創新企業不同上市方式定價探討

2018年以來，創新企業在境內掀起了一股上市熱潮。從上市方式上看，目前證券市場IPO的形式主要分為分拆上市、第二上市與雙重上市三種。

具體來看，藥明康德及其子公司分別在A股、新三板以及香港上市是典型的分拆上市案例；發行存托憑證上市屬于第二上市的方式，典型代表有HDR、TDR和部分ADR上市公司，目前隨著國內CDR制度加速落地，阿里巴巴、京東等以CDR回境內上市也將是第二上市案例；國內“A+H”股上市的公司則是雙重上市的代表。創新企業將以何種方式境內上市以及首發定價問題逐步成為市場關注的焦點。

分拆上市的“獨角獸”代表：藥明康德

分拆上市一般指已上市公司或未上市公司將部分業務或某個子公司從母公司中獨立出來進行IPO。以A股為例，目前上市公司分拆子公司上市的情況主要有以下四種情況：分拆子公司創業板上市；分拆子公司新三板掛牌；分拆子公司直接發行“H股”在香港上市；分拆子公司通過紅籌架構（VIE架構是紅籌架構的一種）在境外上市。

分拆子公司新三板掛牌：藥明康德分拆合全藥業上市。合全藥業主要從事跨國藥企的小分子藥物中間體、原料藥和制劑CRO等業務。在新三板掛牌前，上海藥明康德持有公司75%的股份，為公司控股股東，而WuXi Pharma Tech間接持有公司100%的股權，為公司實際控制人。WuXi Pharma Tech2007年3月在開曼群島成立，于2007年8月登陸紐約交易所上市。在合全藥業通過審批掛牌前，其控股股東上海藥明康德以及實際控制人WuXi Pharma Tech對避免同業競爭出具了承諾函，經主辦券商核查，上市公司藥明康德及其子公司合全藥業并無互相競爭的業務，并且公司之間的關聯交易具有必要性和合理性。此外，根據掛牌要求，子公司合全藥業也對其獨立性以及上市公司首次募資投資于子公司情況等問題進行了說明。2015年4月，合全藥業在新三板掛牌上市，成功融資8.8億元。

分拆子公司在港上市：藥明康德分拆藥明生物上市。藥明生物主要從事生物制藥行業的外包，提供生物藥的開發和生產服務。從藥明康德A股IPO招股書中可看到，2015年，藥明康德為了將主營業務集中于小分子化學藥，將主要從事大分子生物藥業務的主體進行了剝離。藥明康德將持有的藥明企業管理100%股權轉讓給無錫生物投資有限公司，至此藥明企業管理及其控股子公司藥明生物、上海藥明生物及無錫生物香港的股權從上市公司中剝離了出去。藥明生物的股權剝離出去后，創始人重新設立新的控股公司Life Science Holdings持有藥明生物100%的股權。2017年6月，藥明生物在香港主板上市，成功募資31.6億港幣。從定價來看，藥明生物在港上市前，由發行人與承銷商參考公司基本面、可比公司估值水平和市場情況，確定藥明生物初步詢價區間為18.6港元/股-20.6港元/股，具體發行價格根據機構累計投標的情況，由承銷商與發行人確定為20.6港元/股。

藥明康德主體在A股上市。藥明康德是中國規模最大、全球排名居前列的小分子醫藥研發服務企業，2018年5月8日公司正式登陸A股上市。定價方面，目前A股定價主要通過向符合條件的投資者進行初步詢價直接確定發行價格，不再進行累計投標詢價。在初步詢價結束后，發行人藥明康德與承銷商根據初步詢價結果，剔除報價最高的10%部分后，綜合考慮公司基本面、公開發行股份數量、可比上市公司估值水平、市場情況等因素，協商確定本次發行價格為21.6元/股，共發行1.04億股，募集資金22.5億元。

第二上市的代表：存托憑證上市案例

第二上市是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經紀商可以實現股份跨市場流通，第二上市的方式主要以存托憑證的形式存在。

巴西淡水河谷是以非融資型DR在香港第二上市的案例。公司此前已分別在巴西和紐交所上市。2010年12月，公告將通過第二上市的方式發行最多不超過2.59億份代表普通股的HDR，HDR與股票轉換比例為1：1。HDR首日的開盤市價將參考前一日公司在巴西與紐交所的股票價格，經相應匯率轉換后，以競價的方式決出。淡水河谷HDR首日開盤價為270.0港元，較前一日巴西證券交易所普通股收盤價56.72雷亞爾（261.6港元）溢價3.2%。

康師傅是以融資型DR在臺灣第二上市的案例。公司早在1996年就在港交所發行了普通股上市，2009年12月，康師傅向臺灣交易所申請IPO發行3.8億份TDR，每份TDR對應0.5份普通股。本次康師傅TDR募資的發行價以定價日前一日港交所普通股收盤價經折算后的價格39.97新臺幣作為參考價，發行人與承銷商將發行價的詢價區間定為43元-45元新臺幣。參加詢價的投資人需要繳存保證金，并可參加公開抽簽。由于TDR申購熱情較高，最終每份TDR定價為45元新臺幣。康師傅TDR上市首日漲停報價48.15元新臺幣，較康師傅港股19.3港元（折合每份TDR40.4元新臺幣）溢價18.9%。

雙重上市的代表：“A+H”公司

雙重上市指同一家公司分別在兩個不同的證券交易所掛牌上市融資的現象，國內典型的雙重上市現象是“A+H”上市。從發行模式上看，“A+H”上市主要有“先H后A模式”、“先A后H模式”以及“AH同步發行模式”三種類型。

截至目前，國內共有99家A、H雙重上市的企業，其中“先H后A模式”的企業共67家，占比68%。主要是企業在內地證券市場上市條件要比香港更嚴格，其中主營業務、資產質量、盈利狀況等方面要求都嚴于香港，因此早期的時候很多企業都選擇“先H后A”上市的模式。雙重上市與第二上市都會在兩個證券市場上市，但兩者仍有較大區別：一方面從監管來看，雙重上市的公司需要完全遵守兩地交易所的規定，第二上市的公司對于部分規則享有豁免權；另一方面從跨市場流通來看，雙重上市的股票無法跨市場流通，部分以存托憑證第二上市的股票允許注銷存托憑證后實現跨市場流通。

存托憑證與分拆上市定價之思

存托憑證上市定價：以非融資型的DR上市，其定價方式可參考淡水河谷HDR的案例。已在境外上市的符合試點要求的企業如果以非融資型的DR上市，那么基礎股份來源將是原股東持有的普通股或者是ADR持有人向存托機構申請將ADR注銷，將對應基礎股份轉換為DR并在國內上市。上市首日定價或將參考一段區間內，普通股在相應境外市場的市價，并根據匯率與每份DR對應的普通股數目經折算后，加上相應的手續費、發行費用等得到。以融資型的DR上市，其定價方式可參考康師傅發行TDR募資的案例。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合試點要求的企業如果以融資型的DR上市，那么基礎股份來源將是公司新發行的普通股。對應DR的定價：如果是已在境外上市的企業，可能會以定價日當天公司在境外市場的市價作為參考價進行折算，并由發行人與承銷商協定后確定一個價格；如果是尚未在境外上市的企業，DR的定價可能會與A股IPO的定價過程相似，但須根據每份DR對應的普通股數目進行折算。

分拆子公司在A股或港股上市定價：分拆子公司的定價與一般企業直接在A股或港股IPO定價過程是一致的。在A股IPO的企業，過去股票的定價方式主要是通過向詢價對象詢價確定發行價格區間，由發行人和承銷商組織路演推介，在發行價格區間內進行累計投標詢價，并根據綜合累計投標詢價結果確定發行價格；但現在主要通過向符合條件的投資者進行初步詢價直接確定發行價格，不再進行累計投標詢價。在香港IPO的企業，H股定價過程主要分為兩部分：第一步是通過估值分析，并參考同類公司在國際市場的估值水平，發行人與承銷商將確定初步的價格區間；第二步，具體發行價格將根據國際配售的機構及專業投資者累計投標的情況，由發行人和承銷商協商確定。

作者：孫金鉅，新時代證券研究所所長，兼中小盤首席研究員，專注于新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月，經濟日報出版社）