奧德企業盈利模式的探討

周鳳 程燕

摘要：盈利模式是決定企業成敗的關鍵。從京東、阿里巴巴等零售電商盈利模式，到萬科等房地產企業預售商業模式，乃至于貴州茅臺等有定價權高端白酒的高毛利率高凈利率的盈利模式，這些企業都實現了股東財富最大化的目標。本文將凈資產收益率分解成銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數三個指標，以分解指標視角分析行業乃至企業的盈利模式，以獲得更好的投資回報。

關鍵字：凈資產收益率；銷售凈利率；總資產周轉率；權益乘數

正文：

凈資產收益率也是股東權益報酬率，是指股東每投入一百元能夠獲得多少利潤，是用以衡量企業管理效率高低的指標，這也是股東最關心的指標。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力。

1凈資產收益率的分解

凈資產收益率是企業凈利潤與平均凈資產的比率，反映企業所有者權益所獲報酬的水平。其計算基本公式及分解公式為：

從以上公式分解來看，將凈資產收益率分解成了銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數三個指標，這三個指標就是影響凈資產收益率的因素。

2從凈資產收益率的分解指標分析盈利模式

凈資產收益率分解指標有銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數，下文以零售百貨行業、房地產行業、白酒行業分析其盈利模式。

2.1零售百貨行業盈利模式

零售百貨行業屬于商業企業，該行業的特點是通過買賣形式將產品直接售給居民作為生活消費用或售給社會集團供公共消費用的商品銷售行業，包括傳統的百貨商店、新型連鎖超市及購物中心等。本文隨機選取我國A股上市公司蘇寧易購、永輝超市、重慶百貨、鄂武商A和王府井五家公司2017年年末的數據，具體見表1所示。

（1）銷售凈利率。五家公司銷售凈利率都比較低，最高的鄂武商A為6.72%，最低的蘇寧易購，只有0.5%，平均3.28%，可見零售百貨公司銷售凈利率都很低，依靠銷售凈利率獲得較高的投資回報，無論是電商還是傳統的百貨，提高銷售價格顯然比較難。

（2）總資產周轉率。總資產周轉率均值為1.51，也就是一年總資產周轉了1.51次，周轉率越高，說明運轉效率越高，利用資產的效果越好。五家公司中，周轉最快的是重慶百貨，一年周轉了2.58次。結合重慶百貨資產負債表總資產130億元，年周轉2.58次，營業額能夠到達340多億元，可見周轉較快。

（3）權益乘數。五家公司的權益乘數均值為2.08，資產負債率基本在50%左右，說明該行業并非靠高杠桿盈利。因為銷售大部分是直接現金結算，現金流較好，銷售凈利率普遍較低，高杠桿并不能一定帶來高收益，反之適度的杠桿有效既能獲得穩健的收益，又能有效地控制和防范風險。

由以上分析得出，薄利多銷，加快周轉，是零售業盈利的一個重要因素。著名的零售業巨頭家樂福及國內的阿里巴巴、京東商城等都是采用這種商業模式盈利。加速周轉，提高資金使用效率，提高盈利水平，進而提高凈資產收益率，公司獲得快速增長。

2.2房地產行業盈利模式

我國房地產行業近幾年發展迅猛，整個行業業績出現了高增長，本文隨即選取萬科A、華夏幸福、泰禾集團、深物業A、新城控股五家A股上市公司2017年年末的銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數數據，具體見表2。

（1）銷售凈利率。五家公司銷售凈利率平均達到15.18%，最低的泰禾集團也達到了8.93%，最高的深物業A達到了21.45%。可見房地產公司較高的銷售凈利率是保證凈資產收益率因素之一。

（2）總資產周轉率。五家公司總資產周轉率均值只有0.28，也就是一年總資產周轉了0.28次，基本是3～4年周轉一次。這雖然看起來較慢，但符合房地產公司的特點，從項目籌劃、征地、拆遷到施工，最后建成，短的需要2～3年，長的需要3～5年，有的甚至更長，顯然周轉較慢。

（3）權益乘數。五家公司的權益乘數均值為5.47，其含義是資產總額是股東權益總額的5.47倍，股東僅投入1倍的資金，撬動5.47倍的資金，在獲得較多財務杠桿效應的同時，也需要承擔同樣倍數的風險。最低的深物業A，由于該企業更多的從事物業管理，杠桿較少，其他的都在5～7倍之間，最高的新城控股達到了7.06倍，其銷售凈利率雖然只有15.45%，但凈資產收益率達到了30.85%，可見高杠桿是和一定銷售凈利率是獲取超額凈資產收益率的重要因素。

由以上分析得出，由房地產行業特點決定，其周數度很慢，某種程度降低了凈資產收益率，但其較高銷售凈利率，特別是高杠桿給該行業帶來了較高的凈資產收益率。一方面，房地產企業有大量的預收款項，而且預收款不需要用現金償還，到期交付房屋抵頂；另一方面，地產商買到地皮之后，可以將其作為抵押物向銀行抵押借款。所以房地產企業是高負債高杠桿運轉。國內著名房地產企業如中國恒大、碧桂園、萬科等，都是采用這種商業模式盈利，由此使投資人獲得較高的投資報酬。

2.3白酒企業盈利模式

以貴州茅臺為代表的白酒行業，在2017年業績獲得了大幅度的提升，其股價在資本市場上也得到了投資者的認可，選擇著名的貴州茅臺、洋河股份、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖五家白酒上市公司，五家A股上市公司2017年年末的銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數數據，具體見表3。

（1）銷售凈利率。五家白酒類上市公司銷售凈利率平均了到達31.45%，貢獻最多的當屬貴州茅臺49.82%，是均值的1.58倍。最低的古井貢酒也達到了為14.92%，其他的白酒企業都在30%左右。高銷售凈利率是白酒行業獲取高額利潤的關鍵要素。

（2）總資產周轉率。總資產周轉率均值為0.50，也就是一年總資產周轉了0.5次，半年周轉一次，顯然白酒行業，特別是高端白酒行業不是依靠加快周轉獲取高額利潤，另外白酒的生產和銷售也需要一定的周期。

（3）權益乘數。五家公司的權益乘數均值為1.36，在1.22～1.55之間，資產負債率也基本在20%～35%，顯然杠桿率較低，財務風險較小。其盈利模式顯然不是依靠高杠桿盈利。

由以上分析可以看出：白酒行業特別是高端白酒，茅臺、洋河、五糧液，以高于30%以上銷售凈利率獲取較高的凈資產收益率。確切地說，這些高端白酒屬于奢飾品，這些商品的單價高，購買群體屬于高端人群，購買的數量較少，企業是靠質量和高銷售價格，獲得高毛利率、高銷售凈利率，以此獲取高凈資產收益率。

2.4零售百貨行業、房地產行業、白酒行業盈利模式比較分析

從凈資產收益率分解指標的銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數看，銷售凈利率最高是白酒行業，總資產周轉率最高的是零售行業，權益乘數最高的是房地產行業。房地產行業和白酒行業凈資產收益率相差無幾，但房地產行業的權益乘數是白酒行業的4倍，顯然是高杠桿提升了房地產行業的凈資產收益率；同樣，白酒行業的銷售凈利率是房地產行業的2倍多，白酒行業是靠其高銷售凈利率獲得高額利潤。

3高凈利率、高周轉率、高杠桿三種盈利模式

根據凈資產收益率分解的三個指標，可以將企業盈利模式分為三種模式：高凈利率、高周轉率和高杠桿。

3.1高凈利率盈利模式

高凈利率企業，比如茅臺酒、五糧液，這些商品的單價高，企業有定價權，可以靠高利率賺取利潤。再比如，生產周期長的飛機、船舶制造業，其生產周期特別長，決定該類企業不能靠銷售數量取勝，要從產品凈利率著手。

3.2高周轉率盈利模式

依靠高周轉率盈利的企業，一是電商、零售超市，比如阿里巴巴、京東商城、家樂福、蘇寧易購等。雙十一、雙十二的低價策略，超市實行打折促銷，銷售量越大，周轉越快，盈利越多。二是低端制造業，比如紐扣制造商，可能一個只能賺一分錢，但一旦銷量很大甚至能遠銷國際市場，企業也能賺取可觀的利潤。

3.3高杠桿盈利模式

能用高杠桿率賺錢的企業，多是由其行業特點決定的。比如本文分析的房地產行業，銀行、保險也是高杠桿盈利模式。銀行、保險的負債水平一般都在90%以上，一些壟斷行業比如民航、高速、電力等資產負債率也比較高。

總之，通過將凈資產收益率分解，可以顯示行業不同、企業不同，其盈利模式的關鍵點也會不一樣。或是高利潤率，或是高周轉率，或是高杠桿，這些都要仔細比較分析。但是，道不同不相為謀，不同行業、不同戰略的企業之間，可比性也會有些許差別，以凈資產收益率分解的視角分析盈利模式，應加以鑒別。

參考文獻：

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[3]拆解Roe：企業靠哪種模式最賺錢？讀懂上市公司.https：//xueqiu.com