匯添富基金佘中強：本輪美國加息下的投資選擇

2013年12月18日，美聯儲（FED）在例行的FOMC會議上宣布，自2014年起將月度資產采購規模削減100億至750億美元，這一舉措不僅預示了為應對2008年“次貸危機”而開始的長達5年的貨幣寬松周期的行將終結，同時也標志著新一輪貨幣緊縮周期的開始。此后，真正的號角——“加息”最終在2015年12月16號兌現，美國正式開啟了這一輪的加息周期。隨著全球經濟的持續轉暖，特別是美國經濟景氣度不斷上升，2016年初至2018年3月，美聯儲共加息6次，將聯邦基準利率的下限從0抬升至1.5%，美國十年期國債收益率也從2.3%升至2.85%附近。在此背景之下，全球優質資產的投資價值將更顯突出，中國資本市場的核心資產的價值也將進一步得到強化。

展望未來，在經濟高景氣的背景下，筆者認為美聯儲未來數年加息和縮表的節奏將保持穩中趨升的態勢，主要是基于下述幾個原因：首先，宏觀經濟景氣度高位運行，接近充分就業的狀態。美國2月份的就業人數增長了31.3萬人，是2016年以來的最高增幅，失業率則已經降至4.1%，為近20年來的新低。作為加息的核心參考指標，美國CPI也從本輪加息初期的0.7%一路上升至2.2%，超過了美聯儲2%的政策目標。同期的核心CPI和PCE數值也分別上升到了1.8%和1.65%，都處于較高水平。其次，特朗普“基建、減稅、抵制進口”的三重刺激。2017年底，頗具爭議的特朗普減稅方案最終獲得兩院的通過，2018年伊始，特朗普又雄心勃勃地提出了1.5萬億美金的基建計劃，減稅和基建將刺激美國經濟需求，提升就業率和薪資水平，因此，特朗普的這一系列組合拳，對本就位于高景氣運行的美國經濟而言，無異于“火上澆油”。再次，鷹派聯儲主席鮑威爾走馬上任，有可能進一步加快美聯儲加息、縮表的步伐。

以史為鑒，歷史上美國五輪加息周期都對全球大類資產帶來了深刻影響，加息使得利率和資金成本高企，對高杠桿、高估值的泡沫化資產形成壓制，推動資金更多的選擇優質的價值資產作為避風港。最近的兩次加息周期就是很好的例證。

美國第四輪加息周期從1996年6月持續至2000年5月，共計6次加息，聯邦基準利率從4.75%上升至6.5%，美元指數也應聲而起從81的低位上漲至118。當時，正值互聯網技術迅猛發展，新技術的大規模普及應用也推動了美國經濟不斷加速，實際GDP從1990年的-0.1%快速上升至1999年的4.7%，失業率也從1992年的7.6%下降到2000年的3.9%，CPI更是在2000年3月達到本輪經濟周期的最高位。計算機的大規模普及也使得互聯網新貴們受到資本市場的瘋狂追逐，形成了不斷膨脹的科網泡沫。在2003年一季度，美國連續兩次加息共50個BP，推動十年期國債收益率上升到6.7%左右，成為壓垮互聯網泡沫的最后一根稻草，自2000年3月開始，納指在長達一年半的下跌中，共跌去了78%。不過，在這一時期，結構性投資機會仍給堅定的投資者們帶來了較好的回報。例如，生物科技、無線通訊、油氣勘探類等優質資產的區間收益非常顯著。

美國第五輪加息周期從2004年6月持續到2006年7月，連續17次加息，基準利率從1%上調至5.25%。互聯網泡沫破滅之后，美國經濟再次進入衰退狀態，美聯儲連續降息以恢復和幫助經濟恢復增長。這一系列貨幣寬松政策卓有成效，自2003 年下半年開始，美國經濟重回加速增長通道，名義GDP從2002年的3.3%上行至2005年6.7%，CPI從1.1%上升到最高時的5.6%，失業率更是從2003年的6.3%下降至2005年的4.4%。然而經濟向好的同時，居民紛紛利用寬松的貨幣環境加杠桿，大量資金涌入房地產市場，疊加金融衍生品創新，逐漸產生了難以控制的房地產泡沫。在此背景下，結合GDP和通脹的良好表現，美國自2004年6月開啟第五輪加息周期，受其影響，美元指數強勢上漲，10年期國債收益率3個月之內從3.78%竄升至4.81%，并在本輪最后一次加息前后到達5.23%的高位。隨著美聯儲在2006年7月最后一次加息落地，房地產泡沫在高利率高資金成本環境下難以為繼，最終在2007年年中破滅，并迅速傳導至衍生品市場和股票市場，引發了影響全球經濟的美國“次貸危機”。不過，雖然市場整體調整幅度明顯，但是，依舊有不少優質資產表現亮眼，例如油氣提煉、工程建設行業的龍頭公司。在本輪加息周期中，由于經濟全球化的快速發展，全球資本流動性更加頻繁，除了大宗商品等資產受到負面沖擊之外，香港等新興市場也受到明顯影響。

這一輪始自2014年的加息，與前兩輪不同之處在于，本次經濟復蘇的力度更強，基礎也更扎實。驅動經濟進一步增長的主要行業的估值也尚屬合理區間。因此，這一次的投資機會也會更加豐富。

美國加息周期大背景下，尋找優質的核心資產將是中長期決勝中國資本市場的關鍵。對于國內A股而言，隨著境外投資者通過陸港通、QFII等渠道持續進入，A股與全球股票市場的聯動愈加緊密，本輪美國加息周期的影響在A股中也逐漸得到了清晰的體現。2018年2月初，在美國股市受其非農數據超預期影響而大幅調整之際，A股也受到了負面影響就是很好的證明。因此，在加息和縮表未來仍將穩中趨升的背景下，結合對過去兩輪美國加息周期影響的分析，我們認為在未來A股的投資中，結構性機會依舊豐富，不過，應當堅決回避“高估值、高杠桿、高泡沫”的資產，而應將重心放在核心資產的深度挖掘上。第一類核心資產主要包括現金流充裕、內生增長穩健、高分紅、低估值、行業地位突出的優秀公司，主要是金融、消費、制造和資源等行業里的龍頭公司。另一類主要是新興行業中能持續擴大自身競爭優勢、增速非常突出的成長型企業，如安防、人工智能、工業互聯網、移動互聯網、新能源汽車、生物醫藥等行業里的優秀公司。