人民幣匯率市場化改革的成果：一種基于DF與NDF的方法

張豐　李竹青

自從改革開放以來，人民幣匯率市場化經歷了長期的發展。DF與NDF市場的套利空間是檢驗外匯市場有效性的一種方法。為了檢驗人民幣市場化改革的效果，我們提出了一種基于DF與NDF套利空間進行建模的方法。

一、簡介

NDF（Non Deliverable Forward），即無本金交割遠期外匯交易。與一般的遠期交易不同，NDF是客戶與銀行約定遠期匯率及交易金額，并于未來指定日期，就先前約定匯率與即期市場匯率之差價結算差額，而無須交割本金。

DF（Foreign Exchange Forward Contract），即遠期結售匯。即客戶與銀行協商簽訂遠期結售匯合同，約定將來辦理結匯或售匯的人民幣兌外匯幣種、金額、匯率以及交割期限。在交割日當天，客戶可按照遠期結售匯合同所確定的幣種、金額、匯率向銀行辦理結匯或售匯。

自從改革開放以來，尤其是進入21世紀以來，人民幣匯率市場化經歷了長期的發展。國家推行了一些列改革措施，比如建立了一系列離岸人民幣外匯交易市場。在2015年8月末，香港離岸人民幣存款規模已經達到9790億元。DF與NDF市場的套利空間是檢驗外匯市場有效性的一種方法。為了檢驗我們匯率市場化改革的成果，我們提出了基于NDF與DF的方法。

二、文獻綜述

在匯率市場的有效性方面，前人已經做了很多研究。Fama（1965）對這個問題進行了一項開創性的研究，他發現外匯市場是有效的，并沒有留下任何套利空間。Doukas和Zhang（2013）使用了風險因子模型對66個國家的NDF套利交易進行了建模。Levich（1979）使用了20個浮動利率數據進行建模，并觀察到匯率市場是波動的并且有很大的套利機會。

三、方法與模型

首先我們定義了套利收益，即賣方和買方的匯率差價。這意味著如果NDF市場的叫買價格高于匯率市場的叫賣價格、或NDF市場的叫賣價格低于匯率市場的叫買價格，我們可以進行套利操作。

我們可以把套利空間表示如下。其中，Zt代表t時刻的套利收益，bid_ndft 和ask_ndft分別是NDF市場的叫買和叫賣價格，bidet 和asket分別是匯率市場的叫買和叫賣價格。

投資風險主要來自三方面，波動性，流動性和偏度（Doukas and Zhang ，2013）。基于此，我們建立了四因素風險模型。關于波動性，我們使用Menkhoff（2012）的方法。我們使用了25個交易日波動性的移動平均，如下。其中，Sm代表m時刻的即期匯率。

關于流動性，我們使用了25個工作日的叫買叫賣差價的移動平均，如下。其中Askm 和bidm 代表m時刻的叫賣和叫買價。

我們定義TED溢價如下，其中ichina 和 iTbill 分別代表中美的無風險利率。

關于偏度變量，我們使用了Brunnermeier和Pedersen （2009）的方法，我們計算了絕對值移動平均偏度。

利用上述變量，我們建立了如下時間序列模型。其中，ΔFXVOL、 ΔSPREAD、ΔSPREAD、 ΔTED分別是風險變量；C1和C2分別是虛擬變量，分別表示改革時點前后，若在改革時點之前，則C1=1、C2=0；若在改革時點之后，C1=0、C2=1。

四、數據

主要使用的數據如下表所示。分別為一年期人民幣利率（代表人民幣利率）、三個月國庫券利率（代表美元利率）、外匯市場上人民幣兌美元的匯率（包括中間匯率、叫買匯率、叫賣匯率）、DF與NDF市場上人民幣兌美元匯率等。

五、檢驗

我們先進行OLS估計，零假設為C1=C2，為了檢驗這個假設，我們可以做如下F檢驗。

其中，n是觀測的數量。若F檢驗顯著，則拒絕原假設。說明貨幣市場化改革對匯率套利空間有顯著的影響，貨幣市場化改革能使外匯市場更加有效。

六、總結

本文結合前人的研究和中國的現狀，提出了一種可以檢測人民幣匯率市場化改革有效性的模型。此模型為四因素模型，主要吸收了波動性、流動性溢價、TED和偏度四個風險變量。根據這個模型，我們可以檢測人民幣市場化改革的果。（作者單位為1中央財經大學中國金融發展研究院研究生；2中央財經大學中國金融發展研究院研究生）