投資者情緒、分析師預測與股票回報

杜鯤

【摘要】將分析師預測與投資者情緒的時間變化聯系起來發現：當市場情緒高漲時，分析師預測未來一年的收益和長期收益增長對不確定或難以估值的公司來說相對更為樂觀。將這些預測添加到股票回報率的回歸中，將會吸收相當一部分的市場情緒解釋能力，從而為未來回報提供解釋力。這一發現為投資者情緒影響難以估值的公司的收益預期提供了直接支持。

【關鍵詞】會計 金融 資產定價

一、投資者的投資情緒的定義

投資者的投資情緒在行為金融的早期文獻中與噪聲交易者（Noise Trader）相關，De Long等（1990）認為“噪音交易者”非理性預期行為會帶來“噪聲交易者風險”，股票價格由“理性的”內在價值和“非理性的”噪聲交易者風險共同決定，而Lee等（1991）在將“噪聲交易者”的情緒視為投資者的投資情緒。Brown和Cliff（2004）認為，投資者的投資情緒源于投資者錯誤的主觀信念或與股票價值無關的信息而對股票未來價格產生的錯誤預期，它反映了投資者對股票市場的總體樂觀或悲觀態度。Baker和Wurgler（2006）則將投資者的投資情緒定義為投資者投資傾向所引致的投機性投資的相對需求，主觀估值程度高和難以套利的股票對投資者的投資情緒較為敏感。

二、投資者的投資情緒的度量

不同文獻使用不同方法來測度投資者的投資情緒。一些文獻使用隱形指標來測度投資者的投資情緒。Lee等（1991）、伍燕然和韓立巖（2007）等使用封閉式基金折價比率來反映投資者的投資情緒，Baker與Stein（2003）使用的是市場流動性指標（平均換手率），而SrhmeIing （2008）則以消費者信心指數來替代投資者的投資情緒。另外一些文獻基于顯性指標來量化投資者的投資情緒。Brown和CIiff（2004）使用問卷信息來直接度量投資者的投資情緒，而王美今和孫建軍（2004）則使用“央視看盤”統計數據來編制投資者的投資情緒指數。此外，Baker和WurgIe-（ 2006，2007）基于封閉式基金折價比率、新股發行量及首日收益率等6個變量，使用主成分分析方法提取第一主成分來構建投資者的投資情緒指數。這種方法綜合了多個維度的投資者的投資情緒信息，新近的一些實證研究大多使用這種方法來測度投資者的投資情緒。

三、投資者情緒、分析師預測與股票回報

在本文中，研究測試分析師預期誤差是否會驅動投資者情緒和股票回報之間的聯系。研究的內容是，情緒的時間序列變化是否與安全分析師收益預測誤差的時間序列變化有關。分析師的預測提供了一種直接衡量收益預期的指標，可以用它來測試情緒的變化是否與預測的樂觀或悲觀的平均水平的變化有關。它還可以能夠克服一些棘手的時間問題，這些問題與準確地知道投資者預期的錯誤何時會得到糾正有關。通過對預測誤差和年初的預測進行測量，允許在一年中的任何時候進行回調。此外，將分析師的預測誤差加入到股票回報的橫向回歸中，可以估算出收益預測誤差在多大程度上解釋了情緒與收益的交叉部分之間的關系。之前的研究表明貼現率和預期收益隨商業周期而異。因此，時間變化的情緒和回報之間的關系可能是由于有條件的資產定價模型的非理性預期或遺漏的風險因素。

研究發現，市場情緒影響著分析師每股收益（每股收益）的預期，主要是在橫截面上。當市場情緒高漲時，對小公司、年輕公司、無利可賺的公司、波動性較大的股票、以及相對于其更特定的股票沒有股息的股票，收益預測變得更加樂觀。當情緒低落時，這種模式就會減弱。此外，還發現，在情緒和未來股票回報之間的關系中，將一年的收益預測誤差作為中介變量，可以降低29%到70%的情緒系數。

分析分析師對長期收益增長的預測，揭示了相當相似的模式。在高人氣時期，長期增長預測相對更為樂觀，尤其是在不確定的公司中。將長期增長預測誤差作為一個中間變量，在情緒和未來股票回報之間的關系中，會降低100%到71%的情緒系數。將收益預測誤差和長期增長誤差加在一起，降低了29%到96%的情緒系數。

總而言之，結果表明，預期未來收益和增長的偏差，至少在一定程度上是對情緒與未來股票回報之間的關聯的結果。重要的是，研究汪據表明這種聯系并不是完全是套利。盡管套利的限制可能不成比例地影響不確定股票的價格，但幾乎沒有理由懷疑，套利的限制導致了不確定的股票的收益預測誤差更大。因此，研究發現提供的證據，表明在難以估值的公司中，情緒會更強烈地影響投資者的預期。該的方法創新之處在于，在投資組合層面使用平均預測誤差，以幫助解釋對沖投資組合中長期存在不確定的股票和賣空某些股票的股票回報。股票收益與收益預測誤差相關并不令人意外。然而，通過在投資組合級別進行分析，能夠在傳統的資產定價框架中進行測試。因此，研究的方法可以用來測試收益預期中的錯誤是否會導致投資組合水平的異常股票價格模式。

研究提供了關于預測誤差在解釋情緒和股價之間關系的直接證據。通過使用賣方分析師的預測，研究發現經驗豐富的投資者受到情緒的影響。賣方分析師是市場參與者中最應該了解股票基本面的人之一。從這個意義上說，研究情緒對分析師預測的影響，為研究提供了一個較低的約束，即市場情緒可能對非專業或不那么知情的投資者產生的影響。在研究中，分析師的預測提供了一扇窗口，因為投資者的預期是無法觀察到的。分析師預測的偏差與市場情緒的時間變化相一致，這一事實有助于支持投資者的非理性，以解釋情緒與未來回報之間的聯系。

四、相關問題

投資者們可能擔心，分析師可能會出于戰略考慮，故意對其預測做出偏差。分析師的預測是，分析師可能會對市場情緒對股價的影響進行研究。例如，如果分析師們意識到潛在的投資者情緒，他們可能會在高人氣時期對收益預期產生偏差，希望能產生額外的交易，或者讓經理人吸引投資銀行業務。如果是這樣的話，那么分析師的收益預測誤差和市場情緒之間的關聯可能無法反映出不知情的偏見，而在于理性的、利潤最大化的分析師對不那么知情的投資者的一種已知偏見的戰略利用。

參考文獻：

[1]Baker，M.Wurgler， J. 2006. Investor sentiment and the cross-section of stock returns. Journal of Fi- nance，4：1645 -1680

[2]蔣玉梅，王明照.2O1O.投資者的投資情緒與股票收益：總體效應與橫截面效應的實證研究.南開管理評論，3：150. 160