信用風險暴露啟示與對策

劉凡 趙凌 孫明潔 陳寧

2018年以來，債券市場信用風險事件頻發，從年初海航集團的流動性危機，到盾安集團出現的債券兌付風險，大型民營企業經營及流動性風險顯露。從中債市場隱含評級調降的債券數量來看，2018年3月，中債市場隱含評級下調債券數量達到2017年以來的峰值，當月下調債券達340只。此外，從發債主體數量來看，2018年2月到4月，中債市場隱含評級下調債券涉及的發行人數量較2017年同期增長明顯。

從違約事件來看，2018年1月至5月，債券市場共發生違約事件17起，涉及違約主體12家；其中新增違約主體5家，新增違約債券規模357億元。與2017年同期相比，新增違約債券規模有所增長。回顧2017年，全年共發生違約事件39起，涉及違約主體18家；其中新增違約主體8家，新增違約債券規模160億元。

與2017年類似，債券市場新增違約主體仍為民營或外資企業。在2018年新增的5家違約企業中，有3家為A股上市公司，1家為港股上市公司。與一般企業相比，上市公司的公司治理更加健全，融資渠道也更加暢通。但是，此次新增違約主體皆是上市公司，表明原本經營相對較好的上市企業資質也出現明顯下沉；而且市場對上市公司的關注度高于一般企業，上市公司接連出現信用事件對市場的沖擊更大。

信用風險整體可控

2018年，新增的4家違約主體均存在主業不強，盈利較弱，短期負債占比高，現金流明顯惡化的情況。

具體來看，“富貴鳥”所處的服飾行業近年來競爭激烈，特別是受到網絡電商沖擊，公司盈利出現明顯下滑，在大幅計提資產減值后，已嚴重資不抵債；“神霧環保”近年來杠桿率不斷走高，工程項目進展及回款均低于預期，集團將其持有的99.72%的上市公司股份進行了質押，然而股價持續下跌導致股票觸及平倉線，公司流動性風險爆發；“凱迪生態”主要從事農林生物質發電業務，盈利完全依賴于政策補貼，一旦政府支持力度減弱，自身資產變現能力較差，最終資產出售失敗，流動性枯竭，無法及時兌付債券本息；“中安消”近年來開展多次并購重組，經營激進，大量的對外投資使得公司債務規模不斷攀升，此前德勤就對公司的內部控制審計出具“存在重大缺陷”的意見，并對其2016年財務報表出具“無法表示意見”的審計報告，企業最終無力償還相關債券，發生實質性違約事件。

盡管違約案例增多引起了很大的輿論關注，但是從信用債違約率和不良率對比看，目前信用風險整體可控。

從公司信用類債券違約情況看，2018年年初至6月5日，違約債券規模共計151億元，超過2017年全年違約規模的一半。折合年度違約率約為0.56%，高于2017年全年違約率水平，但仍低于2016年的最高值（見表）。

這里需要說明的是，違約率以“當年實際違約規模/當年總到期量”來計算。當年總到期量包括公司信用類債券到期還款、提前還款、贖回和回售量之和。公司信用類債券統計口徑為企業債、公司債、中期票據、短期融資券、超短期融資券、定向融資工具和資產支持證券。

此外，我們再用“違約債券累計規模（交叉違約口徑）/當前存續總量”來定義債券市場的不良率。

截至2018年6月5日，違約債券1083億元，債券余額188667億元，最新債券市場不良率約為0.57%。與信貸市場相比，2018年一季度商業銀行不良貸款率為1.75%，債券市場不良率相對較低，信用風險整體可控。

信用利差已超過合意利率上限

受信用風險及違約事件的沖擊，市場對民營企業和低等級存續債券兌付的擔憂不斷加劇，低等級信用利差整體走擴，短期限尤為顯著。

具體看，短期限方面，以中債中短期票據收益率曲線（A）1年期為例，收益率自2018年4月開啟本輪上行走勢，至2018年6月5日收益率已上行至10.25%，創2006年12月25日該曲線編制以來歷史最高。其與國開債之間的信用利差上漲至635BP，為歷史次高，與歷史最高水平的678BP僅差約43BP。

中長期限方面，以中債中短期票據收益率曲線（A）5年期為例，2018年6月5日，收益率達到歷史90%分位數的水平，與國開債之間的信用利差超過歷史90%分位數。而從中高等級曲線觀察，信用債收益率和信用利差走勢與低等級信用債出現分化。中債中短期票據收益率曲線（AAA）和中債中短期票據收益率曲線（AA）收益率相當于歷史60%到70%分位的水平，與國開債之間的信用利差在短期限基本屬于歷史70%分位數上下，同時中長期限信用利差低于歷史中位值。

盡管目前違約率和不良率未達最高點，但低等級信用債收益率和信用利差已達到或接近歷史最高水平。值得關注的是，當前低等級信用債收益率水平已經超過合意利率的上限。以1年期中債中短期票據收益率曲線（A）為例，設定宏觀經濟最終目標合意范圍：GDP增速在6.5%以上，CPI在2%-3%，房價指數在5%以下。以該合意范圍為標尺，結合中短期票據收益率曲線向GDP/CPI/房價指數傳導的領先期，回溯統計1年期中債中短期票據收益率曲線（A）的合意利率區間在8.02%-8.20%，而當前市場利率已高達10.25%，遠超過合意利率上限。

信用風險事件密集爆發的宏觀因素

隨著供給側改革的深化推進，產業結構逐步調整升級，煤炭、鋼鐵等傳統周期性行業的原有產能過剩情況已得到有效解決。伴隨著上游行業整體景氣度回升，周期性行業企業的盈利能力也出現明顯改善。

然而，宏觀經濟筑底企穩，但下游行業風險積聚。上游行業產品價格的大幅上漲，導致中下游行業成本的上升。特別是行業門檻不高，技術含量偏低的企業，市場競爭激烈，高昂的產品成本使其經營持續承壓。在過去寬松的融資環境下，依靠高杠桿融資、非標等多融資渠道，這些企業仍可維持經營。但在實體去杠桿的大環境下，無核心競爭力的低端制造企業的信用風險正在加速積聚。例如，涉事違約企業盾安集團主營業務為銅貿易，其2017年一季度毛利潤率僅為0.92%。在2013年至2017年間，盾安債券融資規模從54.5億元攀升至102億元，主要用于置換、償還銀行貸款。

近期發生的信用風險及違約事件主要集中于民營企業，市場對于民營企業發行的債券大都選擇回避，使得當前債券市場融資出現兩極分化的現象。雖然公司信用類債券發行總規模呈明顯上漲態勢，但中低信用等級民營企業發行債券規模占比卻在不斷下滑，民營企業的外部融資環境較為嚴峻。

部分民企集團關聯交易眾多，信用風險凸顯。近期信用風險事件不乏海航、華信等大型民營企業集團，這些集團經營策略較為激進，通過投資并購等方式控股多家多類型企業。雖然此類企業資產規模較大，但資產質量一般，而且現金流與利潤水平存在一定背離。特別是集團間關聯交易多而復雜，長期存在短債長用的情況，一旦融資條件發生轉變，企業集團的流動性壓力即刻暴露，其經營性現金流難以償還年內到期債務。

警惕債務集中到期和回售

近年來，公司信用類債券到期規模持續高位增長，以發行期限1年以上的中期票據、企業債、公司債、定向工具口徑統計，根據Wind統計顯示，2018年內將有1955只公司信用類債券到期，債券規模達2.06萬億元，規模較2017年增長10%。

此外，2018年內可能回售的公司信用類債券共計1037只，規模達1.08萬億元，分別較2017年增長146%和226%。從2018年7月開始，存量公司信用類債券每月可能回售的規模都將維持在1100億元以上。

市場整體信用風險提升的同時，即使發行人上調票面利率，投資者的回售意愿也仍很強烈。從實際回售的債券情況來看，2018年以來，回售規模和回售比率都持續增長。根據Wind統計顯示，2018年1月至5月初，實際回售債券規模已達1066.64億元，相當于2017年全年的回售總額。2018年1月至5月初的實際回售比例高達56%，明顯高于2017年和2016年的35%和22%。面對即將到期的債務和潛在的回售兌付壓力，企業內部的現金流周轉需求明顯增加。特別是為了適應當前金融機構偏好，企業債券融資呈現短期化，滾動續發的時間間隔也越來越短，一旦市場環境發生變化，企業將面臨較大的流動性壓力。

規模較大企業關聯公司眾多，同時與當地銀行等金融機構貸款往來頻繁，一旦發生流動性危機，無法及時獲取融資資金時，或將觸發區域性信用風險。

例如，陷入450億元債務危機的盾安集團，除120億元待償債券外，大部分銀行和非銀行金融機構的貸款都集中在浙江省內。目前，盾安集團已請求浙江省政府協調解決債務危機，避免風險進一步蔓延。再如天津市政、天房集團相繼被曝出信托計劃存在兌付風險，市場對天津發債主體的風險偏好明顯提升。其中，涉事企業天房集團有存量債券179億元，波及到的天津城市基礎設施建設投資集團有限公司存量債券高達1116億元。若無法及時化解危機，可能會引起多米若骨牌效應，導致銀行、信托等其他融資渠道也出現違約，進而引發整個區域性金融風險。

綜上，2018年以來債券信用事件頻發，多家民營企業出現債務違約，中低等級信用債利差明顯擴大。同時，公司信用類債券在2018年面臨集中到期高峰和回售高峰，償債壓力較大，需警惕信用風險和區域性金融風險。

以利率市場化應對違約正常化

打破債券剛性兌付是債券市場成熟的標志之一。為了降低債券違約對一級市場與二級市場的影響，減少市場波動，更好的保護投資者權益，對此有四點建議值得進一步探討。

第一，建立和完善債券違約處理機制。應建立與完善一整套的違約處理機制，包括事前違約風險預防措施、事中出現違約風險時的應對措施和事后處置機制，以最大程度地減輕對實體經濟的影響，實現債券市場的有序發展。

第二，加強私募債和資產支持證券信息披露機制。由于發行門檻低、信息披露要求寬松等特點，近年來中國私募債券市場規模大幅擴容。其中，交易所非公開發行公司債存量已高達2.48萬億元，較2015年同期增長了21倍。在實踐中，私募債信息披露差，發行人財務報告、發行兌付等重要公告等均不透明，嚴重影響債券合理定價，導致信用風險無法準確計量和揭示。例如，違約債“16環保債”在2018年3月形成實質性違約，直至兌付日當晚10點，發行人才發布《關于“16環保債”未能及時兌付回售本息的公告》，不僅信息披露嚴重滯后且對于原因及后續應對措施的說明十分粗略。此外，資產支持證券也同樣存在信息披露問題，未向投資者和第三方估值機構披露底層資產信息。出現信用事件后，市場無法對資產池狀況進行信用評估，為信用風險暴露埋下隱患。因此，建議加強私募債和資產支持證券的信息披露透明度，向市場和第三方估值機構公開相關信息，以便及時準確的對信用風險定價。

第三，擴大信用債使用范圍，豐富信用債投資群體。在擴大信用債使用范圍方面，建議央行參照中債綠色債券指數樣本券作為納入中期借貸便利擔保品中關于綠色債券的標準。截至2018年4月底，中債-中國綠色債券指數的樣本券數量為767支，總市值約為2.58萬億元。在豐富信用債投資群體方面，一是，建議金融基礎設施中央結算公司與商業銀行研究對境外投資者的利息稅代扣代繳機制，鼓勵境外投資者認購信用債；二是，建議與國際市場接軌，及時為發債企業注冊全球法人機構編碼（LEI碼）以及所發行的債券注冊國際證券識別編碼（ISIN碼），方便國際投資者使用；三是建議信用債上柜臺交易，允許合格的個人投資者購買。

第四，進一步推進信貸利率市場化。根據統計觀察，央行公布的信貸市場利率與中債高等級信用債收益率相關性已達0.84，表明高信用等級的貸款利率市場化程度正在逐漸提高。但低信用等級貸款利率與債券市場利率相關性仍較低，市場化水平偏弱，而且低信用等級存在利率壓制的現象。

2017年，《中國銀監會辦公廳關于做好2017年小微企業金融服務工作的通知》（銀監辦發【2017】42號）中，就明確指出“提高小微企業貸款不良容忍度”。商業銀行在信貸投放中，建議采用中債企業債收益率曲線作為貸款利率定價參考，綜合分析貸款收益與風險敞口，制定差異化不良貸款率指標，放松不良貸款率的考核，進一步推進信貸利率市場化，緩解中小企業貸款難的問題。

作者就職于中央結算公司，本文僅代表作者個人觀點