公司業績實質性下滑，產品質量堪憂　錢璟康復IPO或“前景不妙”

楊禮

常州市錢璟康復股份有限公司（以下簡稱：錢璟康復）是一家從事國內康復器械領域綜合性產品和服務供應的擬上市公司，主營業務為向殘疾人康復、養老、醫療、教育等承擔康復社會責任的機構提供康復器械產品、手術器械以及專業技術支持和售后服務。公司在2017年12月15日更新預披露了招股說明書，擬首次公開發行不超過1600萬股，并登陸上海證券交易所主板市場，募集資金34，320.69萬元，主要用于“康復器械產業化項目”、“研發中心項目”等四個募投項目。

我們通過深入分析公司的招股書，發現錢璟康復實際經營已經出現頹勢，同時存在產品質量把關不嚴，綜合毛利率高于同行業平均水平等問題。更為令人擔憂的是，該公司實際的康復器械生產量和銷售數量每年都在下降，而主要募投項目卻是將康復器械的生產能力再擴大一倍多，請問該公司的市場消化能力何在？

公司經營或出現實質性下滑應收賬款“埋雷”不少

伴隨我國居民收入水平的逐步提高和老年社會的提前到了，康復器械作為醫療器械中的一個分支領域，號稱是“朝陽中的朝陽產業”，近年的年平均增速都在25%—30%，遠高于同期的國民經濟平均增長水平。錢璟康復作為一家從事國內康復器械領域綜合性產品和服務供應的擬上市公司，應該是趕上了好時代，業績飛速增長才符合邏輯。但事與愿違，錢璟康復報告期內的經營數據異常“冷靜”。據招股書披露，2014年到2017年上半年，該公司分別實現收入21271萬、22810萬、22106萬、10766萬，不考慮2017年上半年的數據，只看前三年的完整年度數據，錢璟康復的收入就一直徘徊在2.2億左右，其中2015年相比2014年增長7.2%，2016年相比2015年減少3.08%，最高的2015年也只有2.28億的銷售收入。這與該行業平均25%以上的年增長速度形成鮮明反差。

再來看利潤情況。該公司報告期內的營業利潤分別為4552萬、3802萬，3312萬，1575萬，其中2015年和2016年營業利潤同比上年分別減少16.47%和12.87%，呈現出持續下降的態勢，公司的盈利能力出現不足，可持續發展和成長性應該說都存在一定的不確定性了。但是，從凈利潤指標來看，報告期內，錢璟康復的凈利潤分別為4324萬，3678萬，3707萬，1505萬，2016年還比2015年的凈利潤略增，給人一種上升態勢的感覺，這是為什么了？細查之后發現，這主要歸功于該公司獲得的營業外收入，尤其是政府補助。從2014年開始的三年一期內，該公司計入當期的政府補助分別為：526萬，491萬，767萬，203萬，2016年當年獲得政府補助767萬，比2015年高出近300萬。如果扣除所有非經常性損益后，報告期內歸屬發行人股東的凈利潤就只有：3916萬，3506萬，2698萬，1325萬，2016年已經下跌到了3000萬以下，錢璟康復拿著這個業績去申報IPO其實也是需要一點勇氣的。

而且，2016年2.21億的營業收入也還“來之不易”，該公司當年的應收賬款余額達到了7986萬的歷史新高，比2015年的6577萬整整高出20%以上。那么公司是否存在放寬銷售信用以拉動業績，防止銷售數據過度下降影響IPO了？這可能是個需要向發審委解釋的問題。

不過，應收賬款帶來的經營風險是顯而易見的。早在2014年，錢璟康復便遇到了應收賬款不能按時收回的情形。據招股說明書披露，2014年公司與貴州省教育管理中心通過終端零售完成了一筆交易，交易金額821.21萬，計入企業應收賬款下，加之之前公司擁有貴州省教育管理中心應收賬款88.98萬元，所以合計910.19萬元。其后一年貴州省教育管理中心還款784.67萬元，之后再未還款。2015年公司與貴州省教育管理中心再次完成34.98萬元的終端銷售，納入應收賬款下，共計125.52萬元。直至2017年上半年報告期止，錢璟康復還沒有收回該筆應收賬款，目前已納入100%的壞賬計提。

公司壞賬不能收回并不止貴州省教育管理中心一起。2015年公司與四川廣旭醫療器械有限公司通過渠道銷售完成了一筆180.4萬元的訂單，同樣計入應收賬款。約定一年內還款，然而之后一年內公司只收到了四川廣旭醫療器械有限公司歸還的0.81萬元，連零頭都談不上！之后因為招股說明書只記錄應收賬款前五名的客戶情況，而四川廣旭醫療器械有限公司之后未進入前五，所以最終還款情況記者不得而知。

從現金流的情況來看，公司的經營也不算理想。根據招股說明書披露，錢璟康復自2015年以來兩年一期的經營活動產生的現金流量凈額分別為77，784，576.92元、25，123，984.24元和-15，198，963.13元，而與此對應的現金等價物凈增加額分別為15，997，966.25元、-13，653，868.00元和-31，732，234.99元。可見最近兩年一期內，企業無論是經營現金流還是現金及等價物增加額都出現了極大程度的減少，尤其是在2016年和2017年上半年，公司經營性現金流出現了大規模減少甚至出現了凈流出的現象。

毛利率高于同行業上市企業，或存財務造假

招股說明書的披露，錢璟康復2014年、2015年、2016年和2017年上半年的綜合毛利率分別為55.95%、54.98%、56.94%和57.10%，而選取的同行業可比上市公司平均毛利率分別為40.75%、39.81%、40.49%和39.67%，公司明顯高于幾家上市企業的平均毛利率。更令筆者吃驚的是，錢璟康復選取的這幾家同行業上市公司其實主要是醫療器械行業的魚躍醫療、久安醫療等，也就是說錢璟康復的康復器械的毛利率還高過了這些醫療器械行業公司的平均毛利率，這有點出人意料。

與此形成反差的是，從招股說明書中披露的企業資金周轉能力來看，公司的資金周轉能力和同行業上市公司又有較大的差距。根據數據，公司2014年、2015年、2016年和2017年上半年的應收賬款周轉率分別為：3.69、3.58、3.43和1.36，呈逐年遞減的趨勢。再將公司和同行業上市企業比較，2014年到2017年上半年，行業的平均應收賬款周轉率是：9.37，9.14，8.4，4.03，雖然趨勢也是下降，但還是遠遠高于錢璟康復的數據。尤其是2017年上半年同行業平均應收賬款周轉率為4.03，遠超出公司1.36的應收賬款周轉率。這樣看來，公司在應收賬款周轉率偏低的情況下，出現毛利率指標超高，或存在收入虛增，財務造假的可能性。

公司產品質量被查出不合格

康復器械是醫療器械的一種，其質量要求非常嚴格，生產企業也通常把質量管理放在首要位置。但是，錢璟康復的產品質量在2015年抽檢時就發現了問題。據招股說明書披露， 2015年5月8日，國家康復器械質量監督檢驗中心接受國家質量監督檢驗總局的委托，對公司的G-ZZH 型號肘杖、G-YZH 型號腋杖和C-SJG型號四角拐3 個型號產品進行了現場抽查，判斷其中G-ZZH型號肘杖和G-YZH型號腋杖兩款產品的檢測結果為不合格。

該公司在招股書解釋說，這些不合格產品是委托外協廠江陰市新盛醫療設備有限公司加工的，就在抽查的前兩天（2015年5月6日）剛到貨，而且公司自己的檢驗已經發現這些產品不合格，只是沒有及時懸掛不合格標識。應該說，錢璟康復解釋非常有道理：第一，不是我們自己生產的；第二，剛剛到的貨；第三，我們自己檢查發現了；第四，就是沒有單獨存放和懸掛標識。但是，記者只想問公司一個問題：抽檢樣品是否是質檢人員與貴公司相關人員共同前往倉庫抽取的？難道公司員工自己都不知道倉庫里哪些是合格品嗎？

在這起質量事件的后續處理上，錢璟康復也似乎不太徹底。招股書披露，G-ZZH型號肘杖和G-YZH型號腋杖兩款產品在報告期內還有124.72萬元的銷售金額。記者認為，如果本著對消費者負責的態度，對于在質量抽檢前已經形成的銷售，公司是否應該組織召回？因為這畢竟是病人或老人使用的器械，質量安全直接關系到人身安全。而抽檢以后是否應該對相關產品從設計到工藝、材料和生產都全面重新評估，找出問題解決后才能重新生產、銷售？當然，錢璟康復的處理也許是合符規定的，但是，作為一家擬上市公司，該公司應該可以做得更好。

市場銷售怎么那么多的個人“賄賂”案件？

康復器械的采購權基本在政府手中，而且現在有采購權下沉到基層政府部門的趨勢。但是，不知道為什么在政府采購這么陽光的活動中，錢璟康復的員工卻屢屢去踩商業行賄的紅線。據招股說明書披露，2011年至2015年間，公司多名員工存在商業賄賂的情形。2011年至2012年期間，時任公司華南區銷售經理的何某向深圳市殘疾人康復中心負責人張某行賄35 萬元；2011年至2013年期間，公司實際控制人直系親屬樊某向江西省教育技術裝備站相關負責人李某贈送現金共計人民幣23 萬元；2015年1月，仍為公司實際控制人直系親屬樊某向江西省殘聯相關負責人葉某贈送人民幣10 萬元；2011年期間，時任公司銷售經理的王某，向安徽省馬鞍山市市立醫療集團藥品器械采購管理中心工作人員孫某贈送人民幣6.5萬元。雖然公司在招股說明書的重大訴訟、仲裁事項中披露了以上幾個案件，同時將其定義為公司員工為了個人業績和提成獎金以及為了感謝他人幫助的個人商業賄賂行為，與公司無關。但記者認為涉事人均為錢璟康復的有一定職位的人，甚至是公司實際控制人的直系親屬，而且動用金額有的到了35萬之巨，應該不是個人行為一句話就可以帶過去的。

而據媒體報道，最近的2017年8月14日，江蘇省藥監局評審中心醫療器械評審科科長馬建民因涉嫌受賄，被南京市檢察院逮捕。馬建民受審供出的逾百家涉案行賄企業名單中，常州的錢璟康復也有幸位列其中。

康復器械銷量持續下降募投擴大一倍產能怎么消化？

據招股說明書披露，公司此次募集資金的主要投資方向是用于康復器械的產業化項目上，計劃投資金額是1.79億元，預計達產后將新增77，226臺的康復器械產能。而記者發現公司2016年康復器械全年產能也只有60，200臺。也就是說此次募投將增加一倍多的康復器械產能。如此大幅度增加的產能，錢璟康復又將如何消化？

前面已經說到，錢璟康復的報告期內的收入基本就是徘徊不前了，而這其中恐怕又主要就是康復器械的經營比較困難。從2014年開始，該公司的康復器械的生產量就節節下滑，從2014年的67609萬臺/件，到2015年的63064萬臺/件，到2016年的61540萬臺/件，再到2017年上半年的21196萬臺/件。盡管這個數據不是銷售量數據，但經過簡單的統計發現，報告期內該公司實際的康復器械銷售數量與生產量相差不大，而且銷量下降趨勢更加明顯，從2014年的75474萬臺/件開始，下降到2016年的時候，康復器械當年的全年銷量只有55539萬臺/件，降幅高達26%。在這樣嚴峻的市場銷售局面之下，錢璟康復依然要募集資金去擴大康復器械的產能，請問該公司消化這新增的一倍以上的產能的依據在什么地方了？