whitney檢驗，可以認為創新層企業在營業收入、凈資產收益率、無形資產、股東數量上顯著高于基礎層企業，而這些指標是和分層制的標準是一致的，考慮到企業的盈利能力，成長能力和在新三板市場上的流動性，而經過篩選的企業的確在財務指標上表現更好。

考慮到兩者在效率上并沒有顯著差異，因此我們對原始數據進行了統計分析。對原始數據進行Mann-Whitney檢驗，可以認為創新層企業在營業收入、凈資產收益率、無形資產、股東數量上顯著高于基礎層企業，而這些指標是和分層制的標準是一致的，考慮到企業的盈利能力，成長能力和在新三板市場上的流動性，而經過篩選的企業的確在財務指標上表現更好。

五、Logit模型結果

運用軟件求解得：

因為解釋變量較多，我們用VIF來檢驗模型的多重共線性，結果如下，因此我們認為該模型多重共線性并不嚴重。

模型結果顯示，對企業進入創新層的概率有顯著影響的變量是營業收入、股東數量、總資產周轉率。而我們關注的創新績效并沒有顯著性影響。營業收入和股東數量都反映了企業的規模，而他們的回歸系數均為負，因此說明這些因素和進入基礎層的概率為負向關系（即和進入創新層的概率為正向關系）。因此，我們采用逐步回歸法篩選最合適的解釋變量。

因此我們可以得出回歸模型：

由此可見，在上述指標之中，影響最大的是股東數量、營業收入和總資產周轉率三個指標。而股東數量和營業收入都可以反映企業規模，總資產周轉率反應的是企業的營運能力。股東數量是標準一中的要求，營業收入是標準二的要求。但是創新績效的影響微乎其微，并在后序模型優化中刪去。

六、結論

股東數量、營業收入和總資產周轉率對分層的影響較大，而創新績效的影響相對較小。前者已經在分層標準里已經蘊含了，但是這些指標，規模，營運能力，并沒有帶來具有創新效率的產出，即無形資產和凈資產收益率，說明新三板分層制的存在低效率的現象。

標準一中指出“股東人數的多少代表了掛牌公司公眾性的強弱”，創新層與基礎層的股東人數確實存在顯著差異，但是該差異是在分層前就已經存在的，并不是因為分層制才出現的。“一般情況下，股東人數越多的公司公眾性越強、交易越活躍、股權越分散”，新三板分層制的目的之一是適當降低投資者的限制，但是選入創新層的企業的股東數量是不是已經飽和，更需要引進投資者的是否是股東數量較少的優質企業值得深入研究。

標準二指出“設置最低收入要求，可以將增長率很高但營業絕對值過低的掛牌公司排除”，因此創新層必須要一定規模。企業規模越大，一般而言風險會較小。但是，我們需要注意新三板定位于服務“創新型、創業型、成長型”中小微企業，而標準關于創新層的企業的描述—“篩選出市場關注的不同類型公司進入創新層”較為模糊。就本文的結果來看，進入創新層的企業往往是中小微企業中的大型企業。

我們最為關注的企業的創新績效，其實影響相對來說不大，因此我們認為創新層的“創新”，是一種政策創新，而并不是公司主體的創新能力，創新績效未必能夠幫助企業登上創新層。

綜上所述，我們可以歸結一些新三板分層制的取向：

第一，在效率上，創新層企業和基礎層企業創新效率差異并不是十分顯著，原因是分層制的標準選擇用財務指標，可能忽略了對企業效率的衡量。

第二，處于創新層的企業分層前的規模和盈利能力上，顯著優于基礎層企業，這和新三板的遴選標準基本一致。

第三，不論是處于創新層還是基礎層，科技型中小企業都難以兼顧規模，效率和創新。分層后創新層企業的表現不太穩定，基礎層的表現卻更好，二者之間的差異在縮小，分層存在低效率現象。

七、建議

（一）分層制的功能需要更加清晰的界定

從前問的研究來看，目前新三板的創新層更多是一種政策創新，并不是篩選出創新實力強的中小企業，因此“創新”之名容易產生誤會。對于不同規模、處于不同發展階段的企業進行有區分的管理，對優質的公司放寬限制，與更廣大投資者分享企業發展的紅利，當然是利國利民的好事。至于審慎推進市場創新，挑選市場關注的不同類型的企業，還需要更明確的界定，以便為未來更進一步的分層提供參考。

（二）分層標準應該納入考核效率的指標

分層制的目的之一是降低投資風險，那么用規模和盈利能力來篩選是合理的，但是新三板本身定位于服務中小企業，過分強調規模并不太合適。因為企業規模過大往往要耗費大量資源在非生產性的管理工作上，可能會失去中小企業的活力和創造性。因此我們建議在標準里納入創新性，成長性方面能力的考察，這才是更具有新三板特色的分層標準。必須承認，效率的評價沒有財務指標客觀，也不好獲取。但是新三板分層制除了每年的一次大規模調整外，大多數時間還是在剔除創新層的企業，這也說明了新三板的分層存在低效率現象。可以適當引入評級機構，民間團體，社會組織的能動性來完善分層標準。

（三）謹慎對待政策紅利

新三板分層的目的在于降低信息的搜集成本、提高投資的分析效率，增強風險的控制能力，引導投融資的精準對接。企業一旦進入創新層，自然是政策利好，但是它們之后的表現不如預期。新三板分層制帶來的紅利可能是達摩克利斯之劍。創新層企業很可能在分層前就已經相對飽和，并不需要再增加投資者數量，對他們提出更高的財務披露的要求、增加推進市場創新的期望也可能增加它們的負擔。更需要資源的反而是優質的小企業。

中小企業融資難是一個世界性的難題，沒有進入創新層的企業也不必擔心，每年的名單還會調整，市場分流掉的冗余資金也未嘗不是一件好事。新三板應當根據投資者的需要幫助創新層的掛牌公司吸引更多的投資，并對于資金進行更好的引導，減少運用效率低和盲目擴張等問題。

作者簡介：蘇展（1997-），男，漢族，湖北武漢人，湖北經濟學院金融學院學生；榮興（1997-），男，漢族，湖北武漢人，湖北經濟學院金融學院學生；戴恒（1997-），男，漢族，湖北武漢人，湖北經濟學院金融學院學生；何齊嘉（1997-），女，漢族，湖北襄陽人，湖北經濟學院金融學院學生。