“結構性去杠桿”的政策背景與實施方向

◎周景彤 李佩珈 李赫

“去杠桿”是我國正在推動的五大供給側結構性改革任務之一。今年4月中央財經委員會第一次議（簡稱會議）提出，要以結構性去杠桿為基本思路，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。這是繼2015年中央經濟工作會議提出“三去一降一補”政策之后的又一重大理論創新和實踐創新，其首次明確了我國去杠桿的目標、路徑與原則，對于有效化解債務風險、打破預算軟約束與提高金融資源配置效率具有重要意義。

政策提出的背景

1.解決杠桿的不平衡性

近兩年，伴隨著供給側結構化改革推進，我國宏觀杠桿率增長速度明顯放緩①（見圖1），但杠桿的不平衡性依舊突出。具體表現為不同部門去杠桿進度不一，私有企業和金融部門杠桿水平下降較快，居民部門杠桿仍在快速增長。2017年9月末，我國企業部門杠桿率為162.5%，相比2016年末的166.4%下降了3.9個百分點。其中，私營企業去杠桿化進程較快，2017年，私營工業企業的整體平均負債率從2004年的61.24%降至約50.1%。國有企業資產負債率也有所下降，從2013年最高的62.3%下降至2016年的61.6%（見圖2）。金融部門杠桿也從2015年的27.2%下降至2017年的16.2%（見圖3）。家庭和政府杠桿率持續上升，分別由2016年末的41.7%和43.4%上升到2017年9月的48.0%和46.3%。

2.有序降低國有企業和地方政府的杠桿水平

非金融企業尤其是國有企業杠桿絕對水平高。2017年，我國非金融企業部門杠桿率為162.5%，不但顯著高于新興市場104.3%的平均水平，也顯著高于發達經濟體91.7%的平均水平，在全球主要經濟體中僅低于盧森堡（351.4%）、中國香港（228.7%）和愛爾蘭（211.4%）等離岸金融中心國家和地區（見表）。與此同時，地方政府隱性債務仍在快速增長。2015年發布的《國務院關于促進融資擔保行業加快發展的意見》指出，銀行通過購買地方政府債券的方式為地方政府融資，銀行不再向平臺類公司發放平臺類貸款，地方政府債務風險在下降。但地方政府隱性債務風險依然存在。如銀行借助理財業務變相通過非標資產向平臺公司提供貸款，在PPP項目融資中，變相向地方政府提供債務融資，地方政府再以此債務資金參與PPP項目；在產業基金的融資方式中，也存在“明股實債”的方式等。截至2017年末，參照財政部數據，地方政府債務余額達到16.47萬億元，相比2012年的9.63萬億元增加了6.84萬億元，五年間地方債務年均增長14.2%，高于同期年均7.25%的經濟增長率（GDP增速）。

圖1 宏觀實體杠桿率的變化

圖2 國企和私企的杠桿率變化

圖3 金融部門杠桿率的變化

表 各國非金融企業部門債務占GDP比重及其變化

3.有效防范風險，為經濟穩定發展創造條件

總的來看，近兩年我國宏觀杠桿率漲幅收窄，債務風險有所緩解，但非金融企業債務水平高企、國有企業負債較重、地方隱性債務增加較快仍是我國金融發展面臨的主要問題。因此，要以“結構性去杠桿”為未來我國打贏防范金融風險攻堅戰的主要抓手，為經濟穩定發展創造條件。

政策的主要意義及影響

1.意義

（1）有利于從源頭上防范和化解債務風險。近年來，我國出現的各類金融市場亂象與各類經濟主體，尤其是國有企業和地方政府盲目加杠桿有關。宏觀杠桿率快速攀升造成全社會信用活動非理性繁榮、流動性總量過剩，“股市－債市－樓市”資產價格泡沫此起彼伏，互聯網金融等類金融機構野蠻式生長，大量資金以各種形式不斷突破監管要求，大規模流入受限制的行業和領域，這不僅拉長了融資鏈條、增加了融資環節，還滋生了大量金融套利，降低了資本產出效率，推高了我國整體債務水平。會議提出的“努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降”，抓住了我國金融風險產生的根源，有利于降低對資金的需求，避免債務風險再次積聚。

（2）有利于提高金融資源的配置效率。我國國有企業杠桿快速攀升的原因較為復雜，這既與我國直接融資市場不發達、部分國有企業承擔穩增長及保就業等公共職能，難以市場化運營有關，還與國有企業存在預算軟約束等有關。部分國有“僵尸企業”在政府隱性擔保之下，低水平重復投資，不僅占用大量信貸資源，擠占了中小企業融資空間，還帶來產能過剩等問題。會議提出，要把國有企業降杠桿作為重中之重，這有利于精準降杠桿，盤活“僵尸企業”占用的金融資源，引導資金向高效率部門轉移。

（3）有助于實現經濟增長和維護金融穩定動態平衡。經驗教訓表明，去杠桿過激也易導致隱性風險顯性化，引發金融動蕩。2008年的全球金融危機主要與美國居民部門和金融部門的快速去杠桿有關。因此，如何主動掌控去杠桿的進程和節奏對于平穩有序化解金融風險至關重要。會議提出，要統籌協調，形成工作合力，把握好出臺政策的節奏和力度，這有利于形成政策合力，避免由于處置風險而引發新的金融風險，既維護金融穩定又能實現經濟平穩增長。會議還提出，要發揮好金融穩定發展委員會的作用，強化地方政府屬地風險處置責任，這有利于提高防范化解金融風險的組織保障能力。

2.影響

（1）對國企來說，將加快新一輪混改步伐。混改有利于優化國企的股權結構，帶來股本資金，減少對信貸的需求，從而達到降低國企杠桿率的目的。2017年8月，聯通混改大幕拉開，引入了750億元的資金，實現了財務實力和投資運營能力顯著提升。這個案例對國企有很好的借鑒作用。

（2）對地方政府來說，將強化地方問責機制。地方政府債務高企，很大原因是為了追求高速度的經濟發展，以致不停地借款上大型基建類項目。會議提出要強化“終身問責”“倒查責任”來限制地方政府亂借款現象，這有利于經濟健康穩定發展。

（3）對居民和金融企業來說，影響較為中性。由于近些年居民部門杠桿率增長較快，所以風險還是存在的。對于金融企業而言，為了從源頭上切斷資金流入高杠桿率行業，防控金融風險，金融嚴監管預計還要進行。限制居民房地產貸款、治理“非標業務”等一系列金融政策有利于穩定居民和金融企業杠桿，降低金融風險。

（4）對中小企業是利好，將在一定程度上改變其融資難融資貴的狀況。在結構性去杠桿的政策下，地方政府和國企的信貸資源被釋放出來，中小企業得到借款的概率會提高，這有利于民營經濟健康發展。

政策方向

1.在發展過程中解決債務問題

經濟保持持續穩定和更高質量的增長，有利于通過時間換空間的方式，為企業提高生產效率騰挪空間。要實現減債務和GDP增長，推動經濟高質量發展，一方面，貨幣政策要保持穩健中性，避免企業再度盲目加杠桿；另一方面，要走出“投資驅動-債務攀升”的發展老路，引導信貸資源投向國家重點支持項目、戰略新興產業、三農和小微等普惠金融領域，不斷提高資本轉化的效率。

2.保持金融監管高壓態勢

持續整治影子銀行，積極推動銀行資產“回表”。從源頭上切斷資金流入高杠桿率行業，除了金融同業部分，還應關注金融機構資產端所對應的非金融部門負債端。按照“穿透原則”加強資金流向審查，規范地方政府融資，禁止“明股實債”的債務方式出資。在保持金融監管高壓態勢的同時，把握好政策出臺的力度和時機，避免與穩健中性的貨幣政策相沖突。

3.把企業杠桿率控制在適度范圍

調整企業資產負債表，使企業恢復到健康的資產負債率水平，通過市場化方式補充企業資本金。優化企業資本負債結構，降低企業債務負擔。鼓勵各類資產管理公司參與債轉股，通過市場化、法制化的方式完成債轉股。進一步完善多層次資本市場體系，加快資本市場對外開放力度，為企業提供更多的股權融資渠道和資金來源。

4.實現金融風險全覆蓋

建立統一的金融信息共享平臺，為掌握資金流向，實現從機構監管向功能監管奠定基礎。國務院辦公廳在今年4月9日已全面部署金融業綜合統計工作，這是對全國金融企業的一次大摸底，有利于強化地方政府對風險處置的權與責、能與責的匹配。落實各地金融辦對類金融機構的監管職能，負責對各類風險進行有效監測，并及時將監測到的信息反饋給“一行兩會”，實現信息共享和跨部門監管聯動。

■注釋

①根據BIS數據，2017年三季度末，我國宏觀杠桿率為256.8%，相比2016年僅增加了1.5個百分點。